M&G: So sicher sind Schwellenländer nicht

Südafrika könnte vom Rating her locker auf Ramschniveau gesenkt werden. Das Beispiel zeigt, wie riskant auch Schwellenländer sind, schreibt Mike Riddell von M&G Investments.

Mike_Riddell_1Von Mike Riddell, Fondsmanager Anleihen bei M&G Investments

Südafrika hat in den letzten Monaten die Aufmerksamkeit der Ratingagenturen und der Märkte auf sich gezogen und ist momentan eines von nur sehr wenigen Schwellenländern, deren Kreditrating sich momentan verschlechtert.

Offiziell wird das Land zwar immer noch mit guter Bonität, also «Investment Grade», eingestuft, doch meiner Meinung nach hätte das Rating bereits auf Ramschniveau gesenkt werden sollen. Dies spiegelt sich in den Kursen am Markt bisher aber noch nicht wider.

Viele Probleme

Da Südafrika zudem mit 10 Prozent in einer gängigen Benchmark für in lokalen Währungen denominierte Schwellenländeranleihen vertreten ist, ist dieser Umstand für das Anlagesegment Schwellenländeranleihen entscheidend.

Südafrika hat derzeit mit einer Vielzahl finanzieller, politischer und wirtschaftlicher Probleme zu kämpfen, die sich augenscheinlich weder schnell noch einfach lösen lassen.

Ausgiebig diskutiert

Einige dieser Schwierigkeiten sind seit langem bekannt und wurden bereits ausgiebig diskutiert – darunter die Abhängigkeit von Gold- und Rohstoffexporten, Kriminalität und soziale Unruhen, eine hartnäckig hohe Arbeitslosigkeit und Lohnungleichheit, Korruption und eine schwache Regierungsführung sowie ein starres Gewerkschafts- und Arbeitsmarktsystem.

Aus meiner Sicht werden jedoch die folgenden Probleme sowohl vom Markt als auch von den Ratingagenturen immer noch unterschätzt.

  • 1. Schuldenpolitik

Die staatliche Schuldenquote relativ zum Bruttoinlandprodukt (BIP) von derzeit rund 43 Prozent erscheint zwar kontrollierbar, doch die zunehmende Schuldenlast der Regionalbehörden und Kommunen wird dabei nicht berücksichtigt. Die Finanzlage diverser Kommunen scheint mittlerweile untragbar geworden zu sein.

Verschlimmert wird diese Situation noch durch massive IT-Pannen, durch die tausende von Rechnungen nicht verbucht wurden. Ebenso wie in Griechenland und Italien können die resultierenden Zahlungsrückstände einen beträchtlichen Teil der staatlichen «Kreditaufnahme» ausmachen, die in den offiziellen Statistiken aber üblicherweise vernachlässigt wird.

  • 2. Fiskalischer Handlungsspielraum

Laut einer Analyse von Fitch entfallen 90 Prozent der Staatsausgaben Südafrikas auf laufende Kosten wie Gehälter, Subventionen und Zinszahlungen, so dass nur noch sehr wenig für längerfristige Investitionen übrig bleibt, um damit ein nachhaltiges Wachstum anzutreiben. Ein deutlicher Anstieg der Zinskosten oder andere externe Schocks könnten daher nur in begrenztem Masse absorbiert werden.

Man könnte nun annehmen, dass Südafrika Wechselkursrisiken weniger ausgesetzt ist, da etwa 90 Prozent der Staatsanleihen in lokaler Währung denominiert sind. Allerdings wird ein Grossteil dieser Anleihen inzwischen von ausländischen Investoren gehalten, so dass Wechselkursschwankungen auf die Refinanzierungsfähigkeit Südafrikas durchaus beträchtliche Auswirkungen haben könnten.

  • 3. Indirekte Unterstützung des Bankensektors

Zurzeit ist es für die südafrikanische Bevölkerung (und auch für die meisten Anleger) selbstverständlich, dass die fünf grössten Banken – die 90 Prozent aller Spareinlagen verwalten – vom Staat unterstützt werden. Deshalb wurden bei der Einlagensicherung bisher zu wenige Fortschritte gemacht, von einer Umsetzung globaler Bankenreformen ganz zu schweigen. Für den Staat bleibt der Bankensektor also letztlich eine Eventualverbindlichkeit.

Doch falls Südafrika zusätzlich bis zu 100 Prozent des BIP aufnehmen müsste, um seine Banken zu unterstützen, würde dies zweifellos zu einer untragbaren Schuldenlast führen. Immerhin wächst allmählich das Bewusstsein, dass man nicht an der impliziten Unterstützung der Banken festhalten kann, ohne das Investment Grade-Rating zu riskieren – denn diese beiden Punkte sind inkompatibel, wie man mittlerweile auch in vielen Teilen Europas feststellen musste.

