Rolf Banz: «Wir werden einige Heilige Kühe schlachten müssen»

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Von Claude Baumann | Herausgeber

Für den Schweizer Finanzexperten Rolf Banz geben sich viele Pensionskassen-Manager einer Illusion hin. Sie würden einer Präzision vertrauen, die irreführend sei, behauptet der «Vater des Small Cap Effekts» im Interview.

Herr Banz, Sie gelten dank ihrer Dissertation aus dem Jahr 1978 als «Vater des Small Cap Effekts», wonach kleinkapitalisierte Firmen an der Börse mehr Rendite abwerfen als grosse Unternehmen. Warum haben Sie dafür bis heute nicht die nötige Anerkennung erhalten?

In Fachkreisen schon. Doch man muss sich auch bewusst sein, dass meine These nur über eine lange Frist gültig ist. Es hat immer Perioden gegeben, in denen sie nicht funktioniert hat. Wichtig ist, dass man dabei ein sehr breit diversifiziertes Portefeuille hat.

Es ist auch nicht so, dass man einfach alle Blue Chips mit Small Caps ersetzen kann. Small Caps sind wichtig, aber man darf sie nicht überwerten. Viele Anleger behaupten, Small Caps seien per se besser. Dabei lassen sie allerdings die Kosten und die Liquidität von kleinkapitalisierten Aktien ausser Acht.

Sie haben in den 1970er-Jahren an der angesehenen University of Chicago studiert und eine kurze Zeit dort auch gelehrt. Dabei kamen Sie mit einigen akademischen Grössen zusammen.

Ja, das war eine höchst interessante Zeit. Das Komitee für meine Dissertation bestand aus Myron Scholes, Merton Miller und Eugene Fama – alle drei haben später den Nobelpreis gewonnen. Die Erkenntnis aus meiner Dissertation war ihnen allerdings gar nicht willkommen.

Wieso denn?

Zu der Zeit, als ich in Chicago war, galt die Effizienz der Märkte als unbestritten, und dann kamen meine Resultate, die sich nicht an das «Capital Asset Pricing Model» (CAPM) hielten. Daraus musste man schliessen, entweder ist das CAPM falsch, oder die Theorie der effizienten Märkte stimmt nicht.

«Für Harry Markowitz war das eine Spielerei»

Ich erinnere mich noch genau wie sich Merton Miller während meiner Präsentation zu Myron Scholes umgedreht und geflüstert hat: «Was hat er da falsch gemacht?» Es war für mich nicht einfach, dass an meiner These wirklich etwas dran war.

Vereinfacht gesagt illustrieren Sie in Ihrer Dissertation, dass das Prinzip der effizienten Märkte von Harry Markowitz nicht in jeder Hinsicht über alles erhaben ist. Trotzdem geniesst das Markowitz’sche Modell gerade bei institutionellen Anlegern nach wie vor eine grosse Popularität. Woran liegt das?

Seit Harry Markowitz 1990 den Nobelpreis gewonnen hat, gilt er – nicht überraschend – als «Heiliger». Ich will seine Leistung auch nicht schmälern. Man muss sein Modell allerdings auch im Kontext der Epoche sehen, als es entstand. Damals, 1952, gab es noch nicht die Computer-Power von heute. Er hat seine These auch eher als Spielerei entwickelt, eine Spielerei übrigens, die er nur in Bezug auf Aktien-Portefeuilles angestellt hat.

«Das ist das einzige Buch, dass ich in meinem ganzen Leben gern gestohlen hätte»

Das Original seiner Dissertation ist übrigens das einzige Buch, das ich in meinem ganzen Leben gerne gestohlen hätte. In der Bibliothek der Universität von Chicago war das Original mit seinen handschriftlichen Ergänzungen und Notizen lange Zeit erhältlich. Doch irgendwann verschwand es. Die Leistung von Markowitz ist einzigartig, und ohne diese Arbeit wäre in der Finanzwelt vieles anders herausgekommen.

Sie warnen allerdings auch, dass sich viele Pensionskassen-Manager auf Grund von Markowitz und der damit verbundenen Präzision einer Illusion hingeben. Können Sie das etwas genauer ausführen?

Ein Pensionskassen-Manager kann auf Grund seiner Beitragszahler relativ gute Annahmen auf der Passivseite treffen. Er weiss genau, wann beispielsweise ein 35-jähriger Arbeitnehmer pensioniert wird. Auf der Aktivseite hingegen hat man einen Zeithorizont von fünf bis sieben Jahren. Und dabei geben sich viele Pensionskassen-Manager einer Präzision hin, die absolut irreführend ist.

Was soll daran falsch sein?

Eine Asset-Allocation vorzuschlagen, die beispielsweise vorsieht, exakt 42 Prozent Obligationen zu halten, ist unsinnig, weil es absolut unmöglich ist, über einen Zeitraum von fünf Jahren so etwas vorauszusagen. Mit einer solchen Annahme kann man richtig oder auch völlig daneben liegen.

