Die Märkte waren starken Schwankungen ausgesetzt. Könnte die Italien-Frage die Aussichten im europäischen Anleihenhandel gefährden? Emmanuel Petit von Rohtschild Asset Management erläutert seine Strategie.

Herr Petit, wie beurteilen Sie die Situation in Italien?

Die Weigerung von Präsident Sergio Mattarella, den mutmasslich euroskeptischen Paulo Savona als Finanzminister zu akzeptieren, hat die Rentenmärkte unter Druck gesetzt. Die Renditen italienischer Anleihen sind insbesondere am kurzen Ende gestiegen. Die Zwei-Jahres-Zinsen erreichten 2,7 Prozent, während sie sich Anfang Mai noch im negativen Bereich befanden.

Dieser Umstand hat eine Flucht in Qualität ausgelöst. Die deutsche 10-Jahres-Rendite sank von 0,65 Prozent auf 0,20 Prozent, als die Volatilität ihren Höhepunkt erreichte. Der Markt hat das Risiko eines Austritts Italiens aus der Eurozone eingepreist, eine Reaktion, die wir für übertrieben halten. Die Mehrheit der Italiener will die europäische Währungsunion nicht verlassen. Eine neue Wahlkampagne mit diesem Thema würde nicht unbedingt Prozente zulegen, zumal es so scheint, als ob die euroskeptische Rhetorik nachlässt.

«Die Krise hat uns getroffen, aber wir haben die daraus resultierenden Anlagechancen genutzt»

Wir behalten die Regierungsentscheidungen, welche die Zahlungsfähigkeit des Landes beeinflussen und somit seine Fähigkeit, finanzielle Verpflichtungen einzuhalten, genau im Auge. Gleichwohl denken wir, dass Italiens Hauptproblem mehr mit Produktivität als mit Zahlungsfähigkeit zu tun hat. Die Bilanz des Landes hat sich in den letzten Jahren deutlich verbessert. Sie weist derzeit einen primären Haushaltsüberschuss (+1,5 Prozent), einen positiven Leistungsbilanzsaldo (+2 Prozent) und eine niedrige Auslandsverschuldung (-6 Prozent) auf, welche die wichtigsten unterstützenden Faktoren sind.

Das bedeutet, dass Italien nicht sehr stark von der Aussenwelt abhängt – ein Gegenargument zu radikalen Massnahmen wie dem Verlassen der Eurozone, das die Italiener zu den ersten Verlierern in einer allgemeinen Verarmungsspirale machen würde.

Die Krise hat uns zwar getroffen, aber wir haben auch die daraus resultierenden Anlagechancen genutzt. Dies hat jedoch nichts an unserer Positionierung geändert, die auf der Analyse wirtschaftlicher Fundamentaldaten beruht.

Wie beurteilen Sie den aktuellen Stand der Rentenmärkte?

Heute leben wir in einer Welt des Wachstums. Der IWF prognostiziert für 2018 und 2019 ein globales Wachstum von jeweils 3,9 Prozent. In Europa wird für 2018 ein Wachstum von 2,4 Prozent prognostiziert, jedoch mit einem schwachen Inflationsausblick unter dem Zwei-Prozent-Ziel. Der jüngste Anstieg der Kennziffern könnte jedoch die EZB dazu veranlassen, ihre Prognosen anzuheben. Auch wenn wir noch immer unter dem vereinbarten Ziel liegen und die EZB bei der Normalisierung ihrer Geldpolitik sehr vorsichtig sein wird, denken wir, dass eine Lockerung (Quantitative Easing) bei der aktuellen Wirtschaftslage völlig ungeeignet wäre.

