Am 2. Oktober 2026 kündigte Partners Group an, ihre Private-Equity-Evergreen-Strategie neu zu strukturieren. Betroffen ist der Global Value SICAV, das Flaggschiff des Unternehmens im Private-Equity-Bereich, mit einem zuletzt ausgewiesenen Nettovermögen von 6,6 Milliarden Euro. Der Fonds soll in eine Umbrella-Struktur mit zwei Teilportfolios überführt werden: eines für Wachstum, das andere für den Verkauf von Anlagen und die Ausschüttung der Erlöse.

Hintergrund sind zunehmende Liquiditätsprobleme. Seit vergangenem Juni bedient der Fonds Rücknahmeanträge nur noch bis zur im Prospekt festgelegten vierteljährlichen Obergrenze. Die Aufteilung soll Anleger mit unterschiedlichen Zielen trennen. Ob sie umgesetzt wird, hängt von der Zustimmung der Aktionäre ab.

Der Plan: Wachstum und Verwertung

Der sogenannte Compounding Fund soll sich auf langfristiges Kapitalwachstum konzentrieren. Der Distributing Fund soll Anlegern ermöglichen, Gewinne durch den geordneten Verkauf von Portfoliobeteiligungen zu realisieren. Beide Teilportfolios werden unter einem gemeinsamen Dach vom selben Team verwaltet.

Die Trennung erfolgt nach Investitionsjahrgängen, nicht nach Anlegern. Welche Jahrgänge welchem Portfolio zugeteilt werden, hat Partners Group noch nicht offengelegt. Laut Bloomberg soll der ausschüttende Fonds ältere Beteiligungen übernehmen, während der Wachstumsfonds neue Investitionen tätigt.

Evan Clark vom EDHEC Infrastructure & Private Assets Research Institute schätzt, dass 75 Prozent der Vermögenswerte dem ausschüttenden und 25 Prozent dem Wachstumsfonds zugeteilt werden. Partners Group hat diese Aufteilung nicht bestätigt.

Drei Möglichkeiten für bestehende Anleger

Bestehende Anleger sollen drei Optionen erhalten:

• Bleiben: Sie behalten ihr bisheriges Engagement bei.
• Wechseln: Sie übertragen Anteile vom ausschüttenden in den Wachstumsfonds. Dies erfolgt technisch über eine Rückgabe und eine Neuzeichnung unter Berücksichtigung der jeweiligen Liquiditätsbedingungen.
• Aussteigen: Sie beantragen die Rücknahme ihrer Anteile an einem oder beiden Teilportfolios.

Nur der Wachstumsfonds wird neue Zeichnungen entgegennehmen. Partners Group hat eine weitere bedeutende Kapitalzusage aus der eigenen Bilanz angekündigt. Laut dem designierten Co-CEO Roberto Cagnati haben bereits neue institutionelle Kunden Interesse bekundet.

Wie sich die Liquiditätsprobleme entwickelten

Die Grundlagen für die neue Struktur wurden bereits im Frühjahr geschaffen. Am 2. März berief der Verwaltungsrat eine ausserordentliche Generalversammlung ein, um Artikel 21 A der Statuten an die EU-Richtlinie AIFMD II anzupassen. Rücknahmebeschränkungen und Aufschübe sollten ausdrücklich als Instrumente zur Liquiditätssteuerung verankert werden.

An einer ersten Versammlung vom 17. März wurde das erforderliche Quorum von 31 Prozent verfehlt. Erst am 1. April kam an einer zweiten Versammlung die Zustimmung zustande. Neun Wochen später wurde das neue Instrument benötigt.

Am 3. Juni gab Partners Group bekannt, dass die Rücknahmeanträge für das zweite Quartal rund 9,8 Prozent des Nettoinventarwerts (NAV) erreicht hatten. Damit lagen sie fast doppelt so hoch wie die vertragliche Quartalsgrenze von 5 Prozent.

Zu diesem Zeitpunkt verwaltete der Fonds 8,6 Milliarden Dollar. Die Liquidität lag bei rund 15 Prozent des NAV und damit innerhalb der Zielspanne. Eine nicht beanspruchte Kreditlinie von weiteren 15 Prozent des Fondsvermögens bot zusätzliche Reserven. Die Nachricht löste bei der Aktie von Partners Group den stärksten Kurseinbruch innerhalb eines Handelstags aus.

Partners Group betonte, Rücknahmebeschränkungen seien ein übliches Merkmal von Evergreen-Fonds. Sie sollen langfristig orientierte Anleger vor erzwungenen Verkäufen schützen. Der Fonds bleibe geöffnet und investiere weiter.

Wenn die Rücknahmegrenzen ausgeschöpft sind

Der Fonds unterscheidet zwischen alten Anteilsklassen, die seit Dezember 2018 für neue Zeichnungen geschlossen sind, und weiterhin offenen neuen Klassen. Für beide gilt eine eigene vierteljährliche Rücknahmegrenze von 5 Prozent. Neue Zeichnungen können Rücknahmeanträge in den offenen Klassen ausgleichen und deren Anleger zeitweise begünstigen.

