Bill Gross: Money for Nothin' – Writing Checks for Free

Nicht Ben Bernanke, sondern Milton Friedman war der Erste, der vorschlug, Geld von Hubschraubern abzuwerfen, um eine Deflation zu verhindern. Doch in seiner inzwischen berühmten «Helikopter-Rede» im Jahr 2002 zeigte sich auch Bernanke von diesem Konzept begeistert.

Darin machte er nach damaligen Massstäben kühne Voraussagen über nahezu unvorstellbare Politikmassnahmen, die dann aber Jahre später dem unerwarteten Finanzdebakel von 2008 folgen sollten:

Leitzinsen, die über einen längeren Zeitraum auf dem Nullniveau blieben, eine Ausweitung der Asset-Käufe, die durch die Federal Reserve (Fed) über US-Staatsanleihen hinaus getätigt würden, und selbstverständlich nahezu unbegrenzte Anleihenkäufe im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE), sofern dies nötig sein würde.

Doch waren dies keine Innovationen von Bernanke, ebenso wenig wie der Begriff QE.

Bill_Gross_150Die politischen Behörden wandten viele dieser Massnahmen bereits in den späten dreissiger und vierziger Jahren an, und auch in Japan kamen sie in den vergangenen Jahren wiederholt zum Einsatz.

Dennoch hätte die Tatsache, dass der damalige Fed-Gouverneur die Geldpolitik offensichtlich als künftiges Mittel der Wahl befürwortete, ein Zeichen für die Anleger sein sollen, dass er bereit sein würde, im Fall der Fälle einen Hubschrauber zu steuern.

«Ebenso wie Gold», verkündete er, «sind Dollar nur wertvoll, weil ihr Angebot streng limitiert ist. Doch die US-Regierung verfügt über ein technologisches Mittel, das auch als Druckmaschine bekannt ist (oder ihr heutiges elektronisches Pendant). Diese ermöglicht ihr eine Herstellung von US-Dollars in jeder gewünschten Menge, die im Grunde kostenfrei ist.»

Was ist «kostenfrei»?

Ben Bernanke ging nie weiter darauf ein, was er unter «kostenfrei» verstand. Vielleicht meinte er Nullzinsen, obwohl zehnjährige US-Staatsanleihen zum damaligen Zeitpunkt, im Jahr 2002, noch 4 Prozent einbrachten. Oder vielleicht wusste er etwas, das den amerikanischen Bürgern, ihren politischen Repräsentanten und nahezu allen Anlegern immer noch nicht bewusst ist: dass die quantitative Lockerung – der Kauf von US-Staatsanleihen und Agency-Hypotheken durch die Privatwirtschaft – auf vielerlei Arten tatsächlich kostenfrei ist.

Auch wenn die meisten von uns eine derartige kostenfreie Ausstellung von Schecks wohl als recht unglaubwürdig erachten, beschreibt sie genau das, was eine Notenbank tut. Doch wenn einfache Bürger und Unternehmen ihre Konten nicht überziehen können, ohne sich strafbar zu machen, wie ist es dann möglich, dass die Federal Reserve oder die Europäische Zentralbank (EZB) oder jede andere Notenbank mit dem Drucken von «elektronischem Geld» im Umfang von mehreren Billionen Dollar und dessen Verteilung mit Hilfe elektronischer Helikopterflüge davonkommt?

Jeden Monat neue Schecks

Nun, die Antwort auf diese Frage ist recht kompliziert, liegt aber doch auf der Hand: Sie finden einen Weg. Wenn die Fed nun jeden Monat Schecks in Höhe von 85 Milliarden Dollar ausstellt, um US-Staatsanleihen und Hypotheken zu erwerben, sind diese tatsächlich nicht durch entsprechende Rücklagen in der «Bank» gedeckt.

Angeblich sind sie durch mehrere Billionen Dollar an «Goldzertifikaten» gesichert, die einen Anspruch auf die geheimen Reserven in Fort Knox darstellen, in Wirklichkeit befindet sich dort jedoch nichts als Vertrauen. Wenn Primärhändler, wie J.P. Morgan oder die Bank of America, ihre US-Staatsanleihen an die Fed veräussern, erhalten sie im Gegenzug eine «Gutschrift» auf ihren Fed-Konten, die als «Reserven» bezeichnet wird.

Vertrauen in die Notenbank

Zwar können diese Reserven auch für andere Zwecke ausgegeben werden, dann erhält jedoch wiederum eine andere Bank eine Gutschrift für ihre Reserven und so weiter. Die Fed versicherte ihren Mitgliedsbanken: «Vertraut mir, wir werden Eure Reserven stets achten», und dies tun die Banken auch, ebenso wie die Unternehmen und einfachen Bürger den Banken vertrauen – «and the beat goes on», wie Sonny und Cher sangen.