«Dies steht in völligem Widerspruch zur klassischen Wirtschaftstheorie»

Immerhin wurde diese Geldpolitik 2015 eingeführt, um die Gefahr einer Deflation abzuwenden. Diese außergewöhnliche Maßnahme führte zu einem außerordentlichen Rückgang der Realzinsen auf -1 Prozent im Fall der 10-jährigen Bunds. Dies steht in völligem Widerspruch zur klassischen Wirtschaftstheorie, die besagt, dass Zinssätze die potenzielle Wachstumsrate eines Landes widerspiegeln sollten, die in diesem Fall auf 1,4 Prozent bis 1,9 Prozent – je nach Agentur – geschätzt wird.

Die EZB hält an ihrer lockeren Geldpolitik fest, auch wenn sie das Tempo seit Jahresbeginn etwas verlangsamt hat. Dennoch denken wir, wir könnten einen Zinsanstieg sehen, wenn die Inflationserwartungen steigen sollten, und zwar noch bevor sich die EZB-Bilanz verkleinert hat. Dies gilt insbesondere in einer expandierenden Wirtschaft mit sinkender Arbeitslosigkeit, einem schwächeren effektiven Wechselkurs des Euro und einem höheren Ölpreis.

«Vor der Finanzkrise waren es noch 900 Milliarden Dollar gewesen»

Die Renditen bei 10-jährigen US-Treasuries liegen bereits 250 Basispunkte über den Bunds und könnten noch höher ausfallen. Kurze Laufzeiten haben die Interventionspolitik der amerikanischen Zentralbank (Federal Reserve, Fed) weitgehend eingepreist, aber am langen Ende sind immer noch die Auswirkungen vergangener Anleihenkäufe zu spüren. Die Bilanz der Fed schrumpft seit September 2017 allmählich und liegt nun 150 Milliarden Dollar unter ihrem Höchststand von 4'370 Milliarden Dollar.

Vor der Finanzkrise waren es noch 900 Milliarden Dollar gewesen. Sollte die Bilanz wieder auf das Vor-Krisen-Niveau zurückfallen, schätzen wir, dass sich die Rendite der 10-jährigen Treasuries in den USA um 60-80 Basispunkte erhöhen wird.

Bietet der Kreditmarkt angesichts gestiegener Zinsänderungsrisiken noch Chancen?

Die Kreditmärkte haben sich 2017 gut entwickelt. Aber seit dem Hoch Mitte November haben Investoren ihren Appetit auf Credits verloren – einerseits aufgrund des hohen Bewertungsniveaus, andererseits aufgrund der mit der Abschwächung des Quantitative Easing einhergehenden Risiken. Diese Situation führte schliesslich zu einer Welle von Verkäufen in der Anlageklasse.

Zum jetzigen Zeitpunkt können wir drei Dinge beobachten: Erstens erzielte das Investment-Grade- Universum Mitte November eine Rendite von 0,9 Prozent und High Yields eine Rendite von 2,5 Prozent. Seitdem hat sich der Markt abgeschwächt und die Renditen sind um 0,4 Prozent für erstere und um 1,5 Prozent für letztere gestiegen. Somit haben die Renditen wieder das Niveau von Anfang 2017 erreicht.

«Wir glauben, dass wir allmählich in die letzte Phase des Zyklus' treten»

Zweitens wurde im Jahr 2018 deutlich, dass die Europäische Zentralbank (EZB) bei der Durchführung ihres QE-Programms sehr flexibel auf die Märkte eingeht. Zu Beginn dieses Jahres hat die EZB die Mittelzuweisung für das Kaufprogramm für den Unternehmenssektor (CSPP) von durchschnittlich 11 Prozent im letzten Jahr auf 19 Prozent erhöht, als Folge der Wiederanlage fälliger Papiere. Ausserdem hat sie ihre Primärmarktallokation deutlich erhöht, als dieser Markt im März unter Druck geriet. Das alles weist darauf hin, dass der Rückzug der EZB aus der lockeren Geldpolitik (QE) mit Umsicht und Pragmatismus erfolgen wird.

