Natürliche Auslese?

Ich verabscheue Krähen, und meine Frau Sue verabscheut Käfer. Doch wie die meisten verheirateten Paare haben wir gelernt, mit unseren Differenzen umzugehen. Krähen fressen jedoch Käfer, und auch Käfer fressen Käfer – diese wissenschaftliche Feststellung bildet den Rahmen für die nächsten Abschnitte in diesem Investment Outlook.

Zu den Krähen: Sie kreischen, sie schnattern, und sie beschweren sich aus den Wipfeln der Bäume. Und dann, wenn sie einmal auf dem Boden sind, hüpfen sie – sie hüpfen die gesamte Strasse entlang und suchen nach Abfall. Das Fliegen scheint ihnen zu hoch zu sein – eine zu grosse Anstrengung, mit diesen tiefschwarzen Flügeln zu schlagen.

Verflixte Krähen

Stattdessen bevorzugen sie es, mit meinem Auto eine Runde Hasenfussrennen zu spielen, sobald es um 5 Uhr nachmittags in die Einfahrt rollt. «Aus dem Weg!», scheinen sie zu sagen. «Vermutlich stehen wir auf der Liste der vom Aussterben bedrohten Tierarten, und wenn Du uns überfährst, bist Du derjenige, dem es noch leid tun wird.»

Wahrscheinlich haben sie damit auch recht – verflixte Krähen. Nun zu den Käfern: Sue verabscheut alle Arten von Käfern; vor allem aber jene, die viele Beine haben. Unheimliche, krabbelnde Beine. Käfer mit tausend Beinen, Käfer mit hundert Beinen und sogar Käfer mit acht Beinen – dabei gibt es gar keine Käfer mit acht Beinen. Und dann wäre da natürlich noch die ewige Lieblingsspezies der Welt – die Kakerlake. Wer könnte «La Cucaracha» schon gern haben? Sue jedenfalls nicht, so viel steht fest.

Die Natur ist neutral

Vielleicht ist «Abscheu» dennoch ein zu starkes Wort für das, was wir für Käfer und Krähen empfinden: «Nicht mögen» oder «nicht leiden können» trifft es wohl besser. Die Natur an sich ist relativ neutral, wenn es um Lebewesen geht – inklusive uns Menschen. Vielleicht sollten wir Grosses uns also ein Scheibe von der grossen Mutter abschneiden. Wenn ich genauer darüber nachdenke, sind es vielleicht sogar die Natur und ihre eher unverständliche Neutralität, die mich am meisten «wurmen» – nicht die Krähen.

Warum, frage ich mich, scheint der Natur das Leben so gleichgültig zu sein, dass sie den Sensenmann als notwendige Bedingung für das Leben und die Evolution einsetzt, ihn sogar animiert? Warum muss sie verschiedenartige Exemplare einer Spezies erschaffen, um anschliessend recht unschuldig beiseite zu treten, während sich diese gegenseitig mit Begierde verspeisen?

Wie ein Rudel Löwen

Müssen Darwin und seine natürliche Selektion zwangsläufig als philosophischer Wegweiser für Gott dienen? Warum kann ein liebender und theoretisch allwissender Schöpfer die Welt nicht einfach schlicht halten, anstatt sie unendlich komplex zu machen?

Warum, zum Beispiel, kann Mutter Natur nicht einem Muster folgen, das einem Rudel Löwen ein oder zwei vollständig gesunde Junge beschert und nicht drei oder vier, die mit Defekten zur Welt kommen – wobei die schwächeren beiden als Hyänenmahlzeit enden, weil sie zu langsam sind oder die Gefahr nicht wittern? Damit auch die Hyänen leben können, sagen Sie?

Warum erschafft man dann überhaupt Hyänen – man könnte sie doch einfach weglassen und das unnötige Leid vermeiden. Natürlich würden wir uns dann vermutlich alle in grasende Kühen verwandeln, Wiederkäuer in einer ländlicheren, dafür jedoch weniger qualvollen Umgebung. Das mag sein – eine Kuh ist mir jedoch lieber als Millionen von Krähen, die Billionen von Käfern verspeisen. Die Hindus würden mir zustimmen.

