Extremereignisse würden an den Märkten um einiges häufiger auftreten als allgemein angenommen werde, sagt Christina Böck von AXA Investment Managers.
Christina Böck ist Head of Investment Solutions Switzerland bei AXA Investment Managers. Ihre Kolumne für finews.ch erscheint monatlich.
Bisher gingen viele Experten davon aus, dass die Renditen einer Normalverteilung in Glockenform folgen. Die Extremitäten an beiden Enden dieser Verteilung heissen dabei «Tail-Ends».
Wie sich inzwischen aber zeigt, sind diese wesentlich «fetter» als lange angenommen wurde und zwar besonders am linken Ende, dem Bereich der negativen Renditen («fat tails»).
Hohe Verluste «abschneiden»
Allein in den letzten 25 Jahren lassen sich acht Ereignisse feststellen, die man als ein solches Extremereignis bezeichnen kann: Vom Aktien-Krach 1987 bis zur heutigen Staatsschuldenkrise. Viele Investoren haben daraus ihre Lehren gezogen und meiden riskante Anlageklassen, was jedoch ihre langfristigen Renditeaussichten reduziert.
Allerdings könnte man die traditionell riskanten Anlageklassen, wie Aktien, weiterhin in ansehnlichen Proportionen halten, wenn man das linke Ende der Wahrscheinlichkeitsverteilung, also die Wahrscheinlichkeit für hohe Verluste, «abschneidet». Dies geschieht mit so genannten «Tail Hedges».
Kostengünstig und konvex
Bei einer solchen Absicherung sind zwei Ziele anzustreben: Zum einen muss sie kostengünstig sein, und gleichzeitig soll sie eine hohe Auszahlung sicherstellen, wenn das Extremereignis eintritt (Konvexität). Denn nur so lassen sich die Verluste im Basisportfolio ausgleichen – was ja Zweck der Sache ist.
Grundsätzlich gibt es dafür zwei Ansätze: erstens den passiven, systematischen Ansatz der Absicherung. Er besteht im Kauf von Verkaufsoptionen auf allen riskanten Anlageklassen.
Auszahlung unter den Erwartungen
Das Problem dabei ist der Zeitwert der Optionen, der hohe Kosten verursacht. Zudem reagieren Optionspreise auf eine Vielzahl von Parametern. Deshalb entspricht die Auszahlung im Falle einer Finanzkrise oft nicht den Erwartungen.
Der Ansatz der aktiv verwalteten Absicherung hingegen besteht darin, dass ein Portfolio-Manager jene Ereignisse analysiert, welche die Epizentren künftiger Krisen sein könnten, und welche finanziellen Konsequenzen sich daraus ergeben.
Beispiel Staatsschuldenkrise
Daraus folgert er dann, welche Strategien eine gute Performance erbringen könnten. Dabei achtet er stets darauf, dass die beiden Ziele, nämlich geringe Kosten und Konvexität, erreicht werden und die Strategien laufend angepasst werden.
Am Beispiel der Staatsschuldenkrise lässt sich dies gut aufzeigen: Nachdem anfänglich die besten Absicherungsstrategien auf das Ausweiten der Risikoprämien (Kreditspreads) gewisser Staaten abzielten, verlagerten gute Tail-Hedge-Manager alsbald ihren Fokus auf Absicherungsstrategien im Finanzsektor, welcher in der Folge leiden musste.
Möglichst alle Klassen abdecken
Allerdings ist es wichtig, sich nicht mit einem einzigen Tail-Hedge-Fund (auch «Schwarzer Schwan»-Fund) zu begnügen, sondern einen Multi-Manager-Ansatz zu fahren.
Jeder Manager hat eine gewisse Spezialisierung, meist eine Anlageklasse. Nun können die potenziellen Epizentren überall stecken. Daher sollte man möglichst alle Klassen abdecken und mehrere Spezialisten heranziehen.
Weitere Extremereignisse
Zudem zeigen nicht alle Anlageklassen gleichzeitig die gleiche Risikoaversion. Das heisst, Anleger sollten nur in jeweils einer Anlageklasse die günstigste Absicherung eingehen. So empfiehlt sich für die nächsten Jahre das Konzept des Tail-Hedge-Fund-of-Funds – denn Extremereignisse wird es noch einige geben.
Christina Böck (Bild) bildete sich an der Westfälischen Wilhelms-Universität in Münster zur Diplom-Kauffrau aus, bevor sie einen Master in Management (Finance) an der H.E.C. in Paris erlangte.
Nach verschiedenen Praktika war sie ab 1994 bei der Dresdner RCM Gestion in Paris tätig. Später wechselte sie zur Allianz-Pimco-Gruppe, wo sie vier Jahre im Asset Management (internationale Anleihen) arbeitete.
Zu AXA Investment Managers in Paris stiess sie im April 2001. Seit März 2007 arbeitet Christina Böck in Zürich als Head of Investment Solutions Switzerland und ist dabei unter anderem für das Team CHF Fixed Income verantwortlich.
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Ja, es gab keine andere, wirtschaftlich sinnvolle Alternative.26.63%
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Nein, man hätte die Credit Suisse abwickeln sollen.18.54%
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Nein, der Bund hätte die Credit Suisse übernehmen sollen.28.19%
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Man hätte auch ausländische Banken als Käufer zulassen sollen.9.12%
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Man hätte eine Lösung mit Schweizer Investoren suchen sollen.17.51%
