Rolf Banz: «Smart Beta ist nicht bloss ein simpler Marketing-Gag»

Rolf Banz

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Dieser Beitrag von Rolf Banz erscheint in der Rubrik finews.first. Darin nehmen renommierte Autorinnen und Autoren wöchentlich Stellung zu Wirtschafts- und Finanzthemen. Dabei äussern sie ihre eigene Meinung. Die Texte erscheinen auf Deutsch und Englisch. finews.first erscheint in Zusammenarbeit mit der Genfer Bank Pictet & Cie. Die Auswahl und Verantwortung der Beiträge liegt jedoch ausschliesslich bei den Herausgebern von finews.ch Bisherige Texte von Rudi Bogni, Adriano B. Lucatelli, Peter Kurer und Oliver Berger.


Die US-Webseite «Advisor Perspective» brahte einen Beitrag mit dem Titel: «Bill Sharpe: Smart Beta macht mich krank».

Da das Thema «Smart Beta» in Anlegerkreisen vermutlich noch eine ganze Weile Bestand haben wird, dürfte der Wirtschafts-Nobelpreisträger William «Bill» F. Sharpe eine ganze Weile «krank» bleiben – sofern der Text seine Sicht auf die Dinge wirklich korrekt widergibt. Doch was ist es denn, was Bill so krank macht?

Scheinbar sind es zwei Dinge: Erstens ist es der Begriff «smart», der offenbar in sich schon impliziere, dass alle, die Smart-Beta-Strategien nicht in ihre Strategie einbeziehen würden, dumm seien. Und zweitens ist es der Umstand, dass angeblich nicht alle Anleger solche Strategien verfolgen können.

«Bill Sharpe ist immer noch gefangen»

Klar, Sharpe ist immer noch gefangen in einer Welt, in der sein Preismodell für Kapitalgüter (Capital Asset Pricing Modell, CAPM) das Gleichgewicht der Märkte ausdrückt. Unter diesen Prämissen würden alle Anleger das gleiche Portfolio, nämlich das «Markt-Portfolio» und etwas Cash halten.

Während in den 1960er-Jahren, als das CAPM tatsächlich formuliert und entwickelt wurde, ein solcher Ansatz durchaus seine Berechtigung hatte, so ist es heute kaum mehr vernünftig, unter den selben Prämissen zu argumentieren.

In den 1960er-Jahren konnte es sich ein amerikanischer Investor (alle relevanten Untersuchungen zu diesem Thema stammen denn auch aus den USA) durchaus leisten, ausländische Wertschriften zu ignorieren, denn sein rein inländisch ausgerichtetes Portfolio entsprach der Mehrheit aller anderen (US-)Anleger. Darauf beruhte denn auch das Ein-Faktor-Modell – das CAPM –, das eine verlässliche Preisfindung anstrebt.

Doch mittlerweile ist einige Zeit verstrichen, so dass wir es besser wissen sollten. Denn glauben wir immer noch daran, dass ein Ein-Faktor-Modell die Wertschriften-Preise global beschreiben kann?

«Irrationale Verhaltensweisen schlagen sich wohl oder übel in der Preisfestsetzung nieder»

Oder anders gesagt: Können wir es uns erlauben, weitere Faktoren, die seither für die Preisfindung erkannt wurden, einfach zu ignorieren? Hat beispielsweise der Home-Bias, dem sich letztlich alle Anleger mehr oder weniger hingeben, tatsächlich keinen Einfluss auf die Bewertung?

Und wie steht es mit den regulatorischen Einschränkungen, denen Investoren in manchen Ländern ausgesetzt sind? Einschränkungen, die zum Teil sogar noch am Zunehmen sind. Auch die teilweise irrationalen Verhaltensweisen, denen Investoren mehr oder weniger nachhängen, schlagen sich wohl oder übel in der Preisfestsetzung nieder.

«Sind ‹Roche› heute wirklich weniger wichtig?»