Das fragen sich die Anleger

Wenn ich der Schöpfer wäre, würde ich es besser machen. Doch das bin ich nicht, nicht in diesem Leben. Also werde ich das Spiel mitspielen, auch wenn es mir widerstrebt. Mein Ärger und mein Unverständnis in Bezug auf das Leiden und Sterben der Lebewesen – insbesondere jener, die mit zwei Beinen ausgestattet sind –, sind so alt wie Mutter Natur selbst und dennoch allzeit aktuell und nicht aus dem Weg zu räumen.

Wo wir schon einmal bei Fragen sind, auf die es keine Antworten gibt: Die Anleger fragen sich,

  • was aus dem Tapering geworden ist,
  • warum sich die US-Notenbank scheinbar umentschieden hat und natürlich
  • wie es weitergehen wird.

Nur wenige Tage vor der Fed-Sitzung im September twitterte ich, dass die US-Notenbank ihre Anleihenkäufe wohl kaum tatsächlich reduzieren wird. Mit dieser Aussage traf ich fast ins Schwarze, wenn auch nicht ganz. Die Währungshüter weigerten sich, ihren Kurs zu ändern, und begründeten diese Entscheidung mit der Unsicherheit der Konjunktur.

Ben Bernanke lehnte sich also quasi zurück und unternahm nichts, ebenso wie Mutter Natur mit ihren Krähen und Käfern. In Wirklichkeit hat diese Debatte jedoch ihren Platz im Gefüge. Zu einem bestimmten Zeitpunkt wird die US-Notenbank ihre Anleihenkäufe reduzieren und schliesslich einstellen müssen. Sie kann ihre Bilanz nicht einfach jedes Jahr um eine weitere Billion Dollar verlängern, ohne dass etwas Negatives geschieht – eine Beschleunigung der Inflation, eine Abwertung des Dollars oder eine fortlaufend unzureichende Bereitschaft der Unternehmer, Investitionen zu tätigen, bedingt durch die niedrigen und inakzeptablen Anlageerträge.

Schöpferische Zerstörung

Die quantitativen Lockerungsprogramme (QE) müssen irgendwann auslaufen. Der Tod und die schöpferische Zerstörung scheinen nicht nur bei Mutter Natur in Erscheinung zu treten, sondern auch Teil des grossen Wirtschaftsgefüges zu sein.

Was für Investoren in Anleihen und andere Vermögenswerte jedoch von grösster Bedeutung ist, ist nicht das Timing der geldpolitischen Wende oder die Einstellung der QE- Massnahmen, sondern der Leitzins:

  • wie lange bleibt er auf seinem aktuellen Niveau,
  • wo liegt der langfristig neutrale Zinssatz in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft und
  • kann eine einsichtige Notenbank die Anleger davon überzeugen, dass sie die Lösung des Problems kennt und verlässlich danach streben wird?

Der Leitzins – sowohl der aktuelle als auch der künftige – ist für die Preisgestaltung an den Märkten verantwortlich und treibt die Konjunktur und die Anlageentscheidungen an. Die quantitativen Lockerungsprogramme waren lediglich eine notwendige Medizin für recht unsichere und illiquide Zeiten. Inzwischen herrschen wieder eine stärkere Gewissheit und eine höhere Liquidität; daher ist es an der Zeit, für den Leitzins und die Zinserwartungen die Kontrolle zu übernehmen.

Besser zuhören

Die künftige US-Notenbankchefin Janet Yellen würde dem zustimmen, ebenso wie der häufig zitierte Michael Woodford, Professor an der Columbia University und Referent beim Treffen in Jackson Hole von 2012, der sich in Bezug auf Zinsen und Benchmarks zu einem philosophischen Guru für den Privatsektor entwickelt zu haben scheint. Beide werden künftig versuchen, die Anlegerschaft davon zu überzeugen, dass sie eben das erhalten wird, was man ihr verspricht.