In zwei der vier Monate von Mai bis August war das Rücknahmevolumen bereits ausgeschöpft. Anleger erhielten deshalb kaum oder gar keine Auszahlung. Laut Citywire erreichten die Rücknahmeanträge auch im dritten Quartal erneut die Grenze von 5 Prozent.

Mit einem neuen Quartal wird die Obergrenze zurückgesetzt. Nicht erfüllte Anträge werden auf spätere Handelstage übertragen. Anleger können den aufgeschobenen Teil aber auch annullieren und investiert bleiben. Regelmässige Rücknahmemöglichkeiten garantieren somit keinen sofortigen Zugang zum Kapital.

Was für Partners Group auf dem Spiel steht

Für den börsenkotierten Vermögensverwalter ist der Global Value SICAV strategisch bedeutend. Von den rund 186 Milliarden Dollar an verwalteten Vermögen entfallen 29 Prozent auf Evergreen-Vehikel mit mehr als 30 Fonds.

Da die meisten dieser Vehikel ihre Verwaltungsgebühren auf Basis des NAV berechnen, reduziert jeder abgezogene Dollar die Grundlage für wiederkehrende Gebühren.

In ihrem Geschäftsupdate vom 15. Juli erklärte Partners Group, dass bei drei reifen Strategien, die über fünf Fonds vertrieben werden, Rücknahmebeschränkungen bereits ausgelöst worden seien oder voraussichtlich ausgelöst würden. Rücknahmeanträge von mehr als einer Milliarde Dollar waren über diese Strategien hinweg bereits in die zweite Jahreshälfte übertragen oder eingereicht worden.

Zudem räumte das Unternehmen eine höhere Konzentration problematischer Investitionsjahrgänge von 2019 bis 2022 in seinen reifen Private-Equity-Evergreen-Portfolios ein. Diese Periode bereitete der gesamten Branche Schwierigkeiten. Die Unterschiede zwischen den Investitionsjahrgängen stehen deshalb im Zentrum der geplanten Umstrukturierung.

Druck auf Erträge und Wachstum

Performancegebühren machten im ersten Halbjahr 2026 weniger als 20 Prozent der Erträge aus. Mittelfristig hält Partners Group an einer Zielspanne von 25 bis 40 Prozent fest.

Am 4. Juni schätzte das Unternehmen, dass die Entwicklungen auf seiner Evergreen-Plattform das Nettowachstum der verwalteten Vermögen sowohl im zweiten Halbjahr 2026 als auch 2027 um jeweils ein bis zwei Prozentpunkte reduzieren könnten.

Dennoch bestätigte Partners Group ihre Prognose von 26 bis 32 Milliarden Dollar an neuen Kundenzusagen. Im Juli meldete das Unternehmen für das erste Halbjahr einen Rekord bei der Kapitalbeschaffung. Die geplante Aufteilung sei mit dieser Prognose vereinbar.

Das strukturelle Problem der Evergreen-Fonds

Evergreen-Fonds ermöglichen laufende Zeichnungen und regelmässige Rücknahmen. Übersteigen die Rücknahmeanträge jedoch neue Zeichnungen, müssen sie auf Liquiditätsreserven, Vermögensverkäufe und vertragliche Schutzmechanismen zurückgreifen. Damit sollen erzwungene Verkäufe zu ungünstigen Preisen verhindert werden.

Das Risiko einer Abwärtsspirale

Evan Clark vom EDHEC-Institut warnte Anfang Oktober vor einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale: Eine sichtbare Warteschlange von Anlegern, die ihr Kapital zurückverlangen, kann neue Investoren abschrecken. Verkaufserlöse müssen dann zur Bedienung der Rücknahmeanträge verwendet werden, während offene Kapitalzusagen gegenüber den zugrunde liegenden Fonds weiterhin erfüllt werden müssen.

Laut Clark verfügte der Global Value SICAV Ende 2025 über nicht abgerufene Kapitalverpflichtungen von mehr als zwei Milliarden Euro.

Diese Verpflichtungen sind mit dem zunehmenden Einsatz von Sekundärmarktinvestitionen gewachsen. Secondaries machten 2024 rund 54 Prozent und 2025 rund 53 Prozent der Investitionen aus. Rund 42 Prozent des NAV entfielen auf die Investitionsjahrgänge 2021 und 2022 – nach drei aussergewöhnlich starken Jahren für die Private Markets.

Eine solche Portfoliostruktur kann problematisch werden, wenn der Liquiditätsbedarf steigt und sich gleichzeitig das Marktumfeld für Verkäufe verschlechtert.

Lassen sich die Anlagen zu den ausgewiesenen Bewertungen verkaufen?

