Lehren aus der Schlacht an der Somme

Die Anleihen sind in eine kritische Lage geraten. Wir brauchen neue Waffen – aber wir haben sie auch. Selbst im Niedrigzins-Umfeld hat die Obligation eine grosse Zukunft. Von Bill Gross.


Bill-Gross-200Bill Gross gründete 1971 die Anlagegesellschaft Pimco. Heute ist er Managing Director von Pimco, das zum Allianz-Konzern gehört, und verwaltet den grössten Obligationenfonds der Welt, den Pimco Total Return Fund.


In der physischen Welt kann man nur durch Anpassung überleben. So argumentierte zumindest Charles Darwin, und ich gehöre in der Regel nicht zu jenen, die die Wissenschaft und ihre Interpretation der Naturgesetze hinterfragen.

Auch in Kriegszeiten war die Anpassung von zentraler Bedeutung für das Überleben der Länder – Ereignisse, die eine ähnliche Anziehungskraft auf mich ausüben wie Honig auf einen Bären, insbesondere wenn es dabei um den Ersten Weltkrieg geht.

Dies möchte ich in den folgenden Abschnitten gerne näher erläutern – was bestimmt nicht langweilig wird und mit grosser Wahrscheinlichkeit sogar aufschlussreich sein dürfte.

«Terror kalten Stahls»

Im ersten Jahrzehnt des 20. Jahrhunderts hingen die britischen Kriegsschulen und ihre Generäle aus philosophischer Sicht in den erfolgreichen Strategien einer vergangenen Ära fest – einer Ära vor der Erfindung eines funktionstüchtigen Maschinengewehrs. Sie fürchteten, dass Maschinengewehre den Geist ihrer Streitkräfte trüben könnten. Was damals zählte, waren Pferde und Schwerter.

Das Ausbildungshandbuch der britischen Kavallerie von 1907 konstatierte sogar, dass «das Gewehr oder Maschinengewehr, so effektiv es auch sein mag, nicht dieselbe Verwüstung anrichten kann wie jene, die durch die Geschwindigkeit des Pferdes, den Magnetismus des Angriffs und den Terror des kalten Stahls hervorgerufen wird».

Das Entsetzen über ihre mangelnde Anpassungsfähigkeit sollten die Briten bei der Schlacht an der Somme 1916 erfahren. Damals waren die deutsche und die britische Front nur durch rund 300 bis 400 Meter und Millionen Kilos an Stacheldraht voneinander getrennt. Nach mehreren Wochen des intensiven Geschützfeuers, das die deutschen Stellungen nach Ansicht der Briten vernichtet haben musste, erhielten die britischen Truppen den Befehl vorzurücken – mit einem Meter Abstand, im Marschtempo und mit gut 30 Kilo an Ausrüstung auf den Schultern.

Angriff immer im Morgengrauen

Das Pfeifen ihres Generals, das zum Angriff rief, hörten die Soldaten in der Morgendämmerung des 1. Juli, sie kletterten aus ihren Unterständen und näherten sich der deutschen Front in langsamem Tempo – begleitet von berittenen Offizieren mit gezückten Stahlsäbeln sowie von der Gewissheit, dass sie die durch das Artilleriefeuer angeschlagenen Deutschen in nur wenigen Minuten zunächst psychisch und anschliessend physisch bezwingen würden.

Stattdessen wurden sie von 1'000 deutschen Maschinengewehren überrascht. Denn die Deutschen hatten sich, wie es schien, über Wochen rund 15 bis 30 Meter unterhalb der Erdoberfläche eingegraben und den Beschuss auf diese Weise relativ unbeschadet überstanden.

Zudem war ihren Generälen die Taktik des britischen Heeres wohlbekannt: Ihr Angriff erfolgte stets im Morgengrauen, sie kündigten sich stets durch ein schrilles Pfeifen an und rückten stets in einem Meter Abstand mit Pferden und Bajonetten vor, die aus einer längst vergangenen Ära stammten. Die Deutschen glaubten hingegen an Maschinengewehre und nicht an Pferde.

30'000 Tote innert Minuten

Innerhalb weniger Minuten gab es 30'000 Tote und Verwundete, und am Abend war kein einziger britischer Soldat mehr am Leben, der den Maschendraht der Deutschen durchdrungen hatte. Sie wurden von den Maschinengewehren umgepflügt wie von einer Sense bei der Weizenernte. Die wenigen Soldaten, denen es gelang, bis in die deutschen Stellungen vorzudringen, wurden von deutschen Flammenwerfern zu Asche verbrannt – eine weitere technologische Erfindung des 20. Jahrhunderts.

