Im April und Mai setzte sich die Aktienhausse wie die «Mutter aller Bärenmarkt-Rallys» fort. Mittlerweile ist es fraglich, ob noch von einem Bärenmarkt zu reden ist.
Von Tobias Bettkober, Head Asset Management, AgaNola.
Marktrückblick
Eine Flut von Neuemissionen kam auf den Markt – zunächst konzentriert im Rohstoffsektor, später breit ausgedehnt –, was die Deltastruktur und Sektor-Zusammensetzung des Wandelanleihen-Universums deutlich veränderte. Die Aktiensensitivität stieg insgesamt um 50 Prozent!
Bessere Konjunkturnachrichten sowie erfolgreiche Refinanzierungen (selbst in den untersten Kreditqualitäten) machten das Kursfeuerwerk an der Börse zum Selbstversorger. Global Convertibles stiegen im Zweimonatszeitraum um 9,1 Prozent, wobei breite, weniger liquide Indizes diesen Wert noch deutlich übertrafen.
Im Vergleich: Globale Aktien rentierten 23,2 Prozent. Globale Unternehmensanleihen mit Investmentgrade-Rating erbrachten hingegen «nur» 6,1 Prozent, da der weltweite deutliche Zinsanstieg den positiven Effekt der Spread-Einengung dämpfte (im Vergleich stiegen etwa US-High-Yield Bonds im Beobachtungs-Zeitraum um 15 Prozent). Alle Performance-Angaben verstehen sich in US-Dollar; Abweichungen sind erwähnt.
Breit gestreute Performance
Die Performance-Verteilung im Indexuniversum der Wandelanleihen war so breit gestreut wie letztmals im September/Oktober 2008 und sonst kaum je zuvor. Während liquide Investment-Grade-Indizes um 5 Prozent zulegten, zeigten breite und nicht restriktive Indizes eine Performance von 15 Prozent.
Haupttreiber war dabei der High-Yield-Sektor. An zweiter Stelle folgte das Delta, besonders in Kombination mit grösseren Neuemissionen, die sich zusätzlich schnell verteuerten (Hedge Fonds realisieren, d.h. verkaufen die aktuelle Volatilität der zu Grunde liegenden Aktien, die noch deutlich höher sind als die von ihnen mit dem Convertible gekaufte langfristige Volatilität).
Daneben waren die engeren High-Yield-Creditspreads und ihr Einfluss auf die entsprechenden Bondpreise der stärkste Renditefaktor. High-Yield-Spreads in den USA schlossen Ende Mai bei 1078 bps, was zwar unterhalb des Peak-Levels von 2002 liegt, im historischen Kontext aber immer noch hoch ist.
Ausblick und Attraktivität
Das Portfolio der AgaNola-Fonds wurde kontinuierlich adjustiert, um die Aktiensensitivität auf Marktniveau zu bringen, entsprechend der normalisierten Convertible-Welt mit wieder bedeutungsvoller Delta-Kontribution in einem normalisierten Kredit- und Liquiditätsumfeld.
Bei der Implementierung wurde der strukturelle Gedanke mit Timing-Aspekten ausbalanciert, um den Aufbau überkaufter Positionen zu vermeiden. Relatives Equity-Momentum ist neben attraktiver, kreditrisiko-adjustierter Verzinsung als wichtiges Auswahlkriterium zurückgekommen.
Die Bewertung von Convertibles, die sich über die letzten Wochen verteuert hat, könnte den Markt bremsen, wenn der Strom von Neuemissionen im Rückenwind der Aktienrallye anhält. Die Hauptattraktivität von Convertibles als Asset-Klasse begründet sich aktuell aus der weiterhin attraktiven Grundverzinsung mit verbesserter Aktienpartizipation für den Fall einer anhaltenden Erholung am Aktienmarkt.
Das ist bemerkenswert
• Die Bewertung – Basierend auf den nach US-GAAP berichteten Gewinnen für die letzten vier Quartale handelt der amerikanische S&P-Index auf einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 125. Nimmt man die Schätzungen der Unternehmensanalysten für 2010, die bei 75 Dollar liegen, würde sich die Bewertung auf 12 reduzieren. Die Marktstrategen gehen allerdings von Gewinnen von 36 Dollar aus, was einem zukünftigen KGV von 25 entspricht.
• Der Bond-Bärenmarkt – Gemäss Merrill-Lynch-Indexdaten haben 30-jährige US-Staatsanleihen in diesem Jahr 27,9 Prozent an Wert verloren, 10-jährige US-Staatsanleihen 11,5 Prozent.
Tobias Bettkober, 1971 geboren, ist Head Asset Management und Chief Investment Officer von AgaNola. Er begann seine Karriere 1997 als Investment-Consultant im Bereich Mobile Intelligent Networks von Siemens in Berlin. Von 1999 bis 2004 war er Portfolio-Manager & Analyst bei der Deka Investment in Frankfurt.
Von 2005 bis 2008 war er Senior-Portfolio-Manager und Head Global Convertibles bei der Credit Suisse Asset Management in Zürich. Dort war er zuständig für den Neuaufbau der Global-Convertibles-Produktplattform.
Tobias Bettkober verfügt über einen Abschluss in Wirtschaftswissenschaften der Universität Tübingen, einen Abschluss in Elektrotechnik der Technischen Universität Berlin und ist CFA-Charterholder. Er lebt in der Schweiz.
AgaNola ist eine unabhängige, inhabergeführte Asset-Management-Boutique, die auf Convertibles spezialisiert ist. Am Firmensitz in Pfäffikon SZ beschäftigt das Unternehmen gegenwärtig acht Mitarbeitende.AgaNola AG, Churerstrasse 47, 8808 Pfäffikon SZ, Schweiz
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