Bill Gross: «Sind Zinserträge nur etwas für Weicheier?»

Ob man bei der Vermögensanlage oder auch geschäftlich erfolgreich ist, hängt häufig von einer einzigen «grossen Idee» und ihrem Timing ab, sagt Investor Bill Gross.

Bill Gross gründete 1971 die Anlagegesellschaft Pimco. Heute ist er Managing Director des Unternehmens, das zum Allianz-Konzern gehört, und verwaltet den zweitgrössten Fonds der Welt, den Pimco Total Return Fund. Hier ist seine neueste Kolumne.

Der Höchststand der kurzfristigen Zinssätze, die in den frühen achtziger Jahren auf 20 Prozent kletterten, oder das Platzen der Dotcom- und Nasdaq-Blasen 20 Jahre darauf sind hervorragende Beispiele für Zeitpunkte grosser Ideen, die Anlageportfolios gut positionierten – oder eben ruinierten.

Eine ähnliche Geschichte pflegte der kürzlich verstorbene US-Ökonom Peter Bernstein zu erzählen, wenn er über den Anfang seiner Karriere in den fünfziger Jahren sinnierte. Damals wurden Anlagen in Zinspapiere schnell zu einem alten Hut, was man gemeinhin als Witwen- und Waisenpapiere bezeichnet, nicht jedoch eine Anlage für heissblütige Führungskräfte, die sich auf ein neues Zeitalter des Wachstums einstellten.

So beschrieb er, wie ihm ein Kunde einst sagte: «Denken Sie bitte daran, dass ich noch mehr Zinserträge einfach nicht ertrage.» Damals, so deutete Bernstein an, war Zinseinkommen etwas für «Weicheier».

Von entscheidender Bedeutung

Im Jahr 2014 könnte sich das Blatt erneut wenden, da die demografischen Entwicklungen die Angst vor einer weiteren Lehman-Krise oder auch die ihrer Erträge beraubten Versicherungsgesellschaften und ähnlich strukturierten Institutionen, die Verbindlichkeiten zu erfüllen haben, nach allem greifen, was ihnen in die Finger kommt. Das Zeitalter der Zinserträge könnte das Zeitalter der Kapitalgewinne sogar ersetzen – trotz der künstlich niedrigen, laufenden Renditen.

Wenn dem so ist, sollte die sorgfältige Analyse der Instrumente, die hohe und gleichzeitig relativ sichere Erträge bieten, eine der obersten Prioritäten jeder Investmentgesellschaft sein. Neben einer bottom-up-orientierten Titelanalyse werden der Zeitpunkt der Zinsanhebungen und ihr endgültiges Zielniveau in PIMCOs These der Neuen Neutralität von entscheidender Bedeutung sein.

Historische Gültigkeit

Liegt der reale US-Leitzins der Neuen Neutralität beispielsweise bei null Prozent anstelle der gegenwärtig von der US-Notenbank angenommenen 1,75 Prozent, müssten sich nicht nur die Anleihenkurse, sondern logischerweise auch alle anderen Finanzanlagen an die Erfahrungswerte der Vergangenheit anpassen.

Selbst nachdem die historische Gültigkeit und Prognosefähigkeit von Robert Shillers CAPE-Modell anerkannt wurde – hier wird das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) über zehn Jahre berechnet –, könnten weitere Anpassungen erforderlich sein, sofern sich die realen Leitzinsen auf Dauer tatsächlich auf eine niedrigere Neue Neutralität eingestellt haben.

Wir bei PIMCO sind erstaunt, dass dieses Konzept, das unseres Erachtens die gesamte Palette der für Investoren verfügbaren Finanzanlagen beeinträchtigt, nur wenigen externen Analysen unterzogen wurde. Eine davon bedient sich des Dividenden-Diskontierungsmodells nach Myron Gordon, um die potenziellen Auswirkungen zu messen, die ein Realzins von null Prozent im Vergleich zu den angenommenen 1,75 bis zwei Prozent einer «Alten Normalität» auf die Aktienpreise hätte.