Drittens scheint es so, dass die Investoren wieder etwas Appetit auf diese Anlageklasse bekommen haben, nachdem die Bewertungen auf ein attraktives Niveau zurückgekehrt sind. Seit April gibt es wieder mehr Investments, vor allem in High Yield. Insgesamt betrachten wir den Markt für Credits mit gemischten Gefühlen. Die Fundamentaldaten sind nach wie vor stark, vor allem in Europa, wo Unternehmen weiterhin ihre Schulden bedienen.

Wir glauben aber, dass wir allmählich in die letzte Phase des Zyklus' treten, mit dem Risiko, dass einige Unternehmen durch eine aktionärsfreundlichere Politik Schulden machen, auch wenn dies jetzt noch nicht der Fall ist. Ein Platzen der Blase im Credit Markt ist kurz- bis mittelfristig dennoch nicht zu befürchten. Wie gesagt sieht der Markt unter technischen Gesichtspunkten fragiler aus als im letzten Jahr.

«Man muss tatsächlich Geduld haben, wenn der Markt teuer ist»

In dieser Phase des Zyklus besteht eindeutig das Risiko von Volatilität in Verbindung mit steigenden Zinsen und außerordentlichen Ereignissen. Trotz alldem erwarten wir keine extremen Ausschläge.

Was halten Sie von diesem Umfeld?

Der Rentenmarkt bleibt schwer einzuschätzen, und es ist sinnvoll, bei der Suche nach Rendite selektiv vorzugehen. Man muss Geduld haben, wenn der Markt teuer ist, damit man bereit ist, auf günstigere Marktlagen zu reagieren. Wir werden versuchen, von Zinsbewegungen zu profitieren, die Volatilität erzeugen und Chancen schaffen. Mit diesem Ansatz sollten wir in der Lage sein, den Trend steigender Renditen zu nutzen und ohne Probleme zu meistern.

Wie positionieren Sie sich also?

Denken Sie daran, dass der R Euro Credit hauptsächlich in Unternehmensanleihen investiert ist. Unser Engagement in der Eurozone liegt derzeit bei 60 Prozent. Wir bevorzugen Investment Grades, die deshalb mindestens 80 Prozent des Portfolios ausmachen, mit einem ausgeprägten Bias in BBB-Ratings. Wir ergänzen dies mit einem gewissen Exposure in High Yield und nicht gerateten Anleihen.

Sektorspezifisch bevorzugen wir Banken, weil sie einerseits in Zeiten steigender Zinsen und steilerer Zinskurven outperformen und andererseits von stärkeren Fundamentaldaten aufgrund strengerer Regulierung profitieren sollten. Mit mehr als 250 Wertpapieren profitiert unser Portfolio von einer breiten Diversifikation, die die Auswirkung spezifischer Ausfälle reduziert.

«Wir haben unsere Absicherung am langen Ende der Ziskurve noch einmal verstärkt»

Durch die Beibehaltung einer sehr defensiven Position auf der Zinskurve und mit aktivem Management der Fondssensitivität wollen wir steigende Renditen nutzen und uns vor einem Anstieg der Zinskurve schützen. Wir bevorzugen kurz- und mittelfristige Laufzeiten und verteilen 75 Prozent des Fondsvermögens auf Anleihen mit einer Laufzeit von weniger als 5 Jahren. Darüber hinaus haben wir unsere Absicherung am langen Ende der Ziskurve kürzlich noch einmal verstärkt.

Wir halten weiter an unseren Satellitenstrategien fest, um Renditen zu erzielen, insbesondere bei nicht gerateten High Yield und nachrangigen Bankanleihen. Zu guter Letzt halten wir genügend Liquidität, um schnell auf einen Anstieg der Volatilität reagieren zu können.

Emmanuel Petit ist Managing Director und Head of Fixed Income bei Rothschild Asset Management.

