Sanfte Landung in den USA bestätigt – Ist sie von Dauer?

Sanfte Landung in den USA bestätigt – Ist sie von Dauer?

Mabrouk Chetouane (MC): Seit Jahresbeginn wurden viele verschiedene Szenarien für die US-Wirtschaft prognostiziert, die von einer Rezession bis zu einem Wirtschaftswachstum reichen. Wo stehen wir Ihrer Meinung nach im US-Konjunkturzyklus? Haben wir eine sanfte Landung eingeleitet?

Garrett Melson (GM): Die Debatte zwischen harter und sanfter Landung ist nun beendet. Ich denke, wir hatten eine sanfte Landung. Die Inflation liegt immer noch leicht über dem Zielwert, und angesichts der veränderten Handelsbedingungen hat sich die Lage etwas verschoben.

Aber die Inflation ist nun nahe genug am Zielwert, und sowohl der Arbeitsmarkt als auch das Wachstum halten sich gut – das ist effektiv eine sanfte Landung. Meiner Meinung nach ist die grössere Debatte, wie es nun weitergeht.

Oberflächlich betrachtet sind wir in etwa wieder dort, wo wir zu Beginn des Jahres standen. Und obwohl die Zölle deutlich zurückgenommen wurden, dürften sie sich dennoch auf einem höheren Niveau einpendeln als zu Beginn des Jahres.

Das ist zwar kein Faktor, der die USA zwangsläufig in eine Rezession treibt, aber es ist ein zusätzlicher Gegenwind, der unserer Meinung nach auf ein größeres Problem hindeutet, nämlich dass sich die US-Wirtschaft unter der Oberfläche weiter abkühlt.

Ich denke, das eigentliche Risiko für die Wirtschaft besteht derzeit weniger in externen Schocks oder sogar Zöllen und Handel, sondern darin, dass die Fed aufgrund der Sorge um die Inflationsrisiken durch Zölle weiterhin untätig bleibt und die Leitzinsen unverändert lässt, während sich die nominale Wirtschaft weiter abkühlt. Das wäre effektiv eine passive Straffung der Geldpolitik, die den bereits einsetzenden Abkühlungsprozess noch verstärken könnte.

Die gute Nachricht ist, dass es eine recht einfache Lösung für die Probleme der Wirtschaft gibt.

Einige der zinssensitiven Bereiche der Wirtschaft, nämlich der Wohnungsbau und in etwas geringerem Masse auch die Investitionen in Sachanlagen und Nichtwohnimmobilien, zeigen die Auswirkungen der restriktiven Leitzinsen, und es bedarf keiner grossen Lockerung der Leitzinsen, um die Aktivität in diesen Bereichen wieder anzukurbeln.

Aber ich denke, die grosse Geschichte ist, dass ein Grossteil der US-Wirtschaft sich in einer Art Stagnation befindet. Der Arbeitsmarkt kühlt sich weiter ab. Auch der Immobilienmarkt steckt fest. Wenn die Daten zum Baugewerbe weiterhin schwach ausfallen, was wir hier erwarten, dann ist der einzige Pfeiler, der alles stützt, der Konsum.

Und hier liegt meiner Meinung nach das grosse Problem: Die Flaute auf dem Arbeitsmarkt führt zu einem schwächeren Lohnwachstum, was wiederum zu einem schwächeren Konsum und einem schwächeren nominalen Wachstum führt. Und ich denke, das ist das grosse Risiko für die nächsten Quartale.

MC: Was denken Sie über die Geldpolitik in den USA?

Wir haben vor einigen Wochen bei der letzten FOMC-Sitzung gehört, dass der Vorsitzende der US-Notenbank, Jay Powell, gesagt hat, dass das aktuelle Zinsniveau und die Geldpolitik «leicht restriktiv» sind.

Glauben Sie angesichts Ihrer Ausführungen, dass die Fed hinter der Entwicklung zurückbleibt, oder glauben Sie, dass es noch nicht notwendig ist, die Zinsen zu senken?

GM: Ich glaube, dass die Fed sich bewusst etwas hinter der Kurve positioniert. Ein Grund dafür ist meiner Meinung nach eine leichte Fehleinschätzung der Dynamik auf dem Arbeitsmarkt. Wir haben wiederholt von Powell gehört, dass der Arbeitsmarkt weiterhin stabil ist, und das stimmt auch, wenn man sich die Gesamtzahlen ansieht.

Aber wenn man genauer hinschaut, gibt es starke Anzeichen dafür, dass es eine Reihe von Warnsignalen gibt, die sich von der Dynamik des letzten Jahres unterscheiden.

Die Arbeitslosenquote ist in den letzten vier Monaten ungerundet um insgesamt fast 25 Basispunkte gestiegen. Es handelt sich also um einen ziemlich stetigen, aber langsamen Anstieg, und die Fed hat deutlich gemacht, dass sie sich derzeit wirklich auf die Preisseite ihres Mandats konzentriert. Auf beiden Seiten dieses doppelten Mandats herrscht nach wie vor maximale Unsicherheit.

Aber vorerst sind sie in einen Modus der Prognoseabhängigkeit übergegangen, in dem sie wie wir ein Aufwärtsrisiko für die Inflation aufgrund von Zöllen erwarten, aber wir sehen die grösseren Risiken auf der Wachstumsseite des doppelten Mandats.

Wenn diese Preiserhöhungen, die im Wesentlichen eine Steuererhöhung auf den Konsum in Form von Zöllen darstellen, vor dem Hintergrund sinkender Nominaleinkommen erfolgen, führt dies lediglich zu einer Zerstörung der Nachfrage und nicht zu einem anhaltenden Inflationszyklus.

Das ist also unsere wichtigste Erkenntnis. Und Sie haben sogar gehört, dass Powell dies in gewisser Weise anerkannt hat, indem er sagte, dass sie ohne die Zollrisiken wahrscheinlich eine Zinssenkung vornehmen würden.

Das bedeutet, dass sie, wenn sie jetzt nicht kürzen und sich das Wachstum weiter abkühlt, später wahrscheinlich noch etwas mehr kürzen müssen. Aus unserer Sicht ist es ziemlich klar, dass angesichts der zinssensitiven Bereiche der Wirtschaft die aktuellen Zinssätze einfach nicht funktionieren und die Fed noch auf mehr Klarheit wartet, was einige Zeit dauern kann.

Bis dahin könnte es zu einer deutlichen Abkühlung auf dem Arbeitsmarkt kommen, was wiederum zu mehr Zinssenkungen führen könnte, als die Fed erwartet und als derzeit eingepreist ist.

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