Bill Gross: These über das Leben

Es gibt nur wenig in diesem Leben, an das ich mich erinnere. Und genau wie Virginia Woolf erinnere ich mich an nichts von dem, was davor geschah. Wie könnte ich dann annehmen, dass ich weiss, was im Jenseits geschehen wird?

Zumindest weiss ich, dass wir alle in und durch diesen Moment existieren und dass wir diese Momente stets im Hier und Jetzt definieren.

Vor einigen Monaten bin ich zum ersten Mal Grossvater geworden, und mein stolzer Sohn Jeff bat um väterlichen Rat, wie er es um die Erziehung seiner Tochter Caroline halten solle. «Jeder von uns macht es auf seine eigene Art und Weise, Jeff, Du wirst es von Moment zu Moment entscheiden», erklärte ich ihm. Die Elternschaft, und auch das Leben an sich, sind nichts als ein grosses Experiment.

Prozess des Experimentierens

Von den ersten Schritten als Säugling über die ersten Erfahrungen mit dem anderen Geschlecht als Heranwachsender, das Flüggewerden und Verlassen des elterlichen Nests sowie die Genreplikation und Gründung der eigenen Familie bis hin zur Reife und schliesslich dem Alter, Verfall und unvermeidlichen Ableben – wir befinden uns in einem kontinuierlichen Prozess des Experimentierens, meistern ihn, so gut wir können, und treffen dabei von Moment zu Moment neue Entscheidungen.

Was geschieht jedoch in der Phase des Ablebens – wo gehen wir wohl hin, wenn wir all die Schaffung hinter uns gebracht haben? In unserer Familie gab es einst einen zweiten Jeff, unseren geliebten Schwager Jeff Stubban – einen der gütigsten Menschen, die je auf dieser Erde wandelten. Er starb drei Monate, nachdem bei ihm erstmalig die Diagnose Bauchspeicheldrüsenkrebs gestellt wurde, und unsere Familie vergoss bitterliche Tränen an seinem Krankenbett, während ein Priester den Rosenkranz betete und Jeffs Atem, sein Geist und seine Seele ihn verliessen.

Mehr Verstand als Glauben

Wohin ist er gegangen? Wo ist er nun? Was wird aus ihm werden und was aus uns allen? Wie viele andere trauernde Familien suchen wir im Alltag nach Zeichen seiner Existenz und damit gleichzeitig nach Hinweisen auf unsere eigene Bestimmung. Ein Glückspfennig auf der Strasse, eine zufällige Erwähnung seines geliebten New Orleans, eine äusserliche Erscheinung inmitten einer Menschenmenge, die in uns Erinnerungen an seine gepflegte Glatze hervorruft. Wo bist du, Jeff? Sag uns, dass es dir gut geht und dass es vielleicht ein Wiedersehen geben wird.

Inzwischen bin ich reifer geworden und vertraue mehr auf den Verstand als auf den Glauben. Daher möchte ich keine Antwort, dennoch aber eine Alternative auf die unbeantwortbare Frage Virginia Woolfs nach den Seelen derer bieten, die von uns gegangen sind; wie Jeff Stubban und Milliarden andere. Wenn wir uns nicht wiedersehen – da oben – dann sehen wir uns vielleicht dennoch wieder – hier unten.

Schwer vorstellbarer Übergang

Schliesslich weiss ich eines mit Sicherheit, und zwar, dass wir schon einmal hierher gelangt sind - und aus diesem Grund könnten wir es wohl auch wieder tun. Ruhe in Frieden, lieber Jeff, und sei willkommen in dieser Welt, liebe Caroline. Wir werden eben alle lernen müssen, im jeweiligen Moment damit umzugehen.

Der Übergang aus einer hoch verschuldeten Wirtschaft mit stark aufgeblähten Vermögenspreisen in eine Ära, in der Verschuldung und Fremdkapitalgrad reduziert werden, mag ebenso schwer vorstellbar sein, wie unser Übergang ins Jenseits. Eine Vielzahl von Fremdkapitalstrukturen sind von einem gewissen Niveau des nominalen Wirtschaftswachstums abhängig und benötigen eben dies – nominales BIP-Wachstum mit etwas Inflation und etwas Wachstum, die in Kombination die laufenden Kosten der Schulden- bzw. Fremdkapitalstruktur decken und somit eine Minimierung der Schuldenschnitte respektive Zahlungsausfälle bei bestehenden Krediten sicherstellen.