Die Somme-Schlacht war das grösste Desaster in der Geschichte der britischen Streitkräfte und vielleicht sogar die blutigste Schlacht der Weltgeschichte. Während des langen Kampfs kamen eine Million britische und deutsche Soldaten ums Leben oder wurden verwundet; dabei ging Grossbritannien und nicht Deutschland als vorübergehender Verlierer aus dem Gefecht – bedingt durch seine Unfähigkeit, sich an ein neues Zeitalter anzupassen.

Was Anleihen mit der Somme zu tun haben

Da festverzinsliche Wertpapiere in den vergangenen Monaten eine Somme-ähnliche Niederlage erfuhren, machen sich die Anleiheninvestoren nun Gedanken um ihr ursprüngliches Konzept der Anlageklasse – eine Anlageklasse, die in der Vergangenheit verlässliches Zinseinkommen und stabile bis steigende Kurse bot.

Dieses Konzept wurde im Verlauf der vergangenen 30 Jahre mehr als bestätigt, während die Gesamterträge von langfristigen Anleihen der Wertentwicklung von Aktien meist entsprachen oder diese sogar übertrafen. In der Gegenwart – die von derart niedrigen Renditen geprägt ist und in der die Anleihenindizes einen negativen Ertrag von –3  bis –4 Prozent über zwei Monate verzeichneten – fragen sich die Anleger, ob das «Pferd und Schwert» der Anleihen durch die «Maschinengewehr»-Anlagealternative einer neuen Ära ersetzt wurden.

Nun, die künftige Performance auf dem Schlachtfeld ist eine Sache – diese werde ich hier analysieren. Für das Heer der Anleihenmärkte wird es jedoch immer einen Platz geben. Ein bedeutender Portfolioanteil der institutionellen oder privaten Anleger wird stets in Anleihen investiert sein müssen.

Werden Sie auf innovative Denkansätze aufmerksam!

Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds – sämtliche Institutionen, deren Strukturierung der Passivseite eine angemessene Absicherung erfordert – sind auf der Aktivseite ihrer Bilanzen auf festverzinsliche Wertpapiere angewiesen. Für sie war die jüngste, mehrmonatige Phase erhöhter Renditen ein wahrer Segen, da ihre künftigen Verbindlichkeiten schneller schrumpften als die Preise ihrer Anleihenpositionen.

Pensionskassen, die in Anleihen investiert sind, sahen dies jedoch anders, obwohl für die Berechnung des Gegenwartswerts ihrer Hypothekarverbindlichkeiten eine ähnliche Logik gilt. Ich schreibe dies jedoch nicht, um hohe Zinsen anzupreisen, sondern um veraltete Portfoliomanagementstrategien zu verabschieden, die bei steigenden Zinsen an Geld verlieren würden. Ich schreibe, um Sie auf innovative Denkansätze aufmerksam zu machen, mit denen dieser neue Krieg gewonnen werden könnte, ohne Sie – die Anleger – zu zwingen, einer für die Vergangenheit wie für die Zukunft wertvollen Vermögensklasse den Rücken zu kehren.

Wir sind überzeugt, dass Anleihen nach wie vor verlässliche und hoffentlich auch stetige Erträge erbringen können, selbst im Falle erhöhter Zinsen.

Während Pimco eine gewisse Vorahnung bewiesen hat, als wir vor der «Neuen Normalität» warnten und später den unumgänglichen Wiederanstieg der Nullzinsen vorhersagten, bleibt die Frage offen, ob wir immer noch mit einem Meter Abstand und 30 Kilo schweren Rucksäcken geradewegs ins Feuer von 1.000 Maschinengewehren marschieren; oder ob wir sicher im Schützengraben liegen und auf überarbeitete Strategien zurückgreifen können, die sich an eine neue Ära anpassen lassen.

Waffen, um sich gegen höhere Zinsen zu wappnen

Glauben Sie mir, wohl keine Investmentgesellschaft der Welt hat sich über diesen Wandel mehr Gedanken gemacht als wir. Zwar kann unsere strategische Ausführung im Mai und Juni 2013 öffentlich beanstandet werden, was sie auch wurde; trotzdem sind wir zuversichtlich zu wissen, wie dieser sich entfaltende Anleihenkrieg zu gewinnen ist.

Und zwar aus folgendem Grund, aus folgender Logik, die hinter unserer sich weiterentwickelnden Strategie für die Zukunft steckt: Allen Anlageformen – auch den Anleihen – steht eine Reihe moderner Waffen zur Verfügung, die angewandt werden können, um sich gegen höhere Zinsen zu verteidigen; Waffen, die nicht zwangsläufig an Wert verlieren, wenn die Renditen steigen.

