Demographie und Anleihenrenditen: Die Beziehung ist zerbrochen

Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest bei M&G Investments

Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest bei M&G Investments

Demographische Trends brachten einst eine Orientierung für Investoren. Die Beziehung zwischen Demographie und Anleihenrenditen ist jedoch zerbrochen. Jim Leaviss von M&G Investments sagt, was jetzt zu beachten ist.

Jim Leaviss, Head of Retail Fixed Interest bei M&G Investments

Die Verwendung von demographischen Daten hat als ökonomisches Prognosewerkzeug eine grosse Anziehungskraft. Der Grund ist, dass demographische Trends grösstenteils unveränderbar sind und uns deshalb erlauben, solide Vorhersagen zu treffen.

Traumatische Ereignisse wie Kriege, Hungersnöte und Epidemien können demographische Trends von Zeit zu Zeit ändern. Soziale Veränderungen können die Geburtenrate beeinflussen. Historisch betrachtet fällt sie, je reicher eine Gesellschaft ist.

Traditionelle Modelle

Die traditionellen Modelle funktionierten wie folgt: Die Kenntnis über das wahrscheinliche Bevölkerungswachstum erlaubte es, einen wichtigen Faktor für die Prognose des BIP-Wachstumstrends zu haben. Die Trendrate des BIP-Wachstums wird oftmals als die Veränderung der Bevölkerung im erwerbstätigen Alter plus die etwaige Veränderung im Produktivitätswachstum berechnet.

Diese Schätzung des Trendwachstums ist selbst ein wichtiger Faktor, wenn es darum geht, die für eine Gesellschaft geeigneten langfristigen realen Zinsraten zu bestimmen. Die sich in Bewegung befindliche Mischung zwischen Alt und Jung in einer Volkswirtschaft ist deshalb auch für das Verständnis der zukünftigen Zinsbewegungen von kritischer Bedeutung.

Das Gegenteil gilt ebenfalls

Ist die Ratio zwischen erwerbsfähigen Menschen und solchen ausserhalb des Erwerbsalters (Kinder, Rentner) hoch, so ist die Inflation niedrig und die Renditen auf Anleihen fallen. Das Gegenteil gilt ebenfalls. Warum?

Der erste Grund hängt mit dem Angebot an Arbeitskräften zusammen. Besitzt eine Gesellschaft einen relativ zu ihrer Bevölkerungszahl hohen Anteil an Arbeitskräften, so sind besagte Arbeitskräfte in einer weniger guten Position, höhere Löhne zu verlangen. Dies ist einfacher, wenn ein Mangel an Arbeitskräften existiert.

Lohnzuwachs ist unter historischen Gesichtspunkten schon immer eine Antriebskraft für Inflationsdruck gewesen. Ein schwacher Lohnzuwachs korreliert mit einer niedrigeren Preisinflation und daher niedrigen Anleihenrenditen.

Strukturelle Kraft treibt Inflation

Zweitens können wir uns die Ratio zwischen Erwerbstätigen und Nicht-Erwerbstätigen ähnlich der Ratio zwischen Produzenten und Verbrauchern vorstellen.

Kinder und Rentner erzeugen nichts, sie konsumieren lediglich Güter und Dienstleistungen. In einer Volkswirtschaft gibt es also eine höhere Nachfrage nach Gütern und Serviceleistungen, als sie von ausschliesslich nur den Erwerbstätigen selbst geschaffen werden kann. Das selbst ist schon inflationär (schlecht für Anleihen).

Doch führt die erhöhte Nachfrage nach staatlichen Serviceleistungen zudem zu einer höheren staatlichen Kreditaufnahme (schlecht für Anleihen).

Verkaufsdruck entsteht

Schliesslich befindet sich die erwerbstätige Bevölkerung in ihrer Lebensphase der Vermögensakkumulation – Geld verdienen und es in Pensionspläne oder andere Vermögenswerte investieren, um den Ruhestand zu finanzieren.

Ruheständler sind hingegen in einer De-Akkumulationsphase, während der sie Ersparnisse verkaufen und konsumieren.

Die Folge ist im Falle einer hohen Prozentzahl an älteren Menschen ein Verkaufsdruck auf diese akkumulierten Vermögenswerte (oftmals festverzinsliche Werte).

Babyboomer liessen Zinsen fallen

Alle diese drei Kräfte haben im letzten Jahrhundert in westlichen Volkswirtschaften eine Rolle gespielt. Für den modernen Investor kam der grösste Einfluss auf die Demographie von der Babyboomer-Generation.