Explizite Kosten fallen an

Ob dies ausdrücklich kommuniziert wurde oder auch nicht – auf der ganzen Welt verfügen Zentralbanken inzwischen über die nötigen geldpolitischen Mittel, um das nominale Wirtschaftswachstum nahe der historischen Niveaus zu halten. Dasselbe gilt für die schuldenfinanzierte Fiskalpolitik, die zum Ausgleich des Schuldenabbaus im Privatsektor eingesetzt werden kann.

Dennoch rufen die Vorstellung sowie die Umsetzung dieses Übergangs eine Unmenge verschiedenartiger politischer Massnahmen hervor. Dabei sind sich die meisten Beobachter jedoch darin einig, dass exzessive geld- oder fiskalpolitische Massnahmen explizite Kosten mit sich bringen. Lassen Sie Ihren Golden Retriever durch die Wälder streifen, so mag dies vielleicht Wunder für seine Animal Spirits wirken, dennoch könnte er voller Flöhe, Zecken oder noch schlimmeren Ungeziefers zurückkommen.

Schattenseiten einer Nullzinspolitik

Ob Hundeliebhaber oder nicht, US-Notenbank-Chef Ben Bernanke gab jedenfalls bereits während seiner bedeutungsvollen Rede in Jackson Hole vor einigen Jahren an, sich der schädlichen Nebeneffekte der geldpolitischen quantitativen Lockerung (QE) bewusst zu sein. Seither hat er sich gegenüber den Schattenseiten einer Nullzinspolitik zwar stets offen und ehrlich geäussert, dennoch hat er sich nicht davon abbringen lassen, sein «QE-Hündchen» von der Leine zu lassen – in dem Verständnis, dass die Konsequenzen für sein Land in Abwesenheit dieser Massnahme wesentlich schlimmere Ausmasse annehmen würden.

So erläuterte er beispielsweise bei der Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung des Offenmarktausschusses im November 2011: «Wir sind uns dessen bewusst, dass sehr niedrige Zinssätze, insbesondere, wenn sie über einen ausgedehnten Zeitraum hinweg bestehen, Kosten für zahlreiche Akteure mit sich bringen» – dazu zählen unter anderem Sparer, Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen sowie Finanzinstitute. Dem hielt er jedoch entgegen: «Es geht hier um ein höheres Gut, und zwar um die Gesundheit und Erholung der US-Wirtschaft. Aus diesem Grund haben wir die entsprechenden geldpolitischen Rahmenbedingungen auch weiterhin aufrechterhalten.»

Warnung vor bedeutenden Kosten

Mit diesem Investment Outlook ziele ich nun nicht darauf ab, ein «Hühnchen» mit dem Chef der Federal Reserve (Fed) zu rupfen. Er tut das, was er tun muss, um die Verschuldung sowie den Fremdkapitalgrad eines kreditbasierten Finanzsystems auf sanfte Art und Weise abzubauen; in einem Finanzsystem, das sich bereits lange vor seinem Amtsantritt übermässig verschuldet hat und viel zu hohe Risiken eingegangen ist.

Meine eigentliche Absicht besteht vielmehr darin, Sie als Leserschaft auf die bedeutenden Kosten aufmerksam zu machen, die auf eine globale Wirtschaft und einen Finanzmarkt zukommen könnten, wenn diese sich weiterhin auf die Annahme verlassen, dass billige sowie üppige Zentralbankkredite stets für eine positive Wachstumsdynamik sorgen werden.

Die Credit Suisse zur Nullzinspolitik

Denn wenn sich die Zinssätze der Nulllinie annähern, könnte sich ihr Einfluss von seiner historisch stimulierenden Natur in eine potenziell destimulierende / regressive Natur umwandeln. Ähnlich dem Wandel, den die physikalischen Gesetze von Newtons Welt der grossen Objekte zu Einsteins Welt der Quantendynamik vollzogen haben, könnten niedrige Zinssätze nahe Null zu einer massgeblichen Veränderung der zuvor geltenden Konzepte führen, die die stimulierenden Effekte immer niedrigerer Renditen auf die Preise von Vermögenswerten sowie auf die Realwirtschaft beschrieben.

Es ist sehr aufschlussreich, dass diese Sichtweise nicht notwendigerweise nur die Sichtweise PIMCOs darstellt. Als gute Jagdhunde sind auch Fed-Chef Bernanke und seine Mitarbeiter dieser Spur seit einiger Zeit auf der Fährte. Darüber hinaus widmete auch die Credit Suisse eine beträchtliche Anzahl von Seiten ihres «Globalen Ausblicks 2012» den Besonderheiten des auf Nullzinsen basierenden Geldes und erläuterte diese anschaulich anhand allgemeinverständlicher historischer Vergleiche mit Japan während des letzten Jahrzehnts.