Die Gesamtheit dieser Waffen lässt sich als «Carry» kategorisieren. Während Carry nur ein anderes Wort für Rendite ist, nimmt der Begriff häufig weniger offensichtliche Formen an als festgelegte halbjährliche Zinszahlungen. Eine Art von Carry lässt sich anhand einer Laufzeitverlängerung erzielen – er wird von den Anlegern am stärksten mit Anleihen assoziiert und ist in einem altmodischen Kavallerieangriff zu Niedrigzinsen leicht zu besiegen.

Es gibt noch andere Arten des Carry

Denn wenn die Zinsen so schnell ansteigen, wie sie es Anfang Mai taten, gehen die Kurse lang- und mittelfristiger Anleihen zurück, und der mit einer Laufzeitverlängerung verbundene Carry gleicht einem Pferd, das auf ein Maschinengewehr losgeht.

Darüber hinaus verfügen Anleihen noch über andere Arten des «Carry», die nicht notwendigerweise von der Rendite oder den Zinsen abhängen. So gehen Anleihen, die von Staaten mit einem Rating unterhalb von Aaa begeben werden, sowie alle Unternehmenspapiere mit einem Kredit-Spread einher, der einen bedeutenden oder sogar höheren risikobereinigten Carry erbringen kann als eine Laufzeitverlängerung. Zwar können sich diese Spreads bei einem Anstieg der Zinsen ausweiten; in der Vergangenheit war dies jedoch nie der Fall und trug somit eher zu einer Diversifikation bei, als den Bärenmarkt noch zu verstärken.

Des Weiteren verfügen Anleihen über eine Volatilitätsprämie, die Carry generiert. Während diese Prämie anfälliger auf plötzliche Renditeanstiege wie im Mai/Juni reagiert, gilt dies nicht für einen allmählicheren Anstieg wie jenem, den Pimco für die kommenden Jahre prognostiziert.

Auch in der eigentlichen Zinskurve der Anleihen ist eine Carry-Komponente enthalten, und zwar in der Wahl zwischen einer Bullet- oder einer Barbell-Strategie. Bei der Bullet-Strategie setzt man bekanntlich eine Schwerpunkt auf ein bestimmtes Laufzeitensegment (zum Beispiel mittelfristige Anleihen); in der Vergangenheit brachte dies unter den meisten Marktbedingungen einen höheren Carry als die Barbell-Strategie (wo man Schwerpunkte an zwei unterschiedlichen Ende der Zinsstrukturkurve setzt).

Ausserdem können Anleihen auf eine andere Währung als auf US-Dollar lauten, die das Potenzial birgt, den Carry zu einem bestimmten Zeitpunkt zu steigern.

Um es kurz zusammenzufassen: Alle Anleihen verfügen über Carry in folgender Form:

  • 1) Laufzeitrisiko
  • 2) Ausfallrisiko
  • 3) Volatilitätsrisiko
  • 4) Zinskurvenrisiko
  • 5) Währungsrisiko

Trotz allem ist es das Laufzeitrisiko, das von den Anlegern in ihren Anleihenportfolios am meisten gefürchtet wird. Es war dafür verantwortlich, dass Obligationen seit dem Jahr 1981 ein derart erfolgreicher Konkurrent der Aktien waren, während ihre Renditen von 15,25 Prozent bis auf 2,5 Prozent im Juni 2012 sanken. Und es war ebenfalls dafür verantwortlich, dass die Erträge seither einen negativen Beigeschmack hatten.

Wie geht es nun weiter?

Wie ich bereits darlegte, wird es in den Portfolios der Anleger immer einen Bedarf an festverzinslichen Wertpapieren und somit auch an einer Laufzeitverlängerung geben. Institutionen mit fixen Verbindlichkeiten fordern sie, während die alternde Babyboomer-Generation auf der ganzen Welt darauf angewiesen ist. Vergleichen wir eine fünf- bis zehnjährige US-Staatsanleihe also nicht mit einem britischen Pferd.

In einem Umfeld allmählich ansteigender Zinsen könnte ein Portfoliomanager sich dennoch weniger auf die Laufzeit-«Pferde» stützen und stattdessen stärker auf die «Maschinengewehre und Flammenwerfer» setzen, die mit den Spreads, der Volatilität, der Zinskurve und der Währung verbunden werden.

Nun – auf den ersten, zweiten oder dritten Blick mag dies recht offensichtlich erscheinen.

Vielleicht lud Bill Gross Sie alle auf eine Zeitreise zum Ersten Weltkrieg ein, nur um zu bestätigen, was viele von Ihnen bereits herausgefunden haben: Wir schichten aktuell auf Benchmark-unabhängige Strategien, alternative Anlagen und sogar auf Portfolios mit kürzerer Laufzeit um; und es sind eben diese Produkte, die vorwiegend Carry aus anderen Quellen bieten als einer Laufzeitverlängerung.

