Im Tiefzinsumfeld suchen viele Investoren im Segment nachrangiger Obligationen nach Anlagemöglichkeiten. Die Normalisierung der Geldpolitik wird Angebot und Nachfrage an den Kreditmärkten beeinflussen.
Richard Mooser ist CIO & Head of Fixed Income (CHF) bei Axa Investment Managers Schweiz. Er schreibt abwechselnd mit Franz Wenzel eine Kolumne für finews.ch.
Veränderungen des regulatorischen Umfelds – und somit auch des Marktes für nachrangige Schuldverschreibungen – wurden historisch immer von Bankenkrisen ausgelöst. So war es auch das letzte Mal. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), die federführend in der Ausgestaltung der Anforderungen an die Kapitalausstattung der Banken ist, hat Basel II kurz vor der globalen Finanzkrise 2008 verabschiedet.
Heute, zehn Jahre und noch nie dagewesene geldpolitische Lockerungsmassnahmen später, hat sich die Struktur der Kapitalisierung von Banken stark verändert. Und Basel II steht nur noch für ein veraltetes und ungenügendes Regelwerk der Bankenkapitalisierung.
Neues Kleid oder neuer Inhalt?
Ein gewichtiger Mangel der alten Bankbilanzvorschriften war, dass die Menge an nachrangigen Schuldverschreibungen nicht genügte, um mögliche Risiken während der Finanzkrise abzufedern. Die Folgen sind bekannt: Die Regierungen mussten einschreiten und die Finanzinstitute retten, um noch schlimmere Kettenreaktionen zu verhindern.
Neue Vorschriften wurden eingeführt, mit dem Ziel, ein grösseres Polster an nachrangigem Kapital zu schaffen. Nebst strukturellen Änderungen in der Organisation vieler Finanzinstitute sind auch neue Kapitalmarktinstrumente entstanden – Obligationen, die automatisch in Eigenkapital gewandelt werden, bevor eine Bank in Liquidation geschickt wird, oder Obligationen, die gegenüber den bereits ausstehenden einen nachrangigen Charakter aufweisen (non preferred securities).
Noch selektiver werden
Solche Mechanismen kommen dann zum Zug, wenn die Bank nicht mehr überlebensfähig ist (point of non-viability). Sie sollen es der betroffenen Bank möglich machen, sich unter Aufsicht des Regulators zu rekapitalisieren, wobei die Investoren die Modalitäten nicht anfechten können.
Die Kapitalstruktur der Bankbranche soll damit gestärkt und das Finanzsystem stabiler gemacht werden. Zusammen mit umsichtigeren Risikostrategien soll die Wahrscheinlichkeit von Konkursen verringert werden.
Zu beachten ist jedoch, dass diese Wertpapiere ausdrücklich zur Absorbierung von Verlusten geschaffen worden sind, und somit auch das Ausmass allfälliger Kursverluste automatisch höher ist. Investoren sollten also bei der Auswahl nachrangiger Obligationen entlang des gesamten Kapitalspektrums noch selektiver sein als bei anderen Finanzinstrumenten.
Risiken genau verstehen
Da sie höhere mögliche Risiken schultern, werden nachrangige Obligationen mit einer hohen Korrelation zum Beta eines Unternehmens gehandelt. Trotzdem haben Investoren nicht immer zwischen den fundamentalen Stärken der Emittenten unterschieden, auch nicht in Zeiten erhöhter Spannungen im Markt wie zum Beispiel 2008/09 und 2011/12. In diesen Phasen – und auch während der Rohstoffkrise 2015/16 – war die Volatilität nachrangiger Obligationen besonders hoch (siehe Grafik).
(Quelle: Axa IM/Bloomberg BofA ML indexes, 6.11.2018)
Nachrangige Obligationen standen nicht auf der Liste von Aktiva, die die Zentralbanken im Rahmen ihrer unkonventionellen Geldpolitik seit der globalen Finanzkrise kaufen durften. Auf der Suche nach Rendite haben Investoren jedoch vermehrt Papiere im nachrangigen Marktsegment nachgefragt, da die Renditen traditioneller Unternehmensobligationen durch das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) nach unten gedrückt wurden.
Stimmung belastet
Dass die EZB jetzt das Volumen ihrer Käufe reduziert, belastet auch die Stimmung am Markt für nachrangige Obligationen, und ihre Volatilität steigt. Das Investieren in solche Instrumente erfordert die Fähigkeit, die damit zusammenhängenden Risiken genau zu verstehen. Es sollten nur Emittenten ausgewählt werden, die eine vorsichtige Strategie, Diversifikation und Risikopolitik verfolgen und deshalb mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht kollabieren werden.
Richard Mooser ist seit Mai 2017 Chief Investment Officer (CIO) und leitet seit gut fünf Jahren das Fixed Income Team. Er stiess im Januar 2008 als Senior Fixed Income Portfoliomanager zu Axa Investment Managers. Er ist für verschiedene Versicherungsportfolios und für den gemischten Retail Obligationen Fond (CHF) sowie für gewisse Kreditsektoren im Obligationen-Universum (CHF) verantwortlich. Bevor Mooser zu Axa Investment Managres kam, war er Leiter des Fixed Income Trading bei der Deutschen Bank in Zürich. Davor war er bis 1994 bei der UBS Zürich für den Handel und die Platzierung von Franken-Obligationen im Primärmarkt verantwortlich. Er besitzt das Schweizer Diplom für Finanzanalysten und Vermögensverwalter sowie das internationale Diplom «Certified International Investment Analyst».
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Ja, es gab keine andere, wirtschaftlich sinnvolle Alternative.26.51%
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Nein, man hätte die Credit Suisse abwickeln sollen.18.89%
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Nein, der Bund hätte die Credit Suisse übernehmen sollen.28.03%
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Man hätte auch ausländische Banken als Käufer zulassen sollen.8.99%
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Man hätte eine Lösung mit Schweizer Investoren suchen sollen.17.58%
