Es ist ein spezieller Fonds, den DNCA Finance, die Investment-Boutique von Natixis Investment Managers, anbietet. Er investiert zum einen in Edelmetalle wie Gold und Silber und zum anderen in Industriemetalle wie Kupfer, Nickel, Zink, Zinn und Aluminium. Umgesetzt wird die aktive Strategie indirekt über Futures, also am Terminmarkt, wo die Liquidität hoch ist. Die Benchmark, die es zu schlagen gilt, ist der Goldman Sachs Metal Index. Als Portfoliomanager trägt Alexandre Carrier die Verantwortung für den im Februar 2024 lancierten DNCA Invest Strategic Ressources; zurzeit beträgt das Fondsvolumen rund 785 Millionen Euro.

Carrier begann seine Karriere 2006 bei einem japanischen Asset Manager in London als Buy-Side-Analyst. 2009 wechselte er in den Rohstoffmarkt, als Commodity Portfolio Manager bei Edmond de Rothschild in Luxemburg und Japan. Seit 2011 ist er für die Natixis-Gruppe in Paris tätig und seit 2020 für DNCA (die drei ersten Buchstaben stehen für die Initialen der drei Gründer und das A für Associés). Vor wenigen Wochen weilte Carrier für Investorengespräche in der Schweiz. Diese Gelegenheit nutzte finews, um mit ihm über Eigenheiten von Anlagen in diesem Metallmärkten zu diskutieren. Das Treffen fand in den Räumlichkeiten von Natixis in Zürich statt.

Minenaktien oder Metalle?

Edelmetalle gehören besonders in der Schweiz schon lange zur Standard-Asset-Allokation. In den letzten Jahren haben etliche Banken die Quote insbesondere für Gold deutlich erhöht. Etwas anders gelagert ist der Fall bei den Industriemetallen. Hier dürfte das Gros der Investoren, wenn überhaupt, im Rahmen der Aktienquote engagiert sein, also in Titeln von Metallminengesellschaften.

Carrier kennt beide Seiten, hat er doch vor 15 Jahren selber einen Aktienfonds von Metallproduzenten verwaltet. «Es handelt sich bei den Aktien um ein risikoreicheres Investment, weil diese Unternehmen oft mit viel Leverage operieren. Läuft es aber gut, kann man damit umgekehrt auch sehr viel verdienen.» Demgegenüber ist sein Fonds über die Futures etwas defensiver positioniert und nicht anfällig auf unternehmensspezifische Ereignisse. Kann beispielsweise ein grosser Anbieter wegen eines Unfalls längere Zeit nicht produzieren, wird dessen Aktienkurs fallen, der Preis des entsprechenden Rohstoffs aber zulegen.

Bessere Absicherung gegen Inflation

Zudem bieten Rohstoffe eine bessere Absicherung gegen die Inflation als Minenaktien. Dort wird oft zyklisch investiert, was die Kosten zusätzlich antreibt und die Profitabilität schmälert.

Doch ergibt es grundsätzlich Sinn, sich über ein Vehikel in so unterschiedlichen Märkten wie Edel- und Industriemetalle zu exponieren? Gold z.B. wird v.a. als Anlage und für Schmuck verwendet, Kupfer hingegen spielt für die Energiewende weg von Kohle, Öl und Gas eine tragende Rolle.

«Edelmetalle sind knapp und schützen gegen das Debasement-Risiko.»

Auch diese Frage, die ihm von Schweizer Investoren oft gestellt wird, trifft den Portfoliomanager nicht unerwartet. «Unsere Überlegung hinter dem Produkt ist, dass die Welt sich zurzeit besonders stark verändert: Geopolitik, Reshoring, Rückkehr des Merkantilismus, galoppierende öffentliche Verschuldung und hartnäckig hohe Inflation. Deshalb sind Edelmetalle sinnvoll; sie sind knapp und schützen gegen das Debasement-Risiko, die Gefahr, dass der Wert des Dollars und anderer wichtiger Währungen durch Inflationierung oder andere politische Massnahmen ausgehöhlt wird.»

Die Schulden der G-7-Staaten. (Grafik: DNCA)

Zum anderen ist dieses Umfeld auch für die Industriemetalle günstig. Die Finanzmarktgeschichte sei von Zyklen geprägt, in denen Rohstoffe abwechselnd eine Haupt- und eine Nebenrolle spielten. «Heute haben Ressourcen wie Energie, Industriemetalle oder seltene Erden – wo wir leider keine liquiden Märkte haben – wieder eine strategische Bedeutung. Bis vor wenigen Jahren drehte sich alles nur um Effizienz und Preis; niemand kümmerte sich um Abhängigkeiten. Heutzutage sind alle Innovationen metallintensiv.»

«Ressourcen wie Energie, Industriemetalle oder seltene Erden haben heute wieder eine strategische Bedeutung.»

Carrier sieht die Schweiz diesbezüglich übrigens in einer relativ guten Position: Anders als andere Europäer sei sie dank einer substanziellen eigenen Stromproduktion weniger auf den Import günstiger Energie angewiesen.

Zur veränderten Politik kommt eine reale Mehrnachfrage: Die Transition der Wirtschaft weg von fossilen Energien und die damit verbundene Elektrifizierung (Ausbau der Stromproduktion und der Netze) sind ein Faktor, der v.a. von der (heute ebenfalls als strategisch eingestuften) künstlichen Intelligenz (KI) getriebene rasante Ausbau der Rechenzentren rund um den Globus ein anderer. Auch der Wiederaufbau der nach dem Ende des Kalten Kriegs v.a. in Europa vernachlässigten Verteidigungsfähigkeit kommt ohne Metalle nicht aus.