Wenn Sie in diese Richtung tendieren, sind wir selbst in Bezug auf klassische Anleihenstrategien, wie die Pimco-Total-Return-Strategie, auf der gleichen Wellenlänge: Weniger Carry durch Laufzeiten und mehr Carry durch Spreads, Volatilität, Zinskurve und Währung in den bevorstehenden Jahren.

Anpassung im Eifer des Gefechts

Doch kann es wirklich so einfach sein? Nein, denn hierfür ist eine Anpassung nötig: nicht nur aus philosophischer Sicht an den Kriegsschulen, um sich auf innovative Waffen vorzubereiten, sondern auf dem eigentlichen Schlachtfeld, im Eifer des Gefechts.

Es wird Zeiten geben, in denen die Duration gegenüber den Spreads von Vorteil sein wird; Zeiten, in denen die Volatilität und die Zinskurven einen geringeren Ertrag erbringen werden als eine 30-jährige, in Euro denominierte Bundesanleihe. Was jedoch allgemeinverständlich und relevant genug ist, um es hier zu diskutieren: Wir sind uns der Wahlmöglichkeiten bewusst; wir sind uns darüber im Klaren, dass eine Verlängerung der Laufzeit oder der Duration immer mehr an ein lahmendes Pferd erinnert; dennoch kann es auf dem Schlachtfeld unter bestimmten Umständen nach wie vor von Nutzen sein.

Wie viel Potenzial für Carry sollte ein Portfoliomanager seinen Kunden im Vergleich zu ihren gewünschten Benchmarks derzeit bieten?

Der wichtigste konzeptuelle Wandel – ever

Ein hilfreicher Leitfaden: Der Kapitalismus beruht auf der Existenz und der erfolgreichen Nutzung von Carry in seinen unterschiedlichen Formen. Gerät der Kapitalismus in den Industrie- oder Entwicklungsländern ins Stocken (Rezession), während die Renditen sich nahe null befinden, sollten die Portfolios weniger Carry enthalten als zuvor. Bei mittelmässigen Aussichten sollte der Carry in den Portfolios übergewichtet sein. Bei sehr guten Aussichten sollte der Carry wiederum untergewichtet sein.

Sofern wir dies beachten und akkurate Prognosen treffen, werden wir Erfolg haben. Dabei könnte es sich um den wichtigsten konzeptuellen Wandel handeln, über den ich je in einem Investment Outlook berichtet habe. Wenn Sie bis an diesen Punkt dieses Outlooks gelangt sind, haben Sie bereits eine gewisse Ahnung, worauf ich hinausmöchte.

  • Nun denn, liebe Generäle dieses Anleihenkriegs: Die heutige Lektion der Kriegsschule lautet, sich der Evolution ebenso bewusst zu sein wie der Notwendigkeit, sich anzupassen.
  • Zu wissen, dass die Laufzeitverlängerung in den vergangenen 30 Jahren erfolgreich war, in einem Niedrigzinsumfeld hingegen einen geringeren Nutzen haben wird.
  • Zu wissen, dass Ihnen andere Waffen zur Verfügung stehen, die jedoch auch mit Risiken behaftet sind, und dass Ihr Gesamt-Carry wohl die entscheidendste Variable in den künftigen Kriegen um Investmenterträge sein dürfte.
  • Und zu wissen, dass Anleihen – obwohl sie per Definition mit einem gewissen Laufzeitrisiko behaftet sind – niemals überholt sein werden. Das Geheimnis ihrer Nutzung wird darin liegen, die einzelnen Carry-Arten sowie den Gesamt-Carry strategisch zu positionieren, um nachhaltig positive absolute Erträge zu erzielen.

In einem dynamischen Umfeld der Zukunft werden Benchmark-unabhängige Strategien, alternative Anlagen und Aktien als flexible Wahlmöglichkeiten dienen. Diese möchten wir gerne auch weiterhin für sie verwalten. Kehren Sie den Anleihen jedoch nicht den Rücken. Auch flexible Anleihenmanager können sich anpassen. 

Resümee

  • 1) Anleihenverwalter müssen sich an eine neue Welt anpassen, die von Niedrigzinsen und voraussichtlich geringeren Gesamterträgen geprägt ist.
  • 2) Eine Senkung der Laufzeit ist nicht die einzige potenzielle Strategie, diesen neuen Krieg zu gewinnen; in Anbetracht der Geldmarktrenditen von nahezu 0 Prozent könnte dies in einzelnen Fällen sogar kontraproduktiv sein.
  • 3) Durch einen Fokus auf den Carry und seine diversifizierenden Bestandteile kann ein Anleihenmanager den Schutz vor Abwärtsrisiken erhöhen.
  • 4) Zu den Bestandteilen des Carry zählen Laufzeitverlängerung, Kredit-Spreads, Zinskurvenunterschiede, Volatilität und Währung.

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