Hans Ulrich Jost: «Banken? Derzeit der attraktivste Sektor!»

Viele Anleger würden derzeit von Worst-Case-Szenarios ausgehen und Bankaktien verschmähen. Dabei seien Banken momentan der am attraktivsten bewertete Sektor, findet GAM-Portfoliomanager Hans Ulrich Jost.

Von Hans Ulrich Jost, Portfoliomanager für Aktien der Eurozone beim Vermögensverwalter GAM

Es ist schon erstaunlich: Rund acht Jahre sind seit der Pleite von Lehman Brothers vergangen, und Bankaktien notieren heute tiefer als auf dem Höhepunkt der Finanzkrise.

Das liegt daran, dass die Marktteilnehmer unseres Erachtens unrealistische Worst-Case-Szenarios in die Kurse einrechnen. Es scheint, als hätten die Anleger jede Hoffnung für den Sektor verloren und würden nun alle Banken über einen Kamm scheren. Doch wie in jedem anderen Sektor muss natürlich jedes Unternehmen auf Basis seiner individuellen Stärken und Schwächen beurteilt werden.

Zu geringe Erwartungen

Was die Analysten im vergangenen Sommer überraschte, gemessen an der anschliessenden Entwicklung der Aktienkurse aber weitgehend unbemerkt blieb, war der Umstand, dass die Branche nach der Veröffentlichung der Ergebnisse für das zweite Quartal 2016 die stärkste Anhebung der Prognosen zum Gewinn je Aktie von allen Sektoren verzeichnete.

Die Erklärung ist einfach: Die Erwartungen waren so gering, dass Analysten die Prognosen massiv anheben mussten, nachdem die Ergebnisse deutlich positiv überrascht hatten. Nicht nur die Gewinne haben sich erfreulich entwickelt: Europäische Banken sind mittlerweile auch sehr gut kapitalisiert, liegt der Prozentsatz des harten Eigenkapitals (CET1) mit durchschnittlich rund 12 Prozent doch deutlich über den aktuellen Basel III-Anforderungen. Im Jahr 2009 hatte der Anteil des CET1 (bereinigt) auf vergleichbarer Basis noch durchschnittlich 3,4 Prozent betragen.

Bewertungen unter den Tiefs von März 2009

Nichts davon scheint wirklich zu zählen. Was die Bewertungen betrifft, liegen die Kurs-Buchwert-Verhältnisse (KBVs) europäischer Banken nun unter den Tiefständen von März 2009 – trotz der sehr viel besseren Kapitalausstattung und des massiven Schuldenabbaus seit jener Zeit.

Im Vergleich zu allen anderen Sektoren weisen sie auch das niedrigste Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), mit rund 5 Porzent zugleich aber die höchste durchschnittliche Dividendenrendite auf.

Vermeintliche Toxizität

Wir finden es recht schwierig, die Ertragskraft von Banken mit ihrer vermeintlichen Toxizität in Einklang zu bringen. Der Bankensektor wies zuvor nur ein einziges Mal das niedrigste KGV und zugleich die höchste Dividendenrendite von allen Sektoren in der Eurozone auf: 1998 und 1999.

Damals tobten die Asien- und die Russlandkrise, gefolgt von der Pleite des Hedgefonds LTCM, woraufhin sich die Kurse von Bankaktien zuerst halbierten und danach wieder verdoppelten, als die wahrgenommene Gefahr vorüber war.

Stimmungs- statt Gewinnkrise

Wir glauben, dass die aktuelle Verkaufswelle – wie jene im Jahr 1999 – eher Ausdruck einer Stimmungs- als einer Gewinnkrise ist. Heute wie damals verzeichnen europäische Banken weiterhin ein Gewinnwachstum zwischen 10 Prozent und 20 Prozent.

Einige Anleger mögen diese Beurteilung nicht überzeugend finden. Betrachten wir daher einige der Punkte, die die Märkte umtreiben. Die infolge des flachen Verlaufs der Renditekurve sinkenden Nettozinsmargen werden häufig als ein Hauptproblem für Banken genannt.

Doch jede Bank ist anders und in jedem Land, in dem sie tätig ist, einem anderen Geschäftsumfeld ausgesetzt. Wir legen den Schwerpunkt gewöhnlich auf Privatkundenbanken, die wiederkehrende Gebühren in ansehnlicher Höhe erwirtschaften.

Französische Banken

Bei französischen Banken beispielsweise machen Hypotheken gewöhnlich etwa 50 Prozent des Kreditgeschäfts aus. Ihre Nettozinsmargen sind in den letzten Jahren deutlich gesunken, da der Grossteil der vor rund sieben oder acht Jahren vergebenen margenstarken Kredite erneuert wurde. Die extrem niedrigen Zinssätze in den letzten 18 Monaten haben zu einer zügigeren Refinanzierung dieser hochprofitablen Hypotheken geführt.

Unsere Gespräche mit Banken deuten aber darauf hin, dass dieser Trend Ende 2015 seinen Höhepunkt erreicht hat. Druck auf die Margen besteht nach wie vor, doch die Erwartung des Marktes, dass sich der Margenrückgang mit demselben Tempo wie in den letzten Jahren fortsetzt, scheint überzogen. Dank des starken Rückgangs der auf Spareinlagen gezahlten Zinssätze bessert sich die Lage bereits.

Spanische Banken

Gleiches gilt für die spanischen Banken. Bis vor wenigen Jahren wurden extrem grosszügige Einlagenzinsen gezahlt, weil das Verhältnis der Kredite zu den Einlagen der Banken deutlich über 100 Prozent lag. Die Banken waren zur Finanzierung also hauptsächlich auf Kundeneinlagen angewiesen, da die Finanzierung über die Kapitalmärkte praktisch nicht mehr möglich war.

Die Refinanzierungskosten lagen daher über den Gewinnen aus dem Kreditgeschäft. Dieses Verhältnis der Kredite zu den Einlagen ist mittlerweile jedoch deutlich unter 100 Prozent gesunken, so dass die Banken heute Einlagenzinsen von fast 0 Prozent durchsetzen können. Und obwohl die Referenzzinssätze in vielen europäischen Ländern auf ein negatives Niveau gesunken sind, haben die Hypothekensätze anscheinend die Talsohle erreicht.

Besonders streng

Die Differenz zwischen den erhobenen Kreditzinsen und den gezahlten Einlagenzinsen ist heute grösser als zu irgendeinem anderen Zeitpunkt in den letzten Jahren, sodass die Nettozinsmargen wieder rentabel werden.

Was die Kredite selbst betrifft, ist die Kreditvergabe der Banken direkt nach einer Krise bekanntlich am besten zu bewerten. Die Kreditvergabe-Sstandards sind dann besonders streng, und die Banken akzeptieren nur Schuldner, die ihre Kredite auch zurückzahlen können.

Profitables Geschäft

Die Kredite, die gegenwärtig vergeben werden, sind überaus solide, was in den nächsten Jahren zu sehr niedrigen Ausfallquoten führen dürfte. Trotz der strengen Standards ist die Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen (KMU) ein wachsendes und höchst profitables Geschäft.

Die häufig erwähnte flache Renditekurve kommt nur bei Grossunternehmen ins Spiel, die sich aber in der Regel über die Emission von Unternehmensanleihen direkt an den Kapitalmärkten finanzieren.

Aus unserer Sicht stellen die Banken auf Grund der aktuell niedrigen KGVs und KBVs, des starken zu Grunde liegenden Gewinnwachstums sowie der sehr hohen und gut gedeckten Dividendenrenditen gegenwärtig den am attraktivsten bewerteten Sektor dar.