Hoch verschuldete Welt

Die Aussage des Gordon-Modells lautet: P = D/(R-G), wobei R den realen Zinssatz beschreibt, der deutlich unter seinem bisherigen Niveau liegen kann. Diesbezüglich argumentierte der ehemalige US-Notenbankchef Ben Bernanke in privaten Gesprächen, dass R niedriger sein müsse, da G (Wachstum) in den bevorstehenden Jahren ebenfalls geringer sein werde. Dem stimmen wir zu, würden allerdings noch hinzufügen, dass R in einer hoch verschuldeten Welt stärker zurückgegangen ist als G – und das muss auch so bleiben, um unsere finanzbasierte Wirtschaft funktionsfähig zu halten.

Wenn wir richtig liegen, müsste Shillers CAPE-Wert mit seinem historischen mittleren KGV von 17x möglicherweise auf etwa 20x bis 22x angepasst werden. Was jedoch nicht hiesse, dass der KGV-Multiplikator am Markt von aktuell 16x unmittelbar auf 20x erhöht werden sollte, sondern dass der gegenwärtige CAPE von 25x weniger auf eine Blasenbildung hindeutet als bislang angenommen.

Somit sollten jene Entscheidungsträger der Federal Reserve beruhigt sein, die von einer möglichen Blasenbildung auf Grund der «Finanzlage» sprechen. Denn wenn der Realzins der Neuen Neutralität deutlich niedriger ist als noch vor zehn oder 20 Jahren, müssten die KGVs höher sein, die Risikoaufschläge geringer und die Häuserpreise weniger auf eine Blasenbildung hindeuten als allgemein angenommen – sofern die Neue Neutralität tatsächlich «neutral» ist und uns zu den historischen Volatilitätsniveaus der Vermögenswerte zurückführen kann.

Die Neue Neutralität ist entscheidend für den künftigen Anlageerfolg. Sie ist die derzeitige «grosse Idee» von PIMCO. Es folgt ein Auszug aus einer Rede, die unlängst bei der Morningstar Investor Conference in Chicago gehalten wurde und unsere Logik hinter dem besagten Konzept der Neuen Neutralität noch ausführlicher erläutert:

Unvermeidliche Angstschübe

Die Neue Neutralität ist schlichtweg das «grösste, entscheidendste, bedeutendste und wichtigste» Element in der heutigen Preisbildung der Vermögenswerte. Denn der Leitzins und seine erwartete Entwicklung, die Volatilität und die Risikoprämien auf Unternehmensanleihen und Aktien bildeten stets die wesentliche Grundlage für die Vermögenspreise – neben den unvermeidlichen Übermut- und Angstschüben (selbstverständlich).

Doch der neutrale Leitzins verändert sich im Laufe der Zeit – real und gewiss auch nominal. Das Konzept eines neutralen Leitzinses wurde von Irving Fisher bereits in den dreissiger Jahren aufgestellt; dabei nahm er allerdings an, dass sich dieser nur mit der Inflation verändert. Mit anderen Worten bliebe der Realzins konstant.

Die Vergangenheit hat uns indes eines Besseren belehrt. So schwankten die realen Leitzinsen in den knapp 80 Jahren seit der Einführung seiner Theorie stets zwischen null und acht Prozent bei positiver Inflation. Das Wichtige daran ist, dass die Preise der Vermögenswerte – Anleihen und Aktien – erheblich durch sie beeinflusst wurden.

Erwartungen ausserordentlich hoch

Wundern Sie sich etwa, warum Aktien im Jahr 1981 mit KGVs von 6x bis 7x gehandelt wurden? Damit hat es nun ein Ende: Dies war auf den nominalen US-Leitzins von 20 Prozent und den realen Leitzins von sieben oder acht Prozent zurückzuführen. Um dem Realzins zu folgen, mussten die Risikoprämien für Aktien steigen, was ihre KGVs auf Schleuderpreisniveau drückte. Dasselbe geschah mit langfristigen US-Staatsanleihen, die mit 15 Prozent rentierten.

Was nicht heisst, dass der Markt auf ewig mit einem Realzins von sieben bis acht Prozent rechnete. Und dennoch waren die Erwartungen an den Zinspfad ausserordentlich hoch – höher, als Fisher es je für möglich gehalten hätte. In den darauffolgenden 30 Jahren ging es nur noch bergab, bis die realen US-Leitzinsen in den vergangenen Jahren schliesslich negativ wurden. Ein Nominalzins von 25 Basispunkten ergibt bei einer Inflation von 1,5 Prozent einen negativen durchschnittlichen Realzins von minus 1,25 Prozent.