Die geplante Aufteilung sieht vor, ältere Beteiligungen in ein Portfolio für geordnete Verkäufe und Ausschüttungen zu übertragen. Das kleinere Wachstumsportfolio könnte sich auf neue Kapitalzusagen und Investitionen konzentrieren.

Entscheidend ist, ob sich die bestehenden Anlagen zu Preisen nahe ihren ausgewiesenen Bewertungen verkaufen lassen. Clark verweist auf Bewertungen von rund dem 17,5-Fachen des Unternehmenswerts im Verhältnis zum EBITDA bei einem US-amerikanischen Schwesterfonds.

Zudem werde die börsenkotierte Partners Group Private Equity Ltd mit einem Abschlag von mehr als 40 Prozent auf den NAV gehandelt, obwohl sechs ihrer zehn grössten Beteiligungen auch im Global Value SICAV enthalten sind. Das wirft Fragen zum tatsächlich realisierbaren Wert der Anlagen auf.

Partners Group verweist auf bisherige Portfolioberichtigungen und Verkäufe. 2025 entsprachen die Ausschüttungen 16 Prozent des NAV. Für 2026 erwartet das Unternehmen erneut mehr als 15 Prozent. Ob diese Verwertungen ohne erhebliche Bewertungsabschläge gelingen, wird entscheidend für den Erfolg der Umstrukturierung sein.

Ein Testfall für die gesamte Branche

Partners Group ist nicht der einzige Vermögensverwalter mit diesen Herausforderungen. Nach Angaben des Unternehmens begann der Liquiditätsdruck gegen Ende 2025 bei Private-Credit-Fonds und breitete sich anschliessend auf Private Equity aus. Laut Medienberichten haben auch andere Vermögensverwalter, darunter Blue Owl, Rücknahmebeschränkungen von 5 Prozent eingeführt.

Der Fall von Partners Group sticht aufgrund ihrer langjährigen Erfahrung im Evergreen-Geschäft heraus. Die geplante Trennung könnte ein wichtiger Präzedenzfall für semiliquide Private-Markets-Anlagen werden. Entscheidend wird sein, ob beide Anlegergruppen bedient werden können, ohne Vermögenswerte mit erheblichen Abschlägen verkaufen zu müssen.

Fünf Fragen bleiben unbeantwortet

Die Ankündigung enthält noch keinen detaillierten Umsetzungsplan. Fünf Fragen sind offen:

1. Die Aufteilung: Welche Investitionsjahrgänge werden welchem Portfolio zugeteilt und in welchem Verhältnis? 
2. Die Warteschlange: Wie werden offene Rücknahmeanträge behandelt? Bis Mitte 2026 hatte Partners Group über ihre drei reifen Evergreen-Strategien Anträge von mehr als einer Milliarde Dollar gemeldet, die in die zweite Jahreshälfte übertragen oder eingereicht worden waren.
3. Die Ausstiegsregeln: Wird der ausschüttende Fonds erst nach tatsächlichen Verkäufen Auszahlungen vornehmen? Welche Liquiditätsbedingungen gelten beim Wechsel zwischen den Portfolios?
4. Die Bewertungen: Lassen sich die Vermögenswerte nahe dem ausgewiesenen NAV verkaufen? Erhebliche Abschläge könnten die Ausschüttungen reduzieren.
5. Der Zeitplan: Wann stimmen die Aktionäre ab, wann tritt die Umstrukturierung in Kraft und wann finden die ersten Handelstage unter der neuen Struktur statt?

Der entscheidende Test steht noch bevor

Bis die Einzelheiten feststehen und die Aktionäre zugestimmt haben, gelten die bisherigen Regelungen einschliesslich der vierteljährlichen Rücknahmegrenze von 5 Prozent.

Für Anleger, die aussteigen möchten, ändert die Ankündigung kurzfristig wenig. Jenen, die investiert bleiben wollen, eröffnet sich dagegen die Aussicht auf ein Portfolio, das sich wieder auf neue Investitionen konzentrieren kann, statt primär Rücknahmen finanzieren zu müssen.

Ob der Ansatz funktioniert, hängt von der Zuteilung der bestehenden Anlagen, den erzielten Verkaufspreisen und den vereinbarten Liquiditätsregeln ab. Die Umstrukturierung könnte einen Ausweg bieten. Beurteilen lässt sich ihr Erfolg jedoch erst, wenn die vollständigen Bedingungen bekannt sind und beide Portfolios ihre Tätigkeit aufgenommen haben.

Niko Hatziiosifidis ist Herausgeber von semiliquid.info, einer unabhängigen, privat finanzierten Datenbank mit Informationen zu rund 140 semiliquiden Private-Markets-Fonds, darunter ELTIFs und Evergreen-Strukturen, die in Europa vertrieben werden. Neben diesem privaten Projekt arbeitet er seit vier Jahren als Senior Portfolio Manager bei der Frankfurter Bankgesellschaft Gruppe in Zürich.

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