Rothschild Asset Management bietet eine unabhängige Perspektive für innovative Investmentlösungen, die den Kundenwünschen angepasst werden. Wir sind ein global agierender Asset Manager, der Investment-Lösungen und Beratungsmandate sowohl institutionellen Mandanten als auch semiinstitutionellen Drittvertrieben zur Verfügung stellt. Unsere komplementäre Expertise im aktiven High-Conviction-Management und bei Open-Architecture-Strukturen beruhen auf einem grossem Verständnis der Anforderungen unserer Investoren. Wir vereinen hochmoderne Technologie und anspruchsvolle Investmentstrategien mit lokalen Investmentanforderungen, um optimale Lösungen zu entwickeln. Weitere Informationen unter diesem Link.

Das Risikoniveau des OGAW ist 3 (Volatilität zwischen 2 Prozent und 5 Prozent) und entspricht in erster Linie seiner Exposure in Unternehmensanleihen; seine Sensitivität schwankt zwischen 0 und +8. Die zur Berechnung dieses synthetischen Indikators zugrunde gelegten historischen Daten sind möglicherweise kein zuverlässiger Hinweis für das zukünftige Risikoprofil des OGAW. Für die mit dem OGAW verbundene Risikoklasse wird keine Gewähr übernommen; sie kann im zeitlichen Verlauf steigen oder sinken. Die niedrigste Kategorie bedeutet nicht, dass die Anlage risikofrei ist. Der Fonds garantiert nicht den Erhalt des eingesetzten Kapitals. Sonstige wesentliche, im Indikator nicht angemessen berücksichtigte Risiken: Kreditrisiko, Liquiditätsrisiko, Auswirkungen von Portfoliotechniken wie z.B. Derivaten. Der Eintritt eines dieser Risiken kann einen Rückgang des Nettoinventarwerts des OGAW zur Folge haben. Ausführlichere Informationen über das Risikoprofil und die wichtigsten Risikofaktoren können Sie dem Verkaufsprospekt entnehmen.