Demnach verändert sich auch der Realzins, und wie US-Notenbank-Chefin Janet Yellen unlängst bestätigte, gibt es auch einen sich verändernden neutralen Leitzins – den sogenannten Goldilocks-Zins –, der «nicht zu heiss und nicht zu kalt ist, sondern gerade richtig», um die geldpolitischen Ziele von zwei Prozent für die Inflation und drei Prozent für das Realwachstum zu fördern – also ein nominales BIP-Wachstum von fünf Prozent. Dem möchte ich noch hinzufügen, dass von diesem neutralen Leitzins nun erwartet wird, die Finanzsituation moderat zu halten und dem Überschwang Einhalt zu gebieten – ein sich herausbildendes drittes Bein für die Geldpolitik der Federal Reserve.

Blasen an den Aktienmärkten

Doch was ist dieser reale Leitzins überhaupt, und hat er sich gegenüber den vergangenen 25 Jahren wirklich verändert? Nun, er liegt vermutlich nicht bei dem aktuell negativen Wert von minus 1,25 Prozent, auch wenn dieser Zins – in Kombination mit einer Billion Dollar an jährlichen Anleihenkäufen – nicht ausreichte, um ein nominales BIP-Wachstum von fünf Prozent zu generieren.

Stattdessen liess er das entstehen, was einigen Beobachtern als Blasen an den Anlagemärkten erscheinen mag, und daher gehen sie vermutlich davon aus, dass der Zins erhöht werden muss, um ein Platzen dieser Blasen zu vermeiden. Das wird er auch – die Frage ist nur, in welchem Ausmass.

Ebenso unwahrscheinlich ist es, dass der Realzins bei den positiven zwei Prozent liegen wird, die vor der Lehman-Pleite herrschten. Dieser Zins wurde bei der Formulierung der Taylor-Regel in den frühen  neunziger Jahren angenommen, die recht gut funktionierte, bis sie es nicht mehr tat – nämlich 2006/2007, als der Realzins zu hoch für eine verschuldete Wirtschaft war und zum Vorboten der grossen Rezession wurde.

Lehman-ähnliche Katastrophe

Der zweiprozentige Realzins nach Taylor war auf eine Finanzwirtschaft gemünzt, deren Verschuldung deutlich geringer war als heute. Heutzutage würde eine Rückkehr zu einem realen Leitzins von zwei Prozent eine weitere Lehman-ähnliche Katastrophe riskieren. Bevor das Finanzsystem in sich zusammenbrach, lag der Realzins bei höchstens einem Prozent. Und der Glaube, dass wir mit unserer Wirtschaft an diesen Punkt zurückkehren können, die aktuell – ähnlich wie vor fünf Jahren – eine Schuldenquote von 350 Prozent im Vergleich zum BIP aufweist, hat schon fast etwas Komisches.

Obwohl es in diesem Bereich nur wenige Analysen gibt, die über die Taylor-Regel hinausgehen, kommt eine Studie, die 2001 von Thomas Laubach und John Williams von der Federal Reserve San Francisco durchgeführt wurde und seither vierteljährlich aktualisiert wird, der Wahrheit meiner Ansicht nach am nächsten. Sie deutet an, dass der Realzins der Neuen Neutralität aktuell bei minus 25 Basispunkten liegen müsste, was den nominalen Leitzins auf maximal 1,75 Prozent beschränkt, sofern die US-Notenbank ihr zweiprozentiges Inflationsziel erreicht.

Zurück in die Alte Normalität?

Andere historische Studien von Ken Rogoff und Carmen Reinhart, die sich mit den Folgen der Grossen Depression und der mehr als 35 Jahre andauernden Erholung bis in die  siebziger Jahre befassten, legen nahe, dass der Realzins in den USA und Grossbritannien über diesen Zeitraum zwischen minus 25 und minus 100 Basispunkten lag. Der Schuldenabbau ist also zeitintensiv und erfordert ausserdem, so scheint es, sehr niedrige Realzinsen, um eine Wirtschaft in die Alte Normalität zurückzuführen. Vermutlich werden mindestens weitere fünf bis zehn Jahre vergehen, bevor wir zu dem alten zweiprozentigen Realzins des Taylor-Modells zurückgelangen, wenn überhaupt.