Eine entsprechende Insolvenzregelung setzt jedoch grundlegende strukturelle Reformen voraus, die auf kurze Sicht wohl kaum auf Begeisterung stossen dürften.

  • 4. Leistungsbilanzdefizit

Trotz des Rohstoff-Booms des letzten Jahrzehnts weist die Leistungsbilanz Südafrikas seit 2003 ein Defizit auf. Darüber hinaus hat der Mangel an Investitionen in Schlüsselindustrien wie den Bergbausektor zuletzt nicht nur Arbeiterunruhen ausgelöst, sondern auch dazu beigetragen, dass die Produktivität jener Branchen, von denen Südafrika stark abhängig ist, inzwischen ebenso gesunken ist wie deren Wettbewerbsfähigkeit.

Die zunehmende Abhängigkeit Südafrikas von Goldexporten sowie von China, wohin etwa 15 Prozent aller Exporte gehen, macht dieses Land für externe Schocks immer anfälliger. Besonders beunruhigend ist dabei die starke Abhängigkeit von China, weil wir der Meinung sind, dass sich die chinesische Wirtschaft zurzeit eher in einem strukturell bedingten als in einem lediglich zyklischen Konjunkturabschwung befindet.

Falls wir mit dieser Einschätzung richtig liegen, würde dies beträchtliche Auswirkungen auf die globale Nachfrage nach physischen Rohstoffen haben und Länder, die vom Export dieser Rohstoffe abhängig sind, unter Druck setzen.

Ziemlich peinlich

Angesichts dieser Probleme halte ich Südafrika nicht mehr für ein Land, das Investment Grade-Bonität verdient hat. Falls die Ratingagenturen dieser Einschätzung folgen – und ihre jüngsten Entscheidungen zeigen eine klare Tendenz in diese Richtung – könnte dies schwerwiegende Folgen für die lokalen Anleihen- und Devisenmärkte haben.

Erst kürzlich wurde Südafrika in den häufig verwendeten «Citi World Government Bond-Index» aufgenommen (worauf hohe Mittelzuflüsse seitens ausländischer Investoren verzeichnet wurden), und es wäre ziemlich peinlich, wenn es bei einer möglichen Herabstufung auf Ramschniveau wieder herausfallen würde.

Negativer Performance-Effekt

Ausserdem würden die Zinskosten nicht nur für den Staat, sondern auch für Banken und Unternehmen möglicherweise deutlich ansteigen. Gleichzeitig könnte der südafrikanische Rand einbrechen (Südafrika verfügt nämlich nur über geringe Devisenreserven, mit denen es an den Währungsmärkten intervenieren könnte).

Doch welche Auswirkungen hätte es auf das Segment Schwellenländeranleihen insgesamt, falls Südafrika tatsächlich auf Ramschniveau herabgestuft würde? Was die unmittelbaren Folgen betrifft, so würden Verluste von beispielsweise 10 Prozent beim Rand und 5 Prozent bei den Anleihenkursen bei einer Gewichtung von 10 Prozent im Index für in lokalen Währungen denominierten Schwellenländeranleihen einem negativen Performance-Effekt von -1,5 Prozent entsprechen.

Andere Länder betroffen

In den Indizes für externe Staatsanleihen und Unternehmensanleihen ist Südafrika nicht so stark vertreten (je nach Index üblicherweise zwischen 2 Prozent und 4 Prozent), so dass die Auswirkungen in diesen Segmenten weniger ausgeprägt wären.

Die indirekten Folgen lassen sich zwar nicht beziffern, doch wahrscheinlich würden zumindest andere afrikanische Länder – von denen viele sogar noch höhere Leistungsbilanzdefizite aufweisen – in Mitleidenschaft gezogen werden.

Klare Botschaft

Darüber hinaus besteht die Möglichkeit, dass die Anleger dadurch wieder auf die idiosynkratischen Schwellenländerrisiken aufmerksam werden, was dann auch Folgen für andere Regionen hätte.

Man darf die systemischen Risiken zwar nicht überbewerten und muss sich vor Augen halten, dass die Ereignisse in der Eurozone, in den USA sowie in China grössere Auswirkungen auf die Renditen am Markt für Schwellenländeranleihen haben werden als die aktuellen Entwicklungen in Südafrika.

Nichtsdestotrotz lautet die Botschaft weiterhin: So sicher sind Schwellenländeranleihen nicht.

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