Gerade die Tatsache, dass manche Investoren ihrer Neigung entsprechen nicht in gewisse Wertschriften investieren wollen oder können – aus regulatorischen Gründen – trägt zwangsläufig zu einem «Mispricing» einzelner Bewertungsfaktoren. Ich würde sogar weiter gehen als Bill Sharpe und behaupten, dass es nicht wirklich «smart» ist, nur eine Strategie zu verfolgen, die auf der Marktkapitalisierung beruht.

Ich habe früher auch kapitalgewichtete Referenzwerte (Benchmarks) bestimmt, ohne mir dabei allzu viele Gedanken über die Gründe dafür zu machen. Dabei gibt es zumindest deren zwei: Erstens, die zuvor erwähnte Marktkonsistenz, und zweitens die Tatsache, dass die Gewichtung möglichst dem ökonomischen Wert eines Unternehmens entspricht.

Das zweite Argument mochte seine Berechtigung haben, solange man die gesamte Marktkapitalisierung berücksichtigte. Doch heute, da nur der Free Float berücksichtigt wird, entbehrt dieses Argument seiner Logik (oder sind die Titel der Pharmafirma Roche tatsächlich weniger wichtig, weil die Familie mehr als fünfzig Prozent der stimmberechtigten Anteile hält?)

Interessanterweise hatten alle diese Überlegungen kaum je eine Bedeutung für festverzinsliche Anlagen. Denn welcher Anleger will schon in jene Länder und Firmen investieren, welche die grössten Schulden machen?

«Investoren neigen dazu, ein Finanzprodukt zu kaufen, das zuletzt erfolgreich war»

Kurzum, ich denke, dass «Smart Beta» mehr als nur ein Marketing-Gag ist. Denn es gibt tatsächlich einige Faktoren, die auch langfristig nie den wissenschaftlichen Bewertungskriterien entsprechen werden; sie werden immer «mispriced» sein. Solche Faktoren sind meines Erachtens die Bewertung, das möglichst tiefe Risiko, kleinkapitalisierte Titel per se sowie die Qualität einer Wertschrift als solche.

Tatsächlich neigen manche Investoren dazu, ein Finanzprodukt zu kaufen, das auf Faktoren beruht, die sich in jüngster Zeit erfolgreich entwickelt haben, ohne aber dabei die zu Grunde liegenden Risiken zu verstehen – und so nach einer gewissen Zeit enttäuscht werden.

«Es werden dumme Ideen an ahnungslose Investoren verhökert»

Im Gegensatz dazu haben Anleger, welche die Risiken verstehen, einen ausreichend langen Investment-Horizont, um dabei auch Perioden enttäuschender Performance durchstehen zu können. So fahren sie besser als «all jene Sklaven», die einem rein marktgewichteten Index nachhängen, der letztlich völlig arbiträr ist.

Krank, um auf meinen Einstieg zurückzukommen, ist in der Anlagewelt meines Erachtens nicht der Umstand, dass «smarte» Ideen unter einem dummen Label verkauft werden, sondern eher, dass dumme Ideen höchst aggressiv an ahnungslose Investoren verhökert werden – wie zum Beispiel Strukturierte Produkte – entwickelt, um möglichst hohe Gebühren zu verbergen und den Investoren die Illusion zu vermitteln, für Nichts etwas zu kriegen.


Rolf Banz zählt international zu den angesehensten Schweizer Finanzexperten. Das hängt mit seinem Werdegang zusammen. Nach seinem Studium der Ingenieurswissenschaften an der ETH Zürich forschte und lehrte er an verschiedenen Hochschulen in Europa und den USA, namentlich an der Graduate School of Business der University of Chicago, wo er unter den Fittichen mehrerer späterer Nobel-Preisträger auch doktorierte und dabei erstmals den «Small Cap Effekt» thematisierte.

Später gründete er zusammen mit seiner Frau und einigen US-Partnern eine Investment-Boutique in London, die er 1991 dem Finanzkonzern Alliance Capital (heute AB) verkaufte. Später war er 15 Jahre lang in diversen leitenden Positionen bei Pictet Asset Management tätig, wo er heute noch den Verwaltungsrat präsidiert. Darüber hinaus berät Banz eine Reihe institutioneller Anleger und betreibt einen eigenen Blog.  

 

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