Und so umfasst das US-Finanzsystem 54 Billionen Dollar an Krediten, basierend auf dem Vertrauen in eine Notenbank, die nichts in ihrem Tresor hat, um sie zu decken. Erstaunlich!

Destruktive Magie

Dies ist jedoch noch nicht das Ende der Geschichte. Was ich soeben beschrieben habe, entspricht eher einer routinemässigen Lehrbuchbeschreibung dessen, wie das Zentral- und Mindestreserve-Bankwesen seine produktive und dennoch potenziell destruktive Magie entfaltet.

Worauf sich Gouverneur Bernanke mit seinem «im Grunde kostenfrei»-Kommentar bezogen haben könnte, ist die Tatsache, dass die Fed und andere Notenbanken, wie die Bank of England (BOE), die Zinszahlungen, die sie auf die gekauften US-Treasuries und britischen Gilts erhalten, in Wirklichkeit zurückzahlen.

Gewinne der Fed

Sie erstatten sie der Regierung zurück, und auf diese Weise wird die Ausgabe von Treasuries kostenfrei. Theoretisch sind es also die Gewinne der Fed, die nahezu täglich an das US-Finanzministerium zurücküberwiesen werden; dabei handelt es sich um die Zinszahlungen auf die 2,5 Billionen Dollar an US-Treasuries und Hypotheken, die am Markt erworben wurden.

Diese jährlich überwiesene Summe beläuft sich derzeit auf über 100 Milliarden Dollar – ein Betrag, um den das Finanzministerium das eigene Defizit verringern kann. Wenn die Fed also jährlich Treasuries und Hypotheken im Wert von einer Billion US-Dollar erwirbt, was derzeit der Fall ist, finanziert sie letztlich 80 Prozent des Defizits kostenfrei.

Ersparnisse – in der Tat!

Die BOE und andere Notenbanken funktionieren auf ähnliche Weise. So verfasste der britische Finanzminister George Osborne erst im vergangenen Monat einen Brief an Mervyn King, den Vorsitzenden der BOE: Die Überweisung der APF-Zahlungen (das britische QE-Äquivalent), wird der Regierung ein effizienteres Cash-Management ermöglichen, das auf kurze Sicht mit Ersparnissen bei den staatlichen Schuldendienstzahlungen einhergehen sollte.

Ersparnisse – in der Tat! Der Finanzminister begibt Gilts, diese werden im Rahmen des QE-Programms der BOE erworben, und die Zinszahlungen werden anschliessend an das Finanzministerium zurücküberwiesen. Die sechs grössten Notenbanken der Welt stellten seit Anfang 2009 Schecks im Wert von insgesamt sechs Billionen Dollar aus, um dem Schuldenabbau des Privatsektors Einhalt zu gebieten.

Besser geht's nicht

Dabei werden staatliche Kredite durch Zentralbankkredite besichert, deren Zinszahlungen anschließend an ihren Emittenten zurückerstattet werden. Sollten die Zinsen ansteigen und das Portfolio der Fed Verluste erfahren, wird dies in der Bilanz als Verbindlichkeit gegenüber dem US-Finanzministerium verbucht.

Besser kann es nun wirklich nicht laufen: «Money for nothing – Debt for free».

Wozu noch Sparprogramme?

Die Anleger und einfachen Bürger werden sich nun wohl fragen, warum so viel Aufhebens um die Fiskalklippe und die steigende Verschuldungsquote der USA gemacht wird, die sich aus den derzeitigen Defiziten ergeben dürfte.

Wozu die Sparprogramme in Grossbritannien, und wozu die vielleicht übertriebenen Sorgen der US-Republikaner in Hinblick auf die Ausgaben und Ansprüche? Wenn ein Land in der Lage ist, Schuldverschreibungen zu begeben, diese anschließend an die Zentralbank zu verkaufen und sich die geleisteten Zinszahlungen zurückerstatten zu lassen, worüber sollte man sich dann noch Sorgen machen?

Irrsinn der Menschen

Nun, schlussendlich nehmen staatliche Finanzierungsmechanismen, wie die heutigen QEs oder die Südseeblase im England des frühen 18. Jahrhunderts, stets ein schlechtes Ende. Zu jener Zeit wurde Sir Isaac Newton um eine Stellungnahme bezüglich des Erfolgs gebeten, von dem der Plan der britischen Regierung vermeintlich gekrönt war.

Daraufhin gab er zur Antwort: «Ich bin in der Lage, die Bewegungen der Gestirne zu berechnen, nicht jedoch den Irrsinn der Menschen.» Der Irrsinn, auf den er sich bezog, war die recht unverhohlene Annahme der Regierung sowie der britischen Anleger, dass sie den Schlüssel zum ewigen Wohlstand entdeckt hätten: die «im Grunde kostenfreie» Schuldenfinanzierung.

Nur Luft ist umsonst

Zwar konnte der Urheber des Plans, der Schotte John Law, damals noch keinen Helikopter ersinnen, wie Ben Bernanke es 300 Jahre später tat, das Konzept war jedoch dasselbe: das Ausstellen kostenfreier Schecks.