Wenn die quantitativen Lockerungen tatsächlich bald Vergangenheit sind und nur noch die Zinsausblicke übrig bleiben, sollten die Anleger meiner Meinung nach besser zuhören und entsprechende Investments tätigen. Nicht blauäugig, sondern ähnlich einem Löwenjungen, das sich der Gefahr der Hyänen absolut bewusst ist.

Auch nur im Entferntesten glaubwürdig

Man weiss, dass da draussen im Dschungel schlimme Dinge geschehen können; solange die Luft rein ist, geniesst jedoch die Stille der afrikanischen Steppe. «Die Luft ist rein», würde in der Sprache der Anleihen bedeuten, dass die US-Notenbank an das glaubt, was sie sagt, und dass sie ihren Leitzins nicht vor 2016 anheben wird oder sogar noch später, wenn ihre Aussagen auch nur im Entferntesten glaubwürdig sind.

Die entscheidende Frage in Bezug auf das Niveau und den etwaigen Aufwärtstrend der Leitzinsen lautet: Bis zu welchem Punkt kommt eine verschuldete Volkswirtschaft mit steigenden Zinssätzen zurecht? Wie lange kann ein Specht einen Baum bearbeiten? Welchen Zinssatz kann ein Eigenheimkäufer bezahlen?

Eine Option für die nächste Sitzung

Die richtige Antwort ist niemandem bekannt; wir nähern uns ihr jedoch zunehmend an. Dass der 30-jährige Hypothekenzins in den vergangenen sechs bis zwölf Monaten um mehr als 125 Basispunkte gestiegen ist, scheint sich negativ auf die Baubeginne auszuwirken, insbesondere auf die Hypothekenrefinanzierung.

Die grundlegende «finanzielle Lage», auf die sich Notenbankchef Bernanke in seiner Pressekonferenz vom September bezog, war dafür verantwortlich, dass aus der Reduzierung der Anleihenkäufe eine Option wurde, bezüglich derer die Währungshüter bei ihrer nächsten Sitzung eine Entscheidung treffen könnten.

Ray Dalio hat die richtige Lösung parat

Der 30-jährige Hypothekenzins ist selbstverständlich an den Leitzins gekoppelt, der die künftigen Entwicklungen einpreist. Um, wie erhofft, mit historischen Wachstumsraten von 2 bis 3 Prozent aus realer Sicht und 4 bis 5 Prozent aus nominaler Sicht zu wachsen, muss eine Volkswirtschaft die Gesamtheit aller Renditen stemmen: sämtliche Renditen auf Staatsanleihen, Hypotheken, Unternehmensanleihen und Kreditkarten.

Ray Dalio, Gründer des Unternehmens Bridgewater, hat die richtige Lösung parat: Das Ziel, so schreibt er, besteht darin, «schönen Schuldenabbau» zu vollziehen; zu realisieren; dieser kennzeichnet sich durch geringe Ausfallverluste und eine etwaige Rückkehr der Anlegerbereitschaft, neue Risiken einzugehen. Selbstverständlich geht dieser schöne Schuldenabbau, der mithilfe künstlich niedrig gehaltener Zinssätze erreicht wird, auf Kosten der privaten Sparer – aber was soll's.

Zins bleibt lange niedrig

Die Schönheit liegt schliesslich im Auge des Betrachters, und wenn die US-Notenbank (und Dalio) das Ziel verfolgt, zu normalen Wachstumsraten zurückzukehren, gibt es vermutlich keine Lösung, die schöner ist oder schneller Schulden abbaut, als eine, die mithilfe abnormal niedriger Zinsen über einen sehr langen Zeitraum erreicht wird.

