Es handelt sich um einen Markt, der mehr Gewicht auf die Waage bringt als alle Anleihen von US-Emittenten mit einem spekulativen Rating (BB+ beziehungsweise Ba1 und tiefer), nämlich fast 1,6 Billionen Dollar.

Es geht um Senior Loans, um syndizierte Darlehen, die von mehreren Banken (meist) amerikanischen Unternehmen (die ebenfalls ein Rating unterhalb der Schwelle zur Anlagequalität aufweisen) gewährt wurden.

Starkes Wachstum der Märkte für Senior Loans in den USA und in Europa. (Grafik: Nuveen)

Die Banken halten diese Kredite aber nicht auf der eigenen Bilanz. Stattdessen bündeln sie diese und verkaufen sie teilweise an Vehikel weiter, welche die Darlehen in Form von Collateralised Loan Obligations (CLO) und somit besicherten Schuldverschreibungen am Anleihenmarkt platzieren. Senior Loans werden aber auch ohne eine solche Verbriefung direkt an spezialisierte Fonds und institutionelle Investoren verkauft.

Scott Caraher ist seit über 24 Jahren beim US-Asset-Manager Nuveen tätig und war dort massgeblich am Aufbau des Geschäfts mit Senior Loans beteiligt. Heute ist er Head of Leveraged Finance Portfolio Management.

Teil des Fixed Income, aber ohne Zinsrisiko

Nuveen, eine Tochter der US-Lehrerpensionskasse Teachers Insurance and Annuities Association (TIAA), ist auch in der Schweiz präsent, besonders seit der im Februar angekündigten und vor wenigen Wochen vollzogenen Übernahme des britischen Vermögensverwalters Schroders. Die beiden Organisationen werden zurzeit aber noch eigenständig geführt.

Schroders beschäftigt rund 300 Personen in der Schweiz. Nuveen hingegen hat hierzulande nur ein fünfköpfiges lokales Vertriebsteam. In dessen Zürcher Büro traf sich finews mit Caraher. Beim Gespräch war auch Michele Perone, der Leiter des Geschäftsbereichs «Wealth Switzerland and Southern Europe» von Nuveen, mit von der Partie.

Senior Loans gehören, auch wenn sie variabel verzinst werden und damit kein substanzielles Zinsänderungsrisiko aufweisen, zum Fixed-Income-Teil eines Portfolios. Schweizer Investoren gelten diesbezüglich eher als qualitätsbewusst. Was spricht dafür, sich in Senior Loans mit einem durchschnittlichen Rating von einem Single B zu engagieren?

«Es handelt sich um einen der wenigen Bereiche, der ohne Zinsrisiko eine relativ stabile und substanzielle Zusatzrendite bietet.»

«Wir haben vor drei Jahren einen Senior-Loans-Fonds auch für europäische Investoren lanciert. Mit Scotts Hilfe haben wir in dieser Zeit einige institutionelle Anleger und Family Offices als Kunden gewinnen können», erklärt Perone und flicht gleich noch das Hauptverkaufsargument ein: «Es handelt sich um einen der wenigen Bereiche im Fixed-Income-Universum, der ohne Zinsrisiko eine relativ stabile und substanzielle Zusatzrendite bietet.» Auf Dollarbasis bewegt sich die Zielrendite um 7,5 Prozent.

Caraher redet nicht um den heissen Brei herum. «Entscheidend für den Erfolg ist das Management des Kreditrisikos. Wir sind über 15 Sektor-Analysten, die permanent die sektor- und unternehmensspezifischen Risiken analysieren, damit wir möglichst wenige Ausfälle haben.» Wichtig ist dabei auch der Austausch mit den anderen hauseigenen Fixed-Income-Spezialisten.

Für Caraher kommt in seiner Anlageklasse nur aktives Management in Frage. «Wir haben beispielsweise im ersten Quartal das Exposure gegenüber dem Software-Sektor bewusst markant reduziert.» Anders als im Aktienbereich blieben passive Instrumente auf Senior Loans in punkto Performance regelmässig hinter derjenigen von aktiv verwalteten Produkten zurück.

«Entscheidend für den Erfolg ist das Management des Kreditrisikos.»