Und doch muss John Law – ebenso wie Ben Bernanke – auf Grund seines gesunden Menschenverstands gewusst haben, dass nur die Luft umsonst ist und somit «im Grunde kostenfrei».

Der Preis ist Inflation

Der künftige Preis, der für das Drucken von Schecks im Umfang von sechs Billionen Dollar zu entrichten ist, wird in Form von Inflation und Abwertungen der Währungen beglichen werden, entweder gegenüber anderen Währungen oder gegenüber weniger unbegrenzten Rohstoffen, wie Öl oder Gold.

Bis dato waren die Notenbanken bereit, diesen Preis in Kauf zu nehmen – nein – sie haben diese Entwicklung sogar gefördert. Die Fed kann sich nun für mindestens ein bis zwei Jahre auf Inflationsraten um 2,5 Prozent ausruhen, während die Bank of Japan (BOJ) bereit zu sein scheint, das angestrebte Inflationsziel auf einen Wert anzuheben, der oberhalb und nicht unterhalb des absoluten Nullpunkts liegt.

Verzerrte Marktpreise

Im Zuge dessen könnten die Marktpreise allerdings durch Nullrenditen und das Ausstellen von QE-Schecks verzerrt werden, was sich auch auf die Kreditveränderung und den aktuellen Kreditbestand auswirken dürfte. Kapital oder Arbeitskraft; Anleihen / Aktien oder Barmittel, Gläubiger oder Schuldner, Überschuss- oder Defizitländer, reich oder arm – dies sind die langfristigen Anomalien und Ungleichgewichte, die durch das unbegrenzte Ausstellen von Schecks aufrechterhalten werden und nun die künftige Stabilität gefährden.

Ben Bernanke hat diese wachsenden Disparitäten öffentlich bestätigt. So bemerkte er im November 2011: «Es ist uns durchaus bewusst, dass sehr niedrige Zinsen, insbesondere wenn sie über einen verlängerten Zeitraum bestehen, für viele Menschen mit Kosten einhergehen (...) Dennoch muss ich betonen, dass es hier um ein höheres Gut geht, und zwar um die Gesundheit und die Erholung der US-Wirtschaft. Ich meine, um Anlageerträge erzielen zu können, muss man letztlich in eine wachsende Volkswirtschaft investieren.»

Negative Überraschungen

Dieses Wachstum soll nun jeden Freitag anhand der US-Arbeitslosenquote beurteilt werden, die einen Zielwert von 6,5 Prozent erreichen soll. An diesem Ziel haben wir bei Pimco nichts auszusetzen.

Dennoch möchten wir darauf hinweisen, wie auch Bernanke es tat, dass es negative Konsequenzen gibt und dass Notenbanken, die sich in die Höhle der quantitativen Lockerungen und des «im Grunde kostenfreien» elektronischen Druckens von Geld begeben, dort auf negative Überraschungen stossen könnten.

Schlussfolgerungen für die Anlage

Die Anleger sollten vor dem langfristigen inflationären Druck einer derartigen Scheckausstellung auf der Hut sein. Denn während die Inflationsdrachen 2013 voraussichtlich noch nicht Feuer speien werden, lauern sie in den darauffolgenden Jahren, auf deren Basis die Renditen langlaufender Anleihen berechnet werden.

Demnach gilt es, langlaufende Anleihen zu meiden und die Laufzeiten und Anleihendurationen auf kurz- bis mittelfristige Zeiträume zu beschränken, innerhalb derer die Massnahmen der Fed greifen.

Erschwerte Anlagentscheidungen

Des Weiteren sollte man sich die anhaltenden Bedenken von Pimco hinsichtlich der wachsenden Ineffizienz bewusst machen, durch die die quantitativen Lockerungen in Bezug auf die Realwirtschaft gekennzeichnet sind. Nullzinsen, quantitative Massnahmen und das «im Grunde kostenfreie» Ausstellen von Schecks zerstören finanzielle Geschäftsmodelle und erschweren Anlageentscheidungen, die zunehmend mit geringeren Anlagen- und Eigenkapitalrenditen einhergehen.

Der Kauf von «Papier»-Assets anstelle von Investitionen in materielles, produktives Anlagevermögen dürfte zur bevorzugten Variante der Unternehmen werden.

Nur eine theoretische Hoffnung

Bernankes Traum von einem wirtschaftlichen Aufschwung, der jenen Tag herbeiführt, an dem die Anleger wieder höhere Erträge erzielen können, ist vielleicht nicht mehr als eine unerreichbare theoretische Hoffnung und keine künftige Realität.

Ein zweites Japan sind die USA nicht, ebenso wenig wie Euroland oder Grossbritannien – noch nicht. Das «kostenfreie» Ausstellen von Schecks beinhaltet dennoch Kosten und wird sich nicht auf ewig fortsetzen lassen.

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