Also gut – ich hoffe, dass ich Sie nicht ermüdet habe. Letztlich geht es mir um Folgendes: Wenn der Realzins der Neuen Neutralität näher bei null Prozent liegt als bei den zwei Prozent nach Taylor, was von vielen erwartet wird, neigen alle Anlagemärkte, deren Kurse sich daran orientieren, weniger zur Blasenbildung, als es derzeit den Anschein hat. Bei einem Realzins von null Prozent scheinen KGVs von 16x bis 17x angemessen.

Dasselbe gilt für zehnjährige US-Staatsanleihen mit einer Verzinsung von 2,60 Prozent, sobald die zweiprozentige Inflation um eine Laufzeitprämie ergänzt wird. Auch die eigentlichen Risikoaufschläge, die sich nahezu auf historischen Tiefständen befinden, könnten sich an dem falschen Geschichtsbuch orientieren – WENN es sich dabei um Taylor handelt. Denn bei einem Realzins von null Prozent ergeben Risikoaufschläge von 350 bis 400 Basispunkten auf Hochzinspapiere mehr Sinn als die Renditen anderer alternativer Anlagen.

Niedrige Anlagerenditen

Selbstverständlich beruhen all diese Vermögenspreise auf der «nicht zu heiss, nicht zu kalt»-Annahme Janet Yellens, die ein nominales BIP-Wachstum von mindestens vier Prozent bewirkt – was natürlich genau der Bedeutung von «neutral» entspricht. Hyman Minsky und künftige Minsky-Momente nicht ausgeschlossen. Nichtsdestotrotz glaubt PIMCO, dass der Neue Zinssatz eher bei null als bei zwei Prozent liegt. Wenn er näher bei zwei Prozent liegt, ist in allen Anlageklassen mit einem Bärenmarkt zu rechnen. Davon gehen wir jedoch nicht aus.

Für PIMCO heisst dies, dass die Anlagerenditen zwar vorausichtlich niedrig, dennoch aber weniger volatil sein werden als in vorangegangenen Zeiträumen. Möglicherweise ist dies der Grund, warum sich der VIX-Index und die Volatilität der US-Staatsanleihen gegenwärtig auf derart niedrigen Niveaus befinden.

Vielleicht nimmt der Markt die Einschätzung von PIMCO an, nach der die Neue Neutralität allmählich Fuss fassen wird. Zugegeben: Auf der anderen Seite bin ich noch nicht auf die verschuldete Weltwirtschaft, China, Euroland oder andere potenzielle «Hot Spots» eingegangen, die einen weiteren Blitz-Crash und eine panikartige Flucht verursachen könnten. In einer verschuldeten Weltwirtschaft sind beide Extremrisiken vorhanden – sowohl auf der Inflations- als auch auf der Deflationsseite.

Mit Risiken leben

Mit diesen Risiken leben wir nun bereits seit fünf Jahren, und sie werden weltweit Bestand haben – am sichtbarsten vielleicht in Japan, wo die Deflation und die Inflation recht plötzlich aufeinandertrafen wie zwei riesige Galaxien, die eine Supernova-ähnliche Inflationsexplosion oder ein deflationäres Schwarzes Loch erzeugen könnten. Wir werden sehen: Vielleicht bietet uns Japan einen Einblick, wie die Zukunft der Weltwirtschaft aussehen wird und ob sich eine Schuldenkrise mithilfe zusätzlicher Schulden beseitigen lässt – oder zumindest mithilfe von Anleihen, die mit einem negativen Realzins einhergehen.

Und – wie wir jüngst lernen mussten, als ob wir es nicht schon vorher gewusst hätten: Jedes Land verfügt über einen eigenen Leitzins der Neuen Neutralität, der nicht zu heiss und nicht zu kalt, sondern gerade richtig ist. Unseres Erachtens liegt dieser stets unterhalb seines neutralen historischen Niveaus, da die Welt derzeit noch stärker verschuldet ist.

Vermutlich wird Mark Carney von der Bank of England das erste der G7-Länder darin anleiten, die Zinsen anzuheben und dabei hoffentlich herauszufinden, bei welchem Niveau es aufzuhören gilt. Er dürfte der Christoph Kolumbus unter den Notenbankern der G7 sein, der aufwärts segelt, um den Osten zu finden und damit die wundervollen Gewürze der Neuen Neutralität Grossbritanniens.