Dieses Ziel wird auch auf den folgenden Seiten dieses Outlooks verfolgt. Der Kern der Theorie besagt, dass Zinsen nahe Null die Anleger nicht immer und notwendigerweise dazu bringen werden, höhere Risiken einzugehen und Aktien oder Immobilien zu erwerben, wie es die klassische Zentralbankthese besagt.

Liquidität kann gefangen sein

Erstens, wenn rationale oder irrationale Befürchtungen dazu führen, dass Anleger sich mehr um die Rückzahlung als um den Ertrag ihres Geldes sorgen, spielt es keine Rolle, ob ihre Liquidität in einer Matratze versteckt ist, auf einem Bankkonto liegt oder in eine mit fünf Basispunkten rentierende US-Staatsanleihe investiert ist. Soweit entspricht diese Beobachtung noch dem gesunden Menschenverstand und ist den Entscheidungsträgern der Fed, den ökonomischen Historikern und mit Sicherheit auch den Main Street-Investoren wohlbekannt.

Was auf der anderen Seite jedoch vielleicht nicht ganz so häufig erkannt wird, ist, dass Liquidität nicht nur durch das «Risiko» der Kreditvergabe, sondern auch durch den «Preis» der Kreditvergabe gefangen sein kann. Das Funktionieren des Kapitalismus hängt von der Bereitschaft ab, Risiken auf unterschiedliche Arten und Weisen einzugehen.

Verlässliche Kalkulationsbasis

Bei Baudienstleistern, Hausbesitzern sowie Unternehmern jeglicher Art und Grössenordnung wird der Risikograd der Geschäftsplanung durch das Eigenkapital und die benötigte Fremdkapitalaufnahme erfasst. Der moderne Kapitalismus ist jedoch zusätzlich auf eine Verlängerung der Laufzeiten an den Kreditmärkten angewiesen. Denn kein unternehmerisches Vorhaben, mit Ausnahme eines vollständig durch Eigenkapital finanzierten, liesse sich anhand von Krediten oder Darlehen realisieren, die über Nacht fällig werden bzw. kündbar sind.

Bei Gebäuden, öffentlichen Einrichtungen und Eigenheimen sind für eine Glättung und verlässliche Kalkulationsbasis der Erträge 20- und 30-jährige Darlehenszusagen nötig. Aus diesem Grund verlangen Kreditgeber einen Renditeaufschlag auf langfristige Kredite, der sich in der positiven Steigung der Zinskurve widerspiegelt. Eine flache Zinskurve bietet für Kreditgeber hingegen einen negativen Anreiz zur Vergabe weiterer Kredite, es sei denn, es besteht ausreichend Spielraum nach unten für einen Rückgang der Renditen, die auf diese Weise zu Kapitalgewinnen am Anleihemarkt führen.

Veränderung der Dynamik droht

Diese nominale oder sogar reale Zins-«Marge» war in der Vergangenheit dafür verantwortlich, dass zyklische Perioden mit flacher oder sogar inverser Zinskurve erfolgreich durch Perioden der Wirtschaftsexpansion abgelöst wurden. Mittel- und langfristige Zinssätze hatten Spielraum nach unten – selbst wenn die Kurve einen flachen Verlauf hatte und die Zinssätze dem kurzfristigen Zinssatz entsprachen – aus diesem Grund wurden die Kredite nicht durch den «Preis» gefangen gehalten.

Nähern sich jedoch sämtliche Renditen der Nulllinie an, wie es während der letzten zehn Jahre in Japan der Fall war sowie momentan bei Staatsanleihen der USA und ausgewählter anderer Länder, die zu den «saubersten unter den dreckigen Hemden» dieser Welt zählen, könnte es zu einer Veränderung dieser Dynamik kommen. Neben der klassischen Liquiditätsfalle, die sich auf «Risiko» begründet, kann das Geld auch durch den «Preis» an Liquidität verlieren und eingefroren werden.

Alles andere als flach

Trotz eines zustimmenden Nickens würden Beobachter wohl unmittelbar anmerken, dass der Verlauf der heutigen Zinskurve alles andere als flach ist, was wohl auch der Wahrheit entspricht. Dennoch halten sich die Renditen der meisten kurz- bis mittelfristigen US-Staatsanleihen gefährlich nah an der Grenze zu Null auf, was auf wenig bis gar keinen Spielraum für eine weitere Abnahme hindeutet: keine Marge, keine Luft unterhalb dieser Anleiherenditen und damit, wenn überhaupt, nur limitierte Möglichkeiten für Kursgewinne.