Sein Team kennt die Emittentenlandschaft in- und auswendig. Über seine Fonds und CLOs verwaltet es vorrangige Kredite im Wert von rund 30 Milliarden Dollar. Ihr Flaggschiffprodukt, ein grosser US-Fonds, hat ein Volumen von fast 2,5 Milliarden Dollar. «Wir sprechen die ganze Zeit direkt mit den Unternehmen, um uns ein noch schärferes und besseres Bild von deren Geschäft und letztlich der Kreditqualität machen zu können. Diese Gespräche sind ein zentraler Bestandteil unseres Anlageprozesses.»

Zentral ist für Caraher neben der richtigen Auswahl und der engen Überwachung der Positionen auch die Diversifikation. Im US-Fonds finden sich über 200 Positionen, im Durchschnitt erreicht ein Unternehmen einen Anteil von 0,5 bis 0,7 Prozent, die grösste Position schwankt zwischen 1 und 1,5 Prozent.

«Bei unserem Fonds gibt es täglich Preise und Liquidität, und der Kreditmarkt verzeichnet ein tägliches Handelsvolumen von rund 4 Milliarden Dollar. Gerade im aktuellen Umfeld ist diese tägliche Liquidität für einige Investoren nicht unwesentlich», gibt der Senior-Loans-Spezialist zu bedenken. «Unsere Investorenbasis ist viel breiter und diversifizierter als bei Private Credits. Unsere Anleger verstehen die Eigenheiten von Senior Loans in der Regel sehr gut.»

«Gerade im aktuellen Umfeld ist diese tägliche Liquidität für einige Investoren nicht unwesentlich»

Doch ist der Zeitpunkt, um für Senior Loans zu werben beziehungsweise in die Anlageklasse einzusteigen, nicht etwas ungünstig? Erstens gibt es Signale, dass der lange Zeit sehr gutartige Kreditzyklus drehen könnte, was die Unternehmensgewinne und damit auch deren Schuldnerqualität verringert. Zweitens werfen heute US-Staatsanleihen einen Ertrag von über 5 Prozent ab, soviel wie schon seit bald 20 Jahren nicht mehr, und das praktisch ohne Kreditrisiko.

Für Caraher geht es nicht ums Timing. «Die Performance von Senior Loans ist relativ stabil. In den letzten Jahren hat der Markt durchschnittlich 6,5 Prozent rentiert. Wer Anfang Jahr hingegen in Treasuries investiert hat, liegt im Minus.» Und er weist auf eine wichtige Eigenschaft von Senior Loans hin: «Sie dämpfen bei steigenden Zinsen die Volatilität im Fixed-Income-Portfolio.»

Ein aussergewöhnlich günstiges Verhältnis von Risiko und Ertrag im Fixed-Income-Universum. (Grafik: Nuveen)

Caraher predigt den Investoren seit Jahren, dass sie in seiner Anlageklasse unterinvestiert sind. «Darlehen sind ein sehr mächtiges Instrument im Portfolio, unabhängig vom Marktumfeld. Sie senken die Duration und erhöhen die Rendite.» Deshalb seien Senior Loans als strategischer Bestandteil der Asset Allocation zu betrachten.

Moderate Korrelation zu Aktien

Apropos Asset Allocation: Verzinsliche Anlagen von spekulativen Unternehmen weisen oft eine substanzielle Korrelation zu Aktien auf. Langfristig betrage die Korrelation zwischen Senior Loans und spekulativen Unternehmensanleihen in den USA 0,59 und sei damit moderat, hält Caraher fest. In den letzten zehn Jahren habe der US-Aktienindex S&P in neun Quartalen ein Minus verzeichnet, Senior Loans nur in fünf. Und die Korrelation zum breiten Bondmarkt (Bloomberg Global Aggregate Bond Index) habe in dieser Zeitspanne sogar nur 0,23 betragen.

Der Spezialist weist zudem auf die ökonomische Bedeutung hin. «Über Senior Loans haben Anleger Zugang zur ganzen Breite der Wirtschaft, zu kotierten und nicht kotierten Unternehmen aus allen Branchen.»