«Man will einfach, dass der typische Miliz-Stiftungsrat nachts gut schläft»

Mit dieser Pseudo-Präzision will man erreichen, dass der typische Miliz-Stiftungsrat einer Vorsorgeinstitution nachts gut schläft, weil er sich so auf der sicheren Seite wähnt. Aber selbst präzise Angaben sind nur Annahmen, die falsch sein können.

Am Ende des Tages kommt es doch auf die richtige Diversifikation an oder etwa nicht?

Grundsätzlich schon. Doch im Vergleich zum Ausland haben wir in der Schweiz sehr viele kleine Kassen – die Publica, also die Pensionskasse des Bundes, die dank ihrer Grösse anlagemässig sehr stark diversifizieren kann, ist da eher eine Ausnahme. Für kleinere Institutionen stellt sich schnell einmal die Frage der Mindestanlage.

«Ich profitiere nun davon, dass die Jungen sozusagen für mich arbeiten»

Und da muss ich diesen Kassen dann halt auch Recht geben, dass sie nicht in Sachen investieren, die «exotisch» sind, sprich, die sie nicht verstehen. Aber letztlich ist es schon so, dass kleinere Kassen gegenüber grossen benachteiligt sind, sowohl in Bezug auf die Anlagemöglichkeiten als auch kostenseitig. Insofern relativiert sich der Aspekt der Diversifikation schon.

Angesichts des wohl noch längere Zeit anhaltenden Zinsumfelds dürfte sich diese Problematik noch akzentuieren. Was empfehlen Sie in dieser Situation?

Wir werden umdenken müssen und gezwungen werden, Heilige Kühe zu schlachten. Ich selber bin heute in einem Alter, in dem ich von den Jungen profitieren kann, die sozusagen für mich arbeiten.

«Man wird die Rentner einbinden müssen»

Doch langfristig und sofern dieses Tiefzinsumfeld anhält, kann ich mir beim besten Willen nicht vorstellen, dass die Heilige Kuh wohlerworbener Rechte für die Rentner von morgen auf immer und ewig Bestand haben wird.

Wieso nicht?

Sobald die Leistungsziele dereinst nicht mehr erreicht werden können, wird man bei der Sanierung einer Pensionskasse nicht umhin kommen, auch die Rentner einzubinden. Die Frage wird dann sein, wie schafft man das, ohne dabei einen allzu grossen Kollateralschaden anzurichten.

Vor diesem Hintergrund sind neue Anlagekonzepte gefragt. Was halten Sie etwa von der Minimum-Varianz-Strategie oder anderen Smart-Beta-Modellen?

Das sind keine eigenständigen Anlageklassen, sondern (Smart-Beta)-Bausteine, die durchaus sinnvoll sind, weil sie es erlauben, vergleichbare Renditen wie mit anderen Investments zu erzielen, aber mit einem bedeutend geringeren Risiko. Das hat sicherlich Zukunft.

Stört es Sie eigentlich nicht, dass Ihre Doktor-Väter allesamt den Nobelpreis gewonnen haben, und Sie nicht?

Nein. Eugene Famas akademische Leistung ist enorm vielseitig. Er hat die empirische Forschung auf ein Niveau gehoben, das bemerkenswert ist. Das macht ihm nicht so schnell einer nach. Seine Arbeiten sind ausserordentlich fundiert.

«Selbst Nobel-Preisträger können sich täuschen»

Selbst mit seinen heute 74 Jahren ist er ein sehr seriöser und herausragender Wissenschaftler. Er hat den Nobelpreis zweifelsohne verdient. Das gilt auch für Myron Scholes und Merton Miller.

Myron Scholes war allerdings auch am Hedgefonds Long-Term Capital Management (LTCM) beteiligt, der 1998 kollabierte und Milliardenverluste erlitt, die an der Wall Street einigen Schaden anrichteten. Sogar die UBS wurde damals arg in Mitleidenschaft gezogen.

Das ist richtig und zeigt, dass sich selbst Nobel-Preisträger gelegentlich täuschen können.

Rolf Banz zählt international zu den angesehensten Schweizer Finanzexperten. Das hängt mit seinem Werdegang zusammen. Nach seinem Studium der Ingenieurswissenschaften an der ETH Zürich forschte und lehrte er an verschiedenen Hochschulen in Europa und den USA, namentlich an der Graduate School of Business der University of Chicago, wo er unter den Fittichen mehrerer späterer Nobel-Preisträger auch doktorierte und dabei erstmals den «Small Cap Effekt» thematisierte.

Später gründete er zusammen mit seiner Frau und einigen US-Partnern eine Investment-Boutique in London, die er 1991 dem Finanzkonzern Alliance Capital (heute AB) verkaufte. Später war er 15 Jahre lang in diversen leitenden Positionen bei Pictet Asset Management tätig, wo er heute noch den Verwaltungsrat präsidiert. Darüber hinaus berät Banz eine Reihe institutioneller Anleger und betreibt einen eigenen Blog.

Das Interview mit Rolf Banz fand Ende Oktober 2015 in Zürich am Rande der 1. Jahrestagung für professionelle Kapitalanlage des Uhlenbruch Verlags statt.