Welchen Anreiz haben Banken zum Kauf zweijähriger Treasuries zu 20 Basispunkten, wenn sie ihre Reserven bei der Fed über Nacht zu 25 Basispunkten einlagern können? Welchen Anreiz sehen Investment Manager oder auch Privatanleger darin, das Kursrisiko einer fünf-, zehn-, oder 30-jährigen US-Staatsanleihe in Kauf zu nehmen, wenn die Kursverlustrisiken die Wahrscheinlichkeit eines Kursanstiegs um ein Vielfaches überwiegen?

Billionen unter der Matratze

Bei 75 Basispunkten können fünfjährige Treasuries rational betrachtet nur um zwei weitere Punkte zulegen, theoretisch jedoch unendlich tief fallen. Um es nochmal vereinfacht auszudrücken: Durch das Durationsrisiko und einen flachen Verlauf der Zinskurve nahe Null kann die Liquidität eingefroren und gefangen gehalten werden, da Anleger in einem derartigen Umfeld lieber an Cash festhalten, als weitere Kredite zu vergeben.

Doch was lässt sich sonst tun? Schliesslich ist es nicht möglich, 100 Billionen Dollar an potentiellen Krediten in eine systemweite Matratze zu stecken, oder doch? Selbstverständlich nicht, dennoch kann durch den Abbau von Verschuldung und Fremdkapitalgrad sowie durch eine Ablehnung verlängerter Laufzeiten und Durationen ein Schritt in diese Richtung getan werden.

Ökonomische Theorien auf dem Kopf

Auf Grund ihres jüngsten Verhaltens vermitteln Zentralbanken, inklusive der US-Notenbank, die Gewissheit, dass sich an den kurz- und mittelfristigen Renditen nichts ändern wird und eine Bedrohung der Anleihekurse durch einen raschen Kursverlust somit als eher unwahrscheinlich einzustufen ist.

Anstatt positiv zum Kreditwachstum beizutragen, könnte die momentane Nähe zur Nullgrenze jedoch einen erdrückenden Einfluss auf das Kreditwachstum ausüben, und Industrienationen mit entsprechend niedrigen Renditen werden sich den damit verbundenen Konsequenzen stellen müssen. Was passiert nun letztendlich mit Krediten, die nicht vergeben werden?

Sie gehen an den Ort zurück, von dem sie kommen. Sie führen zur Reduzierung des Verschuldungsgrads, hemmen bzw. verhindern wirtschaftliches Wachstum und stellen sämtliche ökonomische Theorien auf den Kopf, was schliesslich dazu führt, dass die Weisheit der Entscheidungsträger in Frage gestellt wird. Wir alle werden im entsprechenden Moment damit umgehen müssen – während eines Zeitraums, der uns wie eine Ewigkeit vorkommen mag.

Ein 30 bis 50 Jahre andauernder positiver Zyklus der Kreditausweitung, der Finanzanlagen zu übergrossen, geradezu «paranormalen» Erträgen verholfen hat – und zwar Anleihen, Aktien, Immobilien und Rohstoffen gleichermassen – wandelt sich schliesslich aufgrund des exzessiven «Risikos» und des «Preises» des Geldes nahe Null zu einem Umfeld des Schuldenabbaus. Nun werden wir Zeuge des Ablebens der Jahrzehnte voller Überfluss sowie der Geburt einer Welt der Sparmassnahmen, die die Politik für lange, lange Zeit dominieren könnten.

Weitere Artikel finden Sie im Bill Gross Blog.

William (Bill) Hunt Gross ist Managing Director Co-Chief Investment Officer von Pimco, einem amerikanischen Finanzunternehmen, das er 1971 mitgründete.

Der 67-jährige Bill Gross studierte Psychologie an der Duke University in Durham (North Carolina), die er 1966 mit einem Bachelor Grad verliess. Nach einem Militärdienst bei der Navy erwarb er 1971 einen MBA von der University of California Los Angeles (UCLA). Sein Studium finanzierte er als professioneller Black-Jack-Spieler in Las Vegas.

Im Jahr 1971 gründete er Pacific Investment Management Company (PIMCO). Er verwaltet den Pimco Total Return Fonds, der mit 236 Milliarden Dollar der weltweit grösste Obligationenfonds sowie der fünftgrösste Fonds überhaupt ist.

Im November 1999 wurde Pimco für 3,3 Milliarden Dollar an Allianz Global Investors verkauft. Mit einem privaten Vermögen von rund 2,2 Milliarden Dollar belegte Bill Gross im Jahr 2011 Platz 564 der «Forbes»-Liste der reichsten Menschen der Welt.