Pimco ist überzeugt, dass Yellen, Woodford und Dalio recht haben. Wenn es eine Sache gibt, auf die man sich verlassen kann, dann ist es die folgende: Sobald die quantitativen Lockerungsmassnahmen eingestellt werden und der Leitzins in den Fokus rückt, wird dieser über einen sehr langen Zeitraum niedriger bleiben als erwartet. Aktuell geht der Markt (und die Prognose der US-Notenbank) davon aus, dass der US-Leitzins bis Ende 2015 um 1 Prozent steigen wird und bis Dezember 2016 um weitere 1 Prozent. Wetten Sie dagegen.

Kein Frühling und kein Sommer in Sicht

Der Grund, gegen ein Eintreten dieses Zinsanstiegs bis 2016 zu wetten, sind unsere Erfahrungen der vergangenen Monate: Bei einer Rendite auf US-Staatsanleihen von 3 Prozent und einem 30-jährigen Hypothekenzins von 4,5 Prozent streckte die Wirtschaft ihren Kopf aus ihrer Höhle – wie ein Murmeltier an seinem besonderen Tag – und beschloss, sich sprichwörtlich für weitere sechs Wochen zurückzuziehen.

Bei diesen Renditen sind kein Frühling und kein Sommer in Sicht. Die USA (und die Weltwirtschaft) werden sich vermutlich noch viele Jahrzehnte mit künstlich unterdrückten – und daher niedrigen – Leitzinsen abfinden müssen. Die US-Wirtschaft benötigte das letzte Mal, als sie derart verschuldet war (Anfang der 1940er-Jahre), mehr als 25 Jahre, um einen Anleiheninvestoren, die auf niedrigere Leitzinsen wetten als jene, die aktuell in den Märkten eingepreist sind, sollten sich in den kommenden Jahren auf eine gewisse ländliche Ruhe einstellen – ähnlich einer grasenden Kuh, nehme ich an.

Es ist auch ein Dasein

Zwar ist das nicht so aufregend, aber was soll's – es ist auch ein Dasein! Portfolios sollten sich auf Positionen mit kurzer Laufzeit konzentrieren, die durch die Zinsausblicke der US-Notenbank stabilisiert werden, sowie auf einen Verkauf von Volatilität, die in 30-jährigen Hypothekenanleihen explizit eingepreist ist.

Auf Grund des inflationären Charakters niedriger Leitzinsen ist es ratsam, US-TIPS (inflationsindexierte US-Staatsanleihen) zu favorisieren und jegliche Instrumente mit Laufzeiten von mehr als, sagen wir, sieben bis zehn Jahren zu meiden (dies gilt nicht für langfristige Verbindlichkeitsstrukturen wie Pensionsfonds). Pimco ist der Ansicht, dass ein derart strukturiertes Portfolio in den bevorstehenden Jahren eine Rendite von 4 Prozent erbringen könnte.

Seien Sie eine zufriedene Kuh

In einfachen Worten ausgedrückt sollte der Fokus eines Anleiheinvestors wie folgt aussehen: In diesem neuen Zeitalter, in dem die kurzfristigen Renditen nicht weiter zurückgehen können, sollte man sich von der Zinskurve, der Volatilität und akzeptabel bewerteten Unternehmensanleihen leiten lassen.

Die Duration und ihr Macht verleihender Carry verlieren immer mehr an Bedeutung, insbesondere für Laufzeiten von zehn und 30 Jahren. Weder Mutter Natur noch Mutter Markt scheren sich im Geringsten um Ihre Verluste oder Ihre erhofften zweistelligen Erträge aus einem Aktien-/Anleihenportfolio, das deutlich geringer bewertet ist. Seien Sie eine zufriedene und nicht eine unersättliche Kuh, und grasen Sie weise und mit wachsender Zuversicht, dass die US-Notenbank und ihre Zinsausblicke der beste Weg sind, das Überleben zu sichern.

  • Konzentrieren Sie sich auf kurze Laufzeiten; die US-Notenbank wird ihre Leitzinsen in einer verschuldeten Wirtschaft nicht anheben können.
  • Respektieren Sie alle Lebewesen, selbst Krähen und Käfer.

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