Frankreichs strukturelle Haushaltsnöte, seine politische Instabilität und der überschaubare Reformwille waren schon letztes Jahr hinlänglich bekannt, aber bis vor wenigen Monaten an den internationalen Finanzmärkten nur ein Randthema. Das hat sich in den letzten Wochen gründlich geändert.

Der Renditezuschlag, den der französische Staat für seine Anleihen gegenüber deutschen Bundesobligationen bezahlen muss, ist auf einen Rekordwert geschnellt. Und Bankökonomen und Marktanalysten liefern fast täglich Studien, in denen darüber gemutmasst wird, ob die Probleme in der zweitgrössten Volkswirtschaft der EU zu einer neuen Eurokrise auswachsen könnten.

Die Renditen der 30-jährigen Staatsanleihen notieren auf Mehrjahreshoch – mit Ausnahme der Schweiz. (Grafik: I-CV)

Wie verzwickt die Lage inzwischen ist, zeigte sich am 6. Oktober. Marine Le Pen, die mutmassliche Präsidentschaftskandidatin des Rassemblement National für die Wahlen 2027, stellte Pläne vor, wie sie die staatlichen Ausgaben markant reduzieren möchte – und löste damit prompt ein kleines Erleichterungsrally in französischen Staatsanleihen aus. Dabei gilt die rechtspopulistische Politikerin in der EU eigentlich schon seit vielen Jahren als Schreckgespenst par excellence.

Orientierung, mehr zur mittelfristigen Entwicklung der Kreditqualität von Staaten als zur Tagesaktualität, bietet die jüngste Länderstudie der in Zürich domizilierten Independent Credit View (I-CV), einer Gesellschaft, die in der Bonitätsprüfung und der Beratung tätig ist. I-CV führt diese jährliche Analyse bereits seit 2009 durch. Die Studie ist grundsätzlich nur Kunden zugänglich und wurde finews zur Verfügung gestellt.

Wettbewerb um Kapital spielt wieder

Bereits in der letzten Ausgabe von 2025 hatten die Bonitätsexperten festgestellt, dass die Märkte «nach Jahren des billigen Geldes und exzessiver Defizitpolitik vieler Staaten» wieder die eigentlich angestammte Disziplinierungsfunktion übernommen haben. Dass sie mit dieser Beobachtung goldrichtig lagen, haben die Ereignisse in diesem Jahr eindrücklich vor Augen geführt.

«Der Markt ist wieder erwacht, Kreditrisiken werden wieder bepreist», heisst es dazu in der aktuellen Ausgabe. Der lange Bereich der Zinskurve reagiere wieder stärker auf Fundamentaldaten. Die Laufzeitenprämien seien gestiegen, der Wettbewerb um Kapital nehme zu, und die fiskalische Glaubwürdigkeit werde vom Markt wieder berücksichtigt.

Fiskal- und Zukunftsindex

I-CV geht für die Beurteilung der Länderbonität von einem Konzept aus, in dem strukturelle Kräfte über drei Kanäle – wirtschaftliches Wachstumspotenzial, Ausgabendruck und Finanzierung – auf die Bonität der Staaten wirken. Dabei arbeitet I-CV mit zwei Indizes.

Zum einen ist dies der Fiskalindex, in den das Schuldenniveau, die Fiskalposition, die Zinsbelastung, das Refinanzierungsprofil und die Wirtschaftsdynamik einfliessen. Zum anderen handelt es sich um den Zukunftsindex, der Indikatoren wie Bruttoanlageinvestitionen, Forschungs- und Bildungsausgaben, Erwerbstätigkeit, Produktivitätswachstum und Innovationskraft berücksichtigt. Er soll einen Hinweis geben, wie sich das Wachstumspotenzial einer Volkswirtschaft künftig entwickeln wird bzw. welche Staaten die Grundlagen des künftigen Wohlstands sichern oder von ihrer wirtschaftlichen Substanz zehren.

Beim Fiskalindex gehören die Schweiz, Schweden und Korea zur Spitzengruppe. Auf der anderen Seite des Spektrums stehen beispielsweise die USA, Frankreich und Belgien, aber auch China. Hier diagnostiziert I-CV einen hohen Anpassungsdruck, da der steigende Schuldendienst wachstumsrelevante Budgetposten verdrängt.

Bei der Auswertung des Zukunftsindex gehören die Schweiz und Schweden ebenfalls zur Spitzengruppe. Aber auch die USA figurieren unter den Top-5. Auf der Gegenseite sind Mexiko, Italien und Rumänien zu finden.

Die beiden Indizes lassen sich auch in einer Grafik (siehe unten) kombinieren.