Nachdem die Babyboomer nach der Schule oder Universität in die Arbeitswelt eintraten, haben sich die demographischen Trends verbessert. Die Ratio von Erwerbstätigen und Nicht-Erwerbstätigen kletterte von ihrem Tiefstand von 40 Prozent in 1975 auf 50 Prozent gegen Ende der 1980er-Jahre und erreichte dann gegen Ende des 20. Jahrhunderts mehr als 60 Prozent.

Erbitterte Inflationsbekämpfung

Die Industriestaaten wurden zu einer Welt mit einer grossen Zahl an Arbeitskräften, die die Inflation auf einem niedrigen Stand hielten (die Zahl der Gewerkschafter sank), Steuereinnahmen zur Verringerung der Staatsschulden produzierten (in den USA war sogar davon die Rede, alle Verbindlichkeiten zu zahlen) und in Papiervermögen wie Staatsanleihen für den Ruhestand investierten.

Die Inflation brach ein (man könnte argumentieren, dass sich die Notenbanken während dieser Periode – beginnend 1979 mit Paul Volker an der Spitze der US-Notenbank – zwar zu erbitterten Inflationsbekämpfern entwickelten, sie aber nicht die Erfolge für sich reklamieren konnten, sondern diese eine Folge der demographischen Entwicklung waren) und die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen halbierten sich von fast 13 Prozent zu Beginn der 1980er-Jahre auf 6,5 Prozent gegen Ende der 1990er-Jahre.

Heute töricht

Es ist klar, dass ein vor 15 Jahren noch sehr vernünftig aussehendes demographisches Anleihenmodell heutzutage töricht anmutet. Schliesslich sind die Anleihenrenditen auf einem historischen Tief, und wir leben mit einer hartnäckig niedrigen Inflation und Deflation.

Hier sind die Gründe, warum die traditionellen Modelle nicht mehr greifen:

1. Globalisierung

Von 1980 bis 1990 stieg der KOF-Globalisierungsindex um 7 Prozent. Im nächsten Jahrzehnt von 1990 bis 2000 betrug der Anstieg 24 Prozent. Von 2000 bis 2007 sahen wir erneut einen Anstieg, diesmal um 11 Prozent.

China trat im Dezember 2001 der Welthandelsorganisation (WTO) bei. Mit mehr und mehr Ländern im freien Handel wurde die Idee unsinnig, dass eine Verknappung von Arbeitskräften relativ zur Gesamtbevölkerung zu höheren Lohnforderungen führt.

Arbeitgeber konnten ganze Fabriken in Niedriglohn-Länder transportieren und machten auch genau das, wodurch die Ostküste Chinas zum weltweiten Produktionszentrum wurde. In der Folge kam es zu einer Lohn-Obergrenze für Erwerbstätige im Westen sowie zu Preisdeflation bei den hergestellten Produkten.

2. Die Grosse Finanzkrise

Die Verschuldung an den US-Finanzmärkten geriet zum einen durch die niedrigen Zinsen und zum anderen durch eine Jagd nach Renditen und Alterskapitalien ausser Kontrolle. Die Schuldenkrise in der Eurozone war zum Teil zumindest eine Folge der alternden Bevölkerung und von niedrigem Wachstum.

Dessen ungeachtet führte der Zusammenbruch des Bankensystems weltweit zu umfassenden Zinskürzungen der Notenbanken und eine Flucht in Qualität, also «sichere» Vermögenswerte wie Staatsanleihen (was die Renditen drückte).

Die potenziellen Wachstumsraten sanken in der Folge der schwachen Banksysteme und einer höheren Schuldenquote. Die Arbeitslosenzahlen stiegen dramatisch an, das Lohnwachstum stagnierte und die meisten westlichen Industrienationen erlebten eine Deflation.

Der letzte und immer noch anhaltende Faktor im Zusammenhang mit der Grossen Finanzkrise ist das quantitative Lockerungsprogramm. Heutzutage werden Staatsanleihen in erster Linie von grossen Notenbanken gekauft.

3. Technologie

Jeder wird nach der Lektüre von «Rise of the Robots» von Martin Ford realisieren, dass der Wettkampf um Arbeitsstellen in der globalisierten Welt nicht nur eine Frage von Arbeiter versus Arbeiter ist.

Grosse Fortschritte in Robotik und Maschinenintelligenz haben in Kombination mit dem anhaltenden Preisverfall in Technologie dazu geführt, dass Maschinen unsere Arbeitsstellen «auffressen». Dies ist zweifach deflationär.

