M&A-Mythen, die Unternehmensverkäufe erschweren

Von Marc Reinhardt, Managing Director bei Marktlink Zürich

Viele Unternehmer sind überzeugt, den Wert ihres Unternehmens gut zu kennen. Schliesslich wurde die Firma über Jahre aufgebaut, das Umfeld bestätigt die eigene Einschätzung und Vergleichsfälle machen schnell die Runde.

Genau hier beginnt jedoch eines der grössten Herausforderungen im Verkaufsprozess: Erwartungen entstehen selten aus Marktlogik, sondern aus Emotionen, Hörensagen und selektiven Beispielen. Ein externer Reality Check wird häufig erst dann gesucht, wenn die eigene Zielvorstellung bereits gefestigt und damit nur noch schwer korrigierbar ist.

Erwartungshaltung 

Diese Verzerrung wird zusätzlich durch das persönliche Umfeld verstärkt. Treuhänder, Freunde oder Familienmitglieder meinen es gut, verfügen jedoch aber oft über wenig oder gar keine belastbare Transaktionserfahrung.

Aussagen über angebliche Multiples zur Verkaufspreisableitung bleiben abstrakt, losgelöst von Branche, Unternehmensgrösse und/oder auch Marktphase. Für einen strukturierten Verkaufsprozess ist das problematisch, da Erwartungen entstehen, die der Markt unter Umständen so nicht trägt.

Warum Käufer und Verkäufer unterschiedlich bewerten

Ein zentrales Spannungsfeld im M&A-Prozess liegt in der unterschiedlichen Perspektive von Käufern und Verkäufern. Verkäufer möchten nicht nur «Zahlen» und Finanzen diskutieren, sondern ihre Strategie, ihre Vision, bislang Erreichtes und ihr zukünftiges Potenzial mitverkaufen.

Käufer hingegen sind gezwungen, Risiken zu bewerten und Entscheidungen zu rechtfertigen sowohl gegenüber Investoren, Banken als auch gegenüber internen und externen Gremien.

Belastbare Vergangenheit

Entsprechend liegt der Fokus auf der belastbaren Vergangenheit des zu verkaufenden Unternehmens: auf stabilen Cashflows, nachvollziehbaren Margen, Skalierbarkeit und Risikoprofilen. Die zukünftige Ausrichtung des Unternehmens spielt ebenfalls eine Rolle in der Bewertungsthematik, aber nur dann, wenn sie plausibel, belegbar und realistisch herleitbar ist.

Vor diesem Hintergrund ist auch die Vorstellung eines einzigen, objektiven Unternehmenswerts irreführend. In der Praxis existieren unterschiedliche Bewertungsansätze, die je nach Situation parallel angewendet werden. Der Substanzwert einer Firma bildet meist eine Untergrenze, da er in der Regel auf Buchwerten basiert, die auf Marktwerte der Bilanzpositionen korrigiert werden.

Qualität der Annahmen

Ertragswert- und Cashflow-Modelle versuchen, zukünftige Entwicklungen abzubilden, stehen und fallen jedoch mit der Qualität ihrer Annahmen.

Im KMU-Bereich kommen zudem marktbasierte Bewertungsmethoden zum Einsatz, bei denen reale Transaktionen vergleichbarer Unternehmen als Referenz dienen. Entscheidend ist dabei immer der Kontext, da Branche, Unternehmensgrösse, Wachstumsperspektiven und Transaktionsstruktur einen erheblichen Einfluss auf die Bewertung nehmen können. Ein einheitlicher Multiplikator für alle Fälle/Transaktionen existiert generell nicht.

Bewertung von Synergien

Ein weiterer verbreiteter Irrtum betrifft das Thema Synergien. Viele Verkäufer gehen davon aus, dass potenzielle Kostensynergien oder Effizienzgewinne automatisch Teil des Kaufpreises sein müssten. Aus Käufersicht ist diese Logik jedoch nur begrenzt nachvollziehbar.

Synergien entstehen in der Regel erst durch den Aufbau von Shared Services und/oder die mögliche (Teil-) Integration des zu verkaufenden Unternehmens in die bestehende Organisation des Käufers und wären ohne diesen somit nicht realisierbar. Entsprechend basieren Bewertungen vorerst primär auf einer Standalone-Betrachtung des Unternehmens; Bewertungsaufschläge durch Synergieeffekte sollten sodann gesondert verhandelt werden.

Der wohl kritischste Denkfehler betrifft jedoch den Unterschied zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert. Der ausgewiesene Unternehmenswert entspricht in der Regel nicht dem Betrag, der am Ende auf dem Bankkonto des Verkäufers «ankommt».

Unternehmenswert ist nicht gleich Eigenkapitalwert

Vom Unternehmenswert müssen grundsätzlich (verzinsliche) Schulden abgezogen, liquide Mittel addiert, sowie Anpassungen im Working Capital (Umlaufvermögen), Rückstellungen und möglicherweise andere potenzielle Risiken berücksichtigt werden.

Dieser Unterschied wird von vielen Verkäufern häufig unterschätzt und führt im späteren Prozess und vor dem Abschluss der Transaktion oft zu Enttäuschungen, sofern letztendlich der zu überweisende Kaufpreis signifikant unter dem Unternehmenswert liegt.

Früher Reality Check

Fazit: Am Ende scheitern viele Transaktionen nicht an mangelnder Nachfrage durch Käufer, sondern häufig an unrealistischen Erwartungen bzgl. des Verkaufspreises der Unternehmung.

Je früher diese Bewertungsthematiken eingeordnet und mit marktnahen Annahmen abgeglichen werden, desto strukturierter, effizienter und erfolgreicher lässt sich ein Verkaufsprozess gestalten. Ein früher Reality Check ist dabei kein Nachteil, sondern eine zentrale Voraussetzung für einen belastbaren Transaktionserfolg.

Marc Reinhardt ist Managing Partner bei Marktlink Zürich und seit über 20 Jahren als M&A-Berater tätig. Der CFA-Charterholder hat mehr als 200 Unternehmensverkäufe und -käufe im KMU-Segment begleitet und berät Unternehmer bei Bewertung, Transaktionsstruktur und strategischer Nachfolgeplanung. Er war kürzlich zu Gast im Podcast von finews.