«Träumer«, «Überflieger», «Schläfer», «Sorgenkind» und «Balancierer»: Die Auswertung von Fiskal- und Zukunftsindex bringt es an den Tag. (Grafik: I-CV)

In der I-CV-Länderstudie 2026 werden 48 Staaten abgedeckt. Die Schweiz wird mit der Bestnote Triple-A, mit «stable Fundamentals«, also stabilen Fundamentalwerten (Erwartung über die künftige Entwicklung der Kreditkennzahlen), bedacht. Deutschland ist bei I-CV (anders als bei den grossen Agenturen) nicht mehr ganz tadellos (AA+, Declining), die USA bringen es auf ein AA– und Frankreich auf A (Declining). Als Wackelkandidaten, die man auf dem Radar behalten sollte, gelten Belgien (A+), Finnland (AA) und die Slowakei (A–), alle mit sich abschwächenden Fundamentaldaten.

Die wichtigsten generellen Erkenntnisse aus der Studie sind:

• Definitives Ende der fiskalischen Schonzeit: Höhere Finanzierungskosten treffen auf historisch hohe Schuldenstände, anhaltende Primärdefizite und neue strukturelle Ausgaben (zum Beispiel  für die Verteidigung). Entscheidend ist deshalb nicht mehr nur, wie hoch ein Staat verschuldet ist, sondern wer sich seine Schulden noch leisten kann.
• Wirtschaftswachstum als elegantester Ausweg aus dem Schuldenproblem: Doch alternde Gesellschaften reduzieren das Arbeitskräfteangebot und drücken das Potenzialwachstum. Damit werden Produktivität, Investitionen und Technologie zum Schlüssel der Schuldentragfähigkeit. Kann die Politik die Lücke über höhere Primärüberschüsse schliessen, wenn das nominale Wachstum hinter den Finanzierungskosten zurückbleibt?
• Aus Bonitätssicht ist nicht jede Verschuldung gleich problematisch: Schulden, die Infrastruktur, Technologie, Bildung oder Energieversorgung finanzieren, können das künftige Produktionspotenzial erhöhen. Konsum, Transfers und dauerhaft steigende laufende Ausgaben belasten dagegen die Bilanz, ohne künftige Erträge.
• Schlüsselgrösse fiskalischer Spielraum: Einige Staaten verfügen trotz neuer Belastungen über genügend Kapazität, um in die Zukunft zu investieren und Schocks abzufedern. Andere werden durch Zinskosten, Demografie, Verteidigung und bestehende Defizite lahmgelegt. Die Auswege wie Sparprogramme, höhere Steuern, Inflation und finanzielle Repression oder Unterstützung durch die Zentralbank verteilen die Rechnung unterschiedlich, beseitigen sie aber nicht – und eine Restrukturierung mit einem Schuldenschnitt ist ebenfalls mit Kosten (nicht nur für die Anleger) verbunden. 
• Ratingveränderung beginnt lange vor dem Rating-Downgrade durch die grossen Agenturen. Die Unterschiede zwischen den Staaten werden grösser. Entscheidend ist die Kombination aus fiskalischem Spielraum und Zukunftsfähigkeit. Staaten mit Puffern und produktiven Investitionen können neue Belastungen absorbieren. Wer dagegen schwaches Wachstum, steigende Zinslast mit rigiden Ausgaben und träger Politik kombiniert, riskiert die eigene Bonität.

Verteidigung (Ausgaben in Milliarden Dollar) ist ein Bereich, in dem strukturelle Mehrausgaben anfallen. (Grafik: I-CV)

Auch Frankreich wird in der Länderstudie prominent erwähnt. Für den Schuldenpfad dieses Landes sei der weitere Verlauf des Wirtschaftswachstums entscheidend. «Frankreich hat wenig Fehlertoleranz», warnt I-CV. Ohne ein höheres Potenzialwachstum werde nur schon die Stabilisierung der Schuldenquote schwierig. Zinsen, Wachstum und Defizite würden aber derzeit in die falsche Richtung laufen.

René Hermann, Lead-Autor der Studie und Senior Partner bei I-CV, weist darauf hin, dass Frankreich bei I-CV schon länger nur noch mit einem Single-A bewertet wird. «Die drei grossen internationalen Ratingagenturen reagieren bei Ländern eher etwas zögerlich, wenn ein Rückstufungszyklus aber einmal angestossen worden ist, kann es plötzlich ganz schnell gehen.»

Zurzeit sieht Hermann keinen Anlass, an seiner vergleichsweise tiefen Einstufung für Frankreich zu rütteln. «Das Kreditprofil hat sich weiter verschlechtert, der Handlungsspielraum schwindet. Doch verfügt das Land über eine breit diversifizierte Wirtschaftsbasis, starke Institutionen, einen stabilen Finanzsektor und dank Kernenergie über eine relativ hohe Autonomie bei der Stromversorgung», gibt er zu bedenken.

Entscheidend für die weitere Ratingentwicklung werde sein, ob es einer Regierung gleich welcher Couleur künftig gelingen könne, der Bevölkerung die Notwendigkeit der Einschnitte überzeugend zu vermitteln und die erforderliche Akzeptanz dafür zu schaffen. Diesbezüglich bleibe Skepsis angebracht.