KI-Boom: Neue Emissionswelle am Anleihenmarkt

Von Tilmann Galler, globaler Kapitalmarktstratege, J.P. Morgan Asset Management

Das kapitaleffiziente Modell, das die grössten US-Technologieunternehmen geprägt hat, verliert an Bedeutung: Während die KI-Hyperscaler Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle die erste Phase des Ausbaus der KI weitgehend aus ihrem operativen Cashflow finanzierten, nutzen sie nun einen breiteren Mix an Finanzierungsquellen. Denn dieser Ausbau ist zum kapitalintensivsten Investitionszyklus seit dem Telekommunikationsboom um die Jahrhundertwende geworden: Schätzungen zufolge steigen die kumulierten KI-bezogenen Investitionen bis 2030 auf 5,5 Billionen Dollar – für KI-Modelle, Rechenzentren, Halbleiter sowie Energie- und Versorgungsinfrastruktur. 

Operativer Cashflow und allgemeine Aktienemissionen dürften davon nur rund ein Viertel abdecken. Der grösste Teil des externen Kapitals dürfte über Investment-Grade-Anleihen aufgenommen werden, daneben über Hochzinsanleihen, Leveraged Loans und Verbriefungen. Diese neue Emissionswelle dürfte den Anleihenmarkt verändern.

Mehr Schulden, höhere Risikoprämien

Der steigende Bedarf an Rechenleistung, höhere Inputkosten und der Wettlauf um Kapazitäten haben die Investitionsausgaben der Hyperscaler drastisch erhöht: von 156 Milliarden Dollar im Jahr 2022 auf voraussichtlich mehr als eine Billion Dollar im Jahr 2027. Allein nächstes Jahr könnten Hyperscaler Investment-Grade-Anleihen im Umfang von 300 Milliarden Dollar emittieren. Ihr kombinierter Anteil am USD-Investment-Grade-Index könnte bis 2030 auf nahezu 10 Prozent steigen.

Wachsende Projektfinanzierungen erschweren die Kreditanalyse: Schulden können ausserbilanziell bleiben. Investoren müssen künftige Engagements berücksichtigen. Die offengelegten Leasingverpflichtungen für Rechenzentren belaufen sich auf rund 1,4 Billionen Dollar – davon sind etwa 1,1 Billionen derzeit ausserbilanziell. 

Weil die meisten Hyperscaler bislang nur wenige Anleihen emittierten, waren ihre Papiere knapp und niedrig verzinst. Diese Knappheitsprämie ist verschwunden, da sich die Märkte an das neue Angebot anpassen. Die Spreads haben sich seit Jahresbeginn um rund 30 Basispunkte geweitet, verglichen mit 2 Basispunkten im breiteren USD-Investment-Grade-Index. Besonders ausgeprägt ist dieser Anstieg bei längeren Laufzeiten.

Die Hyperscaler verfügen weiterhin über starke Bilanzen. Die höheren Risikoprämien sind vor allem auf das hohe und konzentrierte Angebot an Schuldtiteln zurückzuführen. Da Hyperscaler nun einen Renditeaufschlag gegenüber dem Gesamtindex bieten, lässt sich mit ihnen ein höherer laufender Zinsertrag erzielen.

Der freie Cashflow wird entscheidend

Für Anlegerinnen und Anleger, die bereits ein erhebliches KI-Engagement in Aktienportfolios halten, bieten Schuldtitel von Hyperscalern eine defensivere Ausprägung desselben Anlagethemas. An den Aktienmärkten müssen sich die KI-Investitionen in höheren Umsätzen, Margen und Marktanteilen niederschlagen. Für Anleihen genügt hingegen ein Cashflow, der die Kreditqualität sichert und die Rückzahlung trägt.

Der wichtigste Treiber der Hyperscaler-Spreads wird deshalb die Entwicklung des freien Cashflows nach 2027 sein. Die Konsenserwartungen deuten auf eine Verbesserung ab 2028 hin, da der Ausbau der Rechenzentren dann weit fortgeschritten ist und das Wachstum der Investitionsausgaben bis 2030 nachlassen dürfte. Sollte die Erholung des freien Cashflows unter Druck geraten oder sich verzögern, könnten sich die Spreads weiter ausweiten.

Die Monetarisierung von KI wird zunehmend greifbar: In ihren jüngsten Ergebnissen für das zweite Quartal meldeten Alphabet, Amazon und Microsoft gemeinsam einen Anstieg der Cloud-Umsätze um 48 Prozent gegenüber dem Vorjahr.

Passive Anleihenportfolios entwickeln sich mechanisch in Richtung der grössten Schuldtitelemittenten, unabhängig von deren Fundamentaldaten. Die sprunghaft gestiegene Emissionstätigkeit von Hyperscalern und KI-nahen Emittenten verstärkt das. Aktive Manager können Engagements relativ zum Gesamtindex steuern, gezielt einzelne Laufzeiten auswählen und über verschiedene Hyperscaler hinweg nach Bilanzstärke, Profitabilität und Kapitaldisziplin diversifizieren. Im Kontext eines gemischten Portfolios ist zu berücksichtigen, dass durch eine immer höhere Gewichtung von Technologie bei den Unternehmensanleihen die Konzentrationsrisiken auf Gesamtportfolioebene steigen. Die Hinzunahme technologiearmer Aktien- und Anleihenstrategien kann helfen, das Risiko für das Portfolio zu mindern, sollte sich der Technologie-Boom als eine Blase erweisen.

• Mehr Markteinschätzungen und volkswirtschaftliche Analysen von J.P. Morgan Asset Management finden Sie im Guide to the Markets.

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