Die japanische Notenbank vollführt einen geldpolitischen Hochseilakt, der ein Eigenleben entwickeln und ausser Kontrolle geraten könnte, warnt der Ökonom Bruno Gisler.
Von Bruno Gisler ist Chefökonom der Zürcher Aquila Group
Das japanische Schuldenunheil begann mit dem Plaza Abkommen von 1985. Innerhalb von rund 10 Jahren erstarkte der Yen von 260 Yen pro Dollar auf 80 Yen pro Dollar. Um den daraus folgenden geringeren wirtschaftlichen Beitrag der Exportindustrie auszugleichen, trieb die Regierung die Binnenwirtschaft mit fiskalischen Stimulierungsprogrammen an. Diese Konjunkturprogramme trugen wesentlich zum dramatischen Schuldenanstieg in Japan bei.
Es ist allgemein bekannt, dass Japans Staatschulden rund 240 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) betragen. Weniger geläufig ist der Umstand, dass auch die Nettoverschuldung, also die Verschuldung nach Abzug der Finanzaktiva, mit 140 Prozent des BIP erschreckend hoch ist.
Wahrlich kein Ruhmesblatt
In dieser Hinsicht wird Japan nur noch von Griechenland geschlagen. Das ist wahrlich kein Ruhmesblatt. Die Experten sind sich mehr oder weniger einig, dass Japan die Grenzen der Verschuldung erreicht hat. Schon ein kleiner Zinsanstieg würde die Schuldenlast untragbar machen.
Zudem ist die alternde Bevölkerung immer weniger in der Lage Staatsobligationen zu kaufen, weil sie für die Finanzierung ihres Lebensunterhalts entsparen muss. Für den notwendigen Schuldenabbau stehen grundsätzlich die Insolvenzerklärung, die Umverteilung, die Austerität, Wirtschaftswachstum und die Monetarisierung zur Verfügung. Die Insolvenzerklärung kommt für Japan nicht in Frage, weil das Land selber am meisten dar- unter leiden würde.
Umverteilung als Lösung?
Die japanischen Staatsobligationen werden zu über 90 Prozent von Inländern gehalten. Banken und Versicherungsgesellschaften sind die grössten Eigner. Eine Bankrotterklärung des Staates würde den Finanzsektor des Landes zerstören und ist daher keine Option.
Eine Umverteilung von den reichen Privathaushalten zum armen Staat könnte eine Lösung darstellen. Um die Verschuldung von 240 Prozent des BIP auf 100 Prozent abzubauen, müsste jeder Japaner dem Staat einen einmaligen Betrag von 66'000 Dollar überweisen.
Auf Befehl des Kaisers
Der gleiche Effekt könnte mit einer einmaligen Steuer von 30 Prozent auf dem Nettovermögen der Privathaushalte erreicht werden. Mit der Begründung, dass die Bürger Jahrzehnte lang von offenbar zu tiefen Steuern profitiert haben, könnte eine Rechtfertigung konstruiert werden.
Auf Befehl des Kaisers würden die Japaner vielleicht sogar mitmachen. Unseres Wissens ist diese Möglichkeit der Entschuldung bis jetzt aber nicht ernsthaft diskutiert worden. Austerität steht in Japan nicht hoch im Kurs.
Negative Wachstumseffekte
Im Gegenteil, fiskalpolitische Stimulierungsmassnahmen sind Teil der so genannten Abenomics, dem Wirtschaftsprogramm der Regierung. Im nächsten Jahr werden zwar die Verkaufssteuern von 5 Prozent auf 8 Prozent erhöht. Ein grosser Teil der erwarteten Mehreinnahmen wird aber gleich wieder ausgegeben, um den negativen Wachstumseffekt der Steuererhöhung abzufedern.
Das reale Wirtschaftswachstum kann das Problem auch nicht lösen. Fundierte Schätzungen gehen davon aus, dass das reale Wirtschaftswachstum in Zukunft trotz effizientem Kapitaleinsatz und Produktivitätssteigerungen wegen der schrumpfenden Arbeitsbevölkerung nicht mehr als 1 Prozent betragen wird. Das ist zur Reduktion der Schuldenrelation zum BIP viel zu tief.
Plattform für Gelddruck
Ein hohes nominales Wirtschaftswachstum könnte die Sache hingegen richten. Capital Economics, eine Gruppe anerkannter Wirtschaftsexperten mit Sitz in London, hat berechnet, dass ein nominales Wirtschaftswachstum von 4 Prozent bei langfristigen Zinsen von 1,5 Prozent Japans Nettoverschuldung bis 2030 um 40 Prozent reduzieren würde.
Bei einem realen Wachstum von 1 Prozent müsste die Inflation 3 Prozent betragen. Die Notenbank strebt im Moment ein Inflationsziel von 2 Prozent an und hat dafür das qualitative und quantitative monetäre Lockerungsprogramm ins Leben gerufen. Damit ist die Plattform geschaffen, soviel Geld wie nötig zu drucken, um auch höhere Inflationsziele zu erreichen.
Schleusen noch weiter offen
Ich bin überzeugt, dass die Bank of Japan (BoJ) nicht zögern wird, im nächsten Jahr zu diesem Zweck die geldpolitischen Schleusen noch viel weiter zu öffnen. Dadurch würde der Yen weiter geschwächt, was ich als eine der Voraussetzung zur Erzeugung von Inflation erachte. Ich schliesse mich jenen Experten an, die dafür einen Dollar-/Yen-Kurs von 150 als nötig erachten. Die gewünschten Preissteigerungen würden so vor allem über teurere Importe generiert.
Um zu verhindern, dass die Zinsen im Gefolge höherer Inflation steigen, müsste die Zentralbank wahrscheinlich zum Mittel von Zinsobergrenzen für japanische Staatsanleihen (JGB) greifen. Weitere finanzielle Repressionsmassnahmen, wie zum Beispiel der Zwang für Banken, Versicherungen und Pensionskassen, JGBs zu halten, wären wahrscheinlich ebenfalls nötig.
Geldpolitischer Hochseilakt
Anlagetechnisch hätte der erwartete Schuldenabbau über eine Monetarisierung für die nähere Zukunft einen schwächeren Yen und höhere Notierungen an der japanischen Börse zur Folge.
Gleichzeitig ist aber anzumerken, dass die japanische Notenbank damit einen geldpolitischen Hochseilakt vollführt, der aus dem Blickwinkel des Wechselkurses, der Inflation oder des Vertrauens in die Institutionen ein Eigenleben entwickeln und so ausser Kontrolle geraten könnte.
