Auswirkungen der US-Politik auf die europäischen Kreditmärkte

Wir sind seit mehr als 25 Jahren im Euro-Kreditgeschäft tätig und haben noch nie ein so grosses Interesse an Euro-Krediten gesehen, wie es derzeit beispielsweise bei asiatischen Investoren zu beobachten ist. Wir glauben nicht, dass dieser sogenannte Trend zur Entdollarisierung nur von kurzer Dauer ist.

Wie stark haben sich die US-Zölle auf die europäischen Kreditmärkte ausgewirkt?

Zwar wurden einige der drastischsten Zölle, die am Tag der Liberalisierung vorgeschlagen wurden, wieder zurückgenommen, doch darf nicht vergessen werden, dass der effektive Zollsatz, den die USA derzeit auf Importe erheben, fast zehnmal höher ist als in der Endphase der Biden-Regierung und tatsächlich mit den Niveaus der 1930er-Jahre vergleichbar ist. Die Zölle werden sich zweifellos negativ auf europäische Unternehmen auswirken, insbesondere in Branchen wie der Automobilindustrie und der chemischen Industrie.

Allerdings dürften einige der negativen Auswirkungen der Zölle auf die Gesundheit europäischer Unternehmen durch die erheblichen Zinssenkungen, die die EZB in den letzten zwei Jahren vorgenommen hat, sowie durch die erwarteten fiskalischen Impulse der kürzlich gebildeten deutschen Regierung ausgeglichen werden.

Zwar beobachten wir derzeit eine leicht negative Entwicklung der Bonität europäischer Unternehmen mit Investment-Grade-Rating, doch handelt es sich dabei keineswegs um eine allgemeine Tendenz, sondern vielmehr um ein sektor- oder unternehmensspezifisches Phänomen. Bitte bedenken Sie auch, dass relativ nicht-zyklische Sektoren wie Telekommunikation, Gesundheitswesen, Versicherungen, Infrastruktur und Versorger sowie Lebensmittel und Getränke zusammen 35 Prozent des Index ausmachen.

Darüber hinaus hatten die meisten Unternehmen in den letzten zwei Jahrzehnten mit einer Vielzahl von Krisen zu kämpfen, darunter die grosse Finanzkrise von 2008/2009, die Eurokrise, die Unterbrechungen der Lieferketten durch Covid-19 und in jüngerer Zeit die Kriege in der Ukraine und im Nahen Osten. Die Managementteams haben im Grossen und Ganzen gelernt, mit solchen schwierigen wirtschaftlichen Bedingungen umzugehen, indem sie den Anteil ihrer Kostenbasis erhöht haben, die eher variabel als fest ist, und indem sie die Lieferketten regionalisiert oder sogar lokalisiert haben. Dadurch sind sie besser in der Lage, mit der aktuellen Unsicherheit in der Wirtschafts- und Handelspolitik umzugehen.

Welche makroökonomischen Faktoren werden von den Märkten unterschätzt?

Wir glauben, dass die Märkte die mittel- bis langfristigen Auswirkungen nicht nur der Einführung von Zöllen durch Präsident Trump gegenüber wichtigen Handelspartnern unterschätzen, sondern auch seiner Bemühungen, mehr direkten und indirekten Einfluss auf die Geldpolitik der Federal Reserve zu gewinnen. Beide Themen könnten erhebliche Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum und die Inflation in den USA haben.

Gleichzeitig sind wir besorgt über das rasante Wachstum der privaten Kreditbranche in den letzten Jahren. Immer wenn innerhalb relativ kurzer Zeit enorme Kapitalmengen in eine bestimmte Anleiheklasse fliessen, besteht die Gefahr von schlechten Kreditvergabestandards und einer Fehlallokation von Kapital. Ein potenzieller erheblicher Anstieg der Ausfälle und damit einhergehender Verluste im Bereich der privaten Kredite in einem ungünstigen Wirtschaftsszenario stellt ein Tail-Risiko für den Gesamtmarkt dar. Ein solches Szenario würde wahrscheinlich zu einer geringeren Risikobereitschaft der Anleger führen.

Wie wichtig ist aktives Management im Bereich festverzinslicher Wertpapiere heute?

Angesichts der aktuellen Kredit-Spreads und der Spread-Kompression, die wir beispielsweise zwischen zyklischen und nicht-zyklischen Unternehmen, zwischen vorrangigen und nachrangigen Anleihen sowie zwischen Anleihen mit höheren und niedrigeren Ratings beobachten, halten wir ein aktives Management im Bereich festverzinslicher Wertpapiere für sehr sinnvoll.

Wenn sich die Spreads schliesslich wieder ausweiten und wir in ein weniger günstiges Umfeld für die Risikobereitschaft zurückkehren als derzeit, werden Anleger sicherlich vermeiden wollen, Anleihen von Unternehmen mit mangelhaften Geschäftsmodellen zu halten, die in finanzielle Schwierigkeiten geraten könnten, oder Anleihen mit niedrigerem Rating und nachrangige Anleihen zu halten, die bei weitem keine ausreichende Vergütung für die mit dem Instrument verbundenen Risiken bieten.

Darüber hinaus müssen Sie aktiv sein, um von den Ineffizienzen zu profitieren, die sich aus unterschiedlichen Zielen und Richtlinien der Anleger ergeben, sowie von den Chancen, die sich auf dem Primärmarkt bieten.

Können Sie die technischen Aspekte im aktuellen Marktumfeld beschreiben?

Das Bruttoangebot an Investment-Grade- und Hochzinsanleihen lag bis Ende August um etwa 13 Prozent bzw. 8 Prozent über dem Vorjahresniveau. Die Auswirkungen dieses zusätzlichen Angebots auf die Spreads waren bislang relativ gering, da wir anhaltende Zuflüsse in die europäische Kreditklasse beobachtet haben. Ein Teil dieser Zuflüsse ist wahrscheinlich darauf zurückzuführen, dass Anleger eine Diversifizierung weg von auf US-Dollar lautenden Anlagen anstreben, beispielsweise aufgrund der Bedrohung der Unabhängigkeit der Federal Reserve und der hohen Haushaltsdefizite der USA.

Anekdotisch gesehen haben wir in unserer mehr als 25-jährigen Tätigkeit im Euro-Kreditgeschäft noch nie ein so grosses Interesse an Euro-Krediten beispielsweise seitens asiatischer Anleger erlebt wie derzeit. Wir glauben nicht, dass dieser sogenannte Trend zur Entdollarisierung nur kurzfristiger Natur ist.

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