Eine gigantische Marionette

Gegenwärtig sind die Anleger angehalten, Entscheidungen zu treffen und sich auf dieser Reise in die Neue Neutralität dessen bewusst zu sein, dass quantitative Lockerungsmassnahmen – zumindest in den USA – ab Anfang November nicht länger als politisches Instrument zur Verfügung stehen werden und die Risikomärkte inklusive der langfristigen US-Staatsanleihen nun bereits seit fünf Jahren von dieser Massnahme profitieren. Was wird geschehen, wenn die Federal Reserve aufhört, nahezu 100 Prozent aller 30-jährigen Staatsanleihen zu kaufen, die von ihren Marionetten-Kollegen beim US-Finanzministerium emittiert werden?

Zwar spricht man von der linken und der rechten Hand – heutzutage sind die Fed und das Finanzministerium jedoch fast ein und dasselbe: eine gigantische Marionette. Und diese Marionette hat die risikoreichen Anlagen inklusive der Aktien in den Augen einiger Marktakteure (darunter auch PIMCO) deutlich in die Höhe getrieben. Ist es Zufall, dass Aktien ihren Wert in der Phase der Anleihenkäufe verdoppeln konnten, während die US-Notenbank 3,5 Billionen Dollar in die Kreditmärkte pumpte?

Es gibt keine Bärenmärkte

Und was wird geschehen, wenn diese Flut versiegt? Wir denken, dass sich der Aufwärtstrend am Aktienmarkt erheblich verlangsamen wird und die Risikoaufschläge sich nicht weiter verengen. Zudem gehen wir davon aus, dass die Fed dieselbe Hoffnung hegt. Es gibt keine Bärenmärkte, wenn sich der Realzins der Neuen Neutralität näher bei null als bei zwei Prozent aufhält.

Wenn man die Taylor-Regel durch die Neue Neutralität von PIMCO ersetzt – und der Realzins der Neuen Neutralität näher bei null als bei zwei Prozent liegt –, sind risikoreiche Anlagen auch ohne Geldschwemme in der Lage, auf eigenen Beinen zu stehen. Nicht auf Stelzen sondern eher auf Holzbeinen in einem historischen Kontext – und dennoch stabil. Über die kommenden fünf Jahre rechnen wir mit Anleihenrenditen von drei bis vier Prozent und mit Aktienrenditen von etwa vier bis fünf Prozent.

Wenn die Notenbanken Vorsicht walten lassen, gibt es keinen Grund für eine weitere Lehman-Pleite; ebensowenig wird es jedoch einen Zinssatz geben, der zweistellige Anlageerträge antreibt. Die Zeiten sind vorüber. Die Reise zu einem nominalen US-Leitzins von null Prozent und einem Realzins von 1,5 Prozent ist an ihr Ende gelangt. Nun steht uns ein realer US-Leitzins von null Prozent bevor, der zwar eine Kreditstraffung bewirkt, sicherlich jedoch eine milde.

Alpha-Glanzzeiten vorüber

Und was würde PIMCO nun bevorzugen oder empfehlen? Unter den Carry- oder Mehrertrags-Alternativen, die allen Anlegern zur Verfügung stehen, würden wir den Risikoprämien der Unternehmensanleihen und Aktien sowie den Volatilitätsverkäufen und dem mittleren Bereich der Kurve den Vorzug vor einfachen Zinspapieren geben, gleichzeitig jedoch anerkennen – wie ich es tat –, dass die Alpha-Glanzzeit aller Risikoprämien vorüber ist. Sie sind zu gering, um substanzielle Kapitalgewinne zu generieren, und ihr «Carry» liegt, auch wenn es sich um Unternehmen mit einer nur leichten Verschuldung handelt, in einer Spanne von drei bis fünf Prozent pro Jahr.

Eine grosse Idee – Resümee

  • 1. Die Neue Neutralität ist die aktuelle «grosse Idee» von PIMCO.
  • 2. Wenn der Realzins unter den historischen zwei Prozent liegt und eine normale Volatilität der Vermögenswerte zulässt, sollten Aktien, Anleihen und risikoreiche Anlagen im Allgemeinen weniger zur Blasenbildung neigen, als einige es annehmen.

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