Auch die Zentralbanken setzen vermehrt auf Gold, wie in der Zusammensetzung der Währungsreserven zum Ausdruck kommt. (Grafik: DNCA)

Edelmetalle und besonders Gold bieten sich für einen Debasement Trade an. Aber müsste man, wenn man befürchtet, dass das Währungs- und Finanzsystem in seiner heutigen Form einem unsanften Ende entgegenschlittert, nicht auf physische Anlagen setzen, statt auf einen Fonds mit Futures-Kontrakten? «Es gibt keinen einfachen Weg, sich in Gold zu engagieren», entgegnet Carrier und verweist auf die Kosten für die Lagerung, die Sicherheit und steuerliche Aspekte. Für bestimmte Investorenkategorien wie Lebensversicherungen kämen physische Anlagen kaum in Frage. Immerhin soll der Zugang zur Strategie des Fonds erleichtert werden. DNCA wird darauf bald einen aktiven Exchange Traded Fund (ETF) anbieten.

Aktiv versus passiv

Die Rohstoffterminmärkte sind kein einfaches Terrain für Anleger, Futures mit einem näheren Erfüllungstermin können höher (Backwardation) oder tiefer (Contango) notieren als solche mit einem weiter entfernten – und Finanzinvestoren streben in der Regel auch keine physische Lieferung des Basiswerts an. Läge es da nicht nahe, gemäss im Vornherein bekannten Regeln passiv zu investieren, was ja auch mit tieferen Gebühren verbunden wäre als aktives Management?

Carrier winkt ab. «Man kann auch als passiver Investor den Tücken des Terminmarkts nicht entrinnen. Und traditionelle ETF auf einzelne Metalle weisen eine sehr hohe Volatilität auf.» Die Metallpreise weisen zueinander unterschiedlich hohe Korrelationen auf, die sich im Zeitablauf verändern können. Genau solche Entwicklungen hat Carrier im Blick. «Aus Diversifikationsgründen wäre es beispielsweise von Vorteil, Erdöl dabei zu haben, aber das ist kein Metall.» Und für bestimmte Metalle wie Uranium existiert kein liquider Terminmarkt.

Das Regime hat gewechselt, hin zu einem rohstoffintensiven Wirtschaftszyklus. (Grafik: DNCA)

Die für den Entscheid, ein Metall zu übergewichten oder zu untergewichten, zentrale Grösse bildet eine mittelfristige Schätzung des Saldos von Angebot und Nachfrage. «Je grösser das Angebotsdefizit über die nächsten fünf bis zehn Jahre ausfällt, desto grösser sollte die Gewichtung in unserem Fonds sein.» Allerdings ist sich auch Carrier bewusst, dass Langfristprognosen von Angebot und Nachfrage knifflig sind. Beispielsweise wurde der Silbermarkt seinerzeit vom Tempo der Ablösung der analogen durch die digitale Fotografie überrascht, und mit der Fotoindustrie fiel eine Stütze der Silbernachfrage weg.

«Genau das macht unseren Job so anspruchsvoll, aber auch spannend», konstatiert Carrier und ergänzt, dass Silber heute für Solarpanels wieder sehr gefragt ist. «Wir müssen unsere quantitativen Modelle immer wieder überprüfen, mit Blick auf technologische Innovationen und die Substitution.» Beispielsweise wird für Batterien heute zunehmend Lithium statt Nickel verwendet. Allerdings hat auch die Substitution ihre Grenzen.

Kupferangebot lässt sich nicht im Nu ausweiten

Grundsätzlich ist das Angebot besser abschätzbar als die Nachfrage. Denn oft lässt es sich nicht kurzfristig hochfahren. So dauert es vom Startschuss bis zur Inbetriebnahme einer neuen Kupfermine gemäss Carrier 8 bis 15 Jahre. Das ist für ihn auch die Erklärung dafür, dass Argentinien trotz grosser Vorkommen bis heute kaum Kupfer auf den Weltmarkt bringt. «Heute kommt das Kupfer v.a. aus Chile und Peru, bis Argentinien so weit ist, wird es 2030 werden.»

Es gibt nicht nur Wandel, sondern auch Konstanz. «Metalle wie Kupfer, Silber, Blei und Gold werden seit Jahrtausenden von der Menschheit verwendet. Und wir können bis heute nicht auf sie verzichten, weil sie super Eigenschaften haben.» Im Zusammenhang mit der Dekarbonisierung seien sie z.B als sehr gute elektrische Leiter unverzichtbar.

Fluch und Segen höherer Zinsen

Ambivalent ist die Wirkung höherer Zinsen. Beispielsweise leidet das Gold darunter, weil es eine zinslose Anlage ist. Verstärkt der Zinsanstieg allerdings die Befürchtungen, dass wichtige Staaten die Verschuldungsdynamik nicht mehr kontrollieren können, macht dies den Debasement Trade und damit wiederum das gelbe Metall attraktiver. Ähnlich ist es bei den Industriemetallen. Höhere Zinsen können das Wirtschaftswachstum belasten, was die Nachfrage nach Industriemetallen dämpft. Möglicherweise sind gestiegene Zinsen aber auch Ausdruck davon, dass ein hohes, von der KI getriebenes Wirtschaftswachstum erwartet wird, was die Nachfrage beflügeln würde.

Carrier hält in einer von aussergewöhnlich hohen Staatsschulden und rasant wachsenden Zinsausgaben geprägten Welt ein grosses Gewicht an Realanlagen für angezeigt. «Dazu gehören neben Edelmetallen, Industriemetallen und anderen Rohstoffen selbstverständlich auch Infrastruktur, Energie und Immobilien.»