Die Kommentare und Analysen in dem vorliegenden Dokument dienen ausschließlich zu Informationszwecken und sollten nicht als Grundlage für konkrete Investmentempfehlungen oder zu Beratungszwecken verwendet werden. Rothschild Asset Management kann demzufolge für Entscheidungen, die auf Grund Ihres Inhalts ohne spezifische Beratung getroffen werden keine Verantwortung übernehmen (Die vollständige oder teilweise Vervielfältigung der Inhalte ist ohne vorherige Genehmigung durch Rothschild Asset Management ausdrücklich untersagt). Soweit zur Erstellung des Dokuments externe Daten genutzt wurden, wurden diese von Quellen übernommen, die als zuverlässig eingestuft wurden, deren Genauigkeit oder Vollständigkeit jedoch nicht garantiert werden kann. Rothschild Asset Management hat die Informationen keiner unabhängigen Überprüfung unterzogen und haftet für etwaige Fehler, Auslassungen oder Fehlinterpretationen der Informationen nicht. Diese Analyse ist nur gültige zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Der/Die vorstehend präsentierte(n) Organismus respektive Organismen für gemeinsame Anlagen (OGA) unterliegt bzw. unterliegen französischem Recht und der Regulierung durch die französische Finanzmarktaufsicht (AMF). Da die OGA mit Blick auf ihren aktiven Vertrieb im Ausland registriert sein können, ist es Sache des einzelnen Anlegers zu überprüfen, in welchen Gerichtsbarkeiten die OGA tatsächlich eingetragen sind. Der Investor wird hinsichtlich jeder einzelnen Gerichtsbarkeit auf die Besonderheiten jedes Landes verwiesen, die im Abschnitt «Administrative Merkmale» angegeben sind. Der Herausgeber des vorliegenden Schriftstücks ist Rothschild Asset Management, eine von der französischen Finanzmarktaufsicht (Autorité des marchés financiers - www.amf-france.org) unter der Nummer GP-17000014 zugelassenen und geregelten Kapitalverwaltungsgesellschaft. Die vorliegenden Informationen sind nicht zur Verbreitung bestimmt und stellen keinesfalls eine an Staatsbürger der Vereinigten Staaten oder deren gesetzliche Vertreter gerichtete Empfehlung dar. Die Anteile oder Aktien des OGA, die im vorliegenden Schriftstück präsentiert werden, sind gemäß dem U.S. Securities Act von 1933 in der geänderten Fassung (nachstehend «Securities Act») nicht in den USA registriert noch ist eine derartige Registrierung vorgesehen. Sie sind auch nicht gemäß irgendeinem anderen US-Gesetz zugelassen. Die Anteile oder Aktien der genannten OGA dürfen in den USA sowie deren Territorien und Besitzungen weder angeboten, noch verkauft oder dorthin transferiert werden. Sie dürfen auch nicht in direkter oder indirekter Weise einer «U.S. Person» im Sinne der Vorschrift S des Securities Act oder ähnlichen Personen gemäß dem sogenannten amerikanischen «HIRE»-Gesetz vom 18. März 2010 im Rahmen des FATCA zugutekommen. Die im vorliegenden Schriftstück enthaltenen Informationen stellen keine Anlage- oder Steuerberatung und keine Investmentempfehlung dar. Bei diesen Informationen wird nicht davon ausgegangen, dass die präsentierten OGA den Bedürfnissen, dem Profil und der Erfahrung jedes einzelnen Anlegers entsprechen. Wir empfehlen Ihnen, im Falle von Zweifeln bezüglich dieser Informationen oder der Eignung der OGA für Ihre persönlichen Bedürfnisse sowie vor jeder Anlageentscheidung Ihren Finanz- oder Steuerberater zu kontaktieren. Die Kapitalanlage in Anteile oder Aktien eines OGA ist nicht ohne Risiken. Bevor Sie Anteile oder Aktien eines OGA zeichnen, lesen Sie bitte aufmerksam den Verkaufsprospekt und insbesondere den Abschnitt über Risiken sowie die wesentlichen Anlegerinformationen (KIID). Der Nettoinventarwert (NIW) kann auf nachstehender Website eingesehen werden: www.rothschildgestion.com.

Bitte notieren Sie, dass in der Vergangenheit erzielte Wertentwicklungen der in vorliegendem Schriftstück präsentierten OGA nichts über deren zukünftige Performance aussagen und irreführend sein können. Die Wertentwicklungen ändern sich im Laufe der Zeit. Der Wert der Kapitalanlagen und der daraus resultierenden Erträge kann sich nach oben oder unten verändern und ist nicht garantiert. Daher besteht die Möglichkeit, dass Sie den ursprünglich angelegten Betrag nicht zurückerhalten. Wechselkursänderungen können den Wert der Anlagen und der damit verbundenen Erträge nach oben oder nach unten verändern, wenn die Referenzwährung des OGA nicht die Währung Ihres Wohnsitzlandes ist. OGA, deren Anlagepolitik sich speziell auf bestimmte Märkte oder Sektoren (wie Schwellenmärkte) richtet, sind generell volatiler als Universalfonds oder stärker diversifizierte Fonds. Bei einem volatilen OGA können die Schwankungen besonders hoch ausfallen und der Wert der Anlage kann folglich abrupt und in bedeutendem Umfang zurückgehen. Bei den präsentierten Wertentwicklungen sind eventuelle Kosten und Gebühren, die bei der Zeichnung oder dem Rückkauf von Anteilen oder Aktien der betreffenden OGA anfallen, nicht berücksichtigt. Die hier präsentierten Portfolios, Produkte und Werte unterliegen den Schwankungen des Marktes und es kann hinsichtlich ihrer zukünftigen Entwicklung keinerlei Garantie gegeben werden. Die steuerliche Behandlung hängt von der persönlichen Situation jedes einzelnen Anlegers ab und kann Änderungen unterliegen.