Erstens kein Lohnzuwachs für jene Menschen, die mit Robotern und künstlicher Intelligenz konkurrieren und zweitens eine Aushöhlung des Konsums, da traditionell besser bezahlte Arbeitsplätze an Maschinen gehen. Computer kaufen nichts und die Gesamtnachfrage fällt. Weniger Wachstum, niedrigere Inflation, höhere Anleihenpreise. Roboter haben sich zu den Erwerbskohorten gesellt.

4. Demographie

Langlebigkeit und ungenügende Ersparnisse führen dazu, dass ältere Erwerbsfähige länger ein Teil der Arbeitswelt bleiben. Die älteren Geburten-Jahrgänge müssen länger arbeiten und Geld verdienen, weil verschuldete Staaten nicht mehr ihre Pensionsversprechen halten können, das geplante Eintrittsalter in den Ruhestand aufgeschoben werden muss oder sich die private Altersversorgung und Ersparnisse als ungenügend herausstellen.

Gleichzeitig hat sich die Gesundheitslage für ältere Menschen verbessert. Viele von ihnen arbeiten länger, weil sie es so wollen und nicht wie andere, die keine Wahl haben.

Die ältere Kohorte in den demographischen Modellen muss also nicht nur aus reinen Konsumenten bestehen und kann ebenfalls einen Abwärtsdruck auf die Löhne jüngerer Erwerbstätiger ausüben, mit denen um Arbeitsstellen konkurriert wird.

Hinzu kommt, dass diejenigen, die länger im Arbeitsleben bleiben, noch nicht die Notwendigkeit haben, ihre Investments zur Finanzierung des Ruhestands zu verkaufen.

5. China

Der Beitritt zur WTO erlaubte China den Handel mit dem Rest der Welt. Das Land ist der billigste Produzent von Industrieerzeugnissen, weshalb es sich zum weltgrössten Exporteur gewandelt hat. Mit Hilfe dieser Exporte häufte China Devisenreserven an, die das Land in Vermögenswerte anlegte,  unter anderem amerikanische Staatsanleihen. Zu Anfang des Jahres 2015 besass China mehr als 1,2 Billionen Dollar an amerikanischen Staatsanleihen.

Inflation ist heutzutage ebenso wenig nur von inländischem Lohndruck getrieben wie die Anleihenpreise von nur inländischen Investoren. Dies sind keine geschlossenen Systeme mehr, die Sparmärkte haben sich globalisiert.

Einige Schätzungen deuten an, dass das Ausmass dieser Einkäufe die Renditen auf 10-jährige Anleihen um rund 40 Basispunkte reduziert hat. Dies ist relativ wenig im Kontext von Fehlern in demographischen Anleihenmodellen, es ist aber dennoch ein Faktor.

Es sollte hier auch angemerkt werden, dass China angesichts seiner schwächelnden Wirtschaft und Währung mittlerweile ein Nettoverkäufer von US-Staatsanleihen ist. Die demographische Situation in China (Ein-Kind-Politik) ist ebenfalls miserabel. Ohne den Einsatz von Robotern und Immigranten könnte sie in Zukunft katastrophale Folgen haben.

Budgetsorgen bleiben ein Schlüsselfaktor

Kurzum, Globalisierung (Personen- und Warenverkehr) und Technologie haben den potenziellen «Schaden» durch eine alternde Gesellschaft für die Inflation reduziert. Tatsächlich hatten diese Aspekte einen überwältigenden Effekt auf die demographische Entwicklung.

Die Anleihenrenditen befinden sich nun in einem anderen Muster, als dies ein Modell jemals hätte vorhersagen können. Budgetäre Herausforderungen im Zusammenhang mit Renten und Gesundheit bleiben ein Schlüsselfaktor, insbesondere in einer globalisierten Welt, in der es für Staaten zunehmend schwieriger wird, Steuern einzunehmen.

Die Einfachheit demographischer Modelle war attraktiv, doch funktioniert in einer globalisierten Welt nicht, was in einer geschlossenen Volkswirtschaft funktioniert hat.


Jim Leaviss ist Leiter des Bereichs Retail Fixed Interest für die Investmentfonds des Asset Managers M&G. Er stiess 1997 zum Unternehmen, nachdem er fünf Jahre bei der Bank of England tätig gewesen war. Er betreut den M&G Global Macro Bond Fund sowie den M&G Gilt and Fixed Interest Income Fund. Ausserdem ist er Co-Manager der M&G Inflation Linked Corporate Bond Fonds.


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