Die Welt der nachhaltigen Anlagen hat sich in den letzten drei Jahren rasch gedreht. Bereits vor dem zweiten Amtsantritt Donald Trumps verflog die Hochstimmung, die den Markt für Investitionen gemäss ökologischen, sozialen und unternehmensführungsmässigen Kriterien (Environmental, Social, Governance; ESG) jahrelang auszeichnete. Seither hat sich der Gegenwind verstärkt, beispielsweise ist das Kürzel DEI für Diversity, Equality und Inclusion aus dem Wortschatz vieler internationaler Unternehmen weitgehend verschwunden.

Die Zürcher Kantonalbank (ZKB) als zweitgrösster Asset Manager in der Schweiz verwaltet unter der Produktmarke Swisscanto Vermögen über 350 Milliarden Franken. Die ZKB hat früh auf Nachhaltigkeit gesetzt; René Nicolodi, seit bald einem Vierteljahrhundert für das Staatsinstitut tätig, hat diesen Ansatz mitgeprägt, zuerst als Analyst für Sustainable Responsible Investing, dann als Leiter Nachhaltige Anlagen und heute als Leiter Aktien und stellvertretender Leiter des Asset Managements der ZKB. Seine erste berufliche Station war aber 1997 die UBS, wo er im Corporate Actions Department wirkte.

Wie schätzt er die Entwicklungen im ESG-Bereich ein? Was ist seine Haltung zu aktuell kontroversen Themen? Die Antworten darauf finden sich im Interview, das finews mit Nicolodi in einem schmucklosen Sitzungszimmer des nüchternen Geschäftshauses Hard im Zürcher Industriequartier geführt hat.

Herr Nicolodi, vor drei Jahren priesen Banken und Asset-Managern bei Gesprächen ungefragt ihre ESG-Produktpalette an, heute muss man ihnen Informationen dazu fast aus der Nase ziehen. Was ist geschehen?

Ich schmunzle ein bisschen, wenn ich diese Wellenbewegung sehe, weil ich den Markt schon länger beobachte. Ende der Neunziger- und Anfang der Nullerjahre habe ich als Corporate-Governance-Analyst die Betrugsfälle Parmalat, Enron und Wordline erlebt und analysiert. Die USA reagierten regulatorisch mit dem Sarbanes Oxley Act. Dann erreichte die Klimabewegung mit Al Gores Film «An Inconvenient Truth» ihren ersten Höhepunkt. Später folgte der Boom der erneuerbaren Energien. Die ESG-Entwicklung verläuft zwar wellenförmig, doch die langfristigen strukturellen Trends bleiben intakt, die Bedeutung des Themas nimmt zu. Es geht um gesellschaftliche Verantwortung, um den effizienten Umgang mit natürlichen Ressourcen und die Rolle der Kapitalmärkte. Die jüngste Gegenbewegung, die vor zwei bis drei Jahren einsetzte, hat auch ihr Gutes: Es war im Thema Nachhaltigkeit viel heisse Luft im Markt, Versprechen, die sich nicht einlösen liessen.

Welche Rolle spielt die Regulierung?

Sie hat die Entwicklung hin zu einer nachhaltigen Finanzwelt jahrelang unterstützt und angetrieben. Allerdings hat insbesondere die EU mit ihren Gesetzen aus meiner Sicht überbordet. Sie führten zu einer riesigen Compliance-Übung und warfen zahlreiche Umsetzungsfragen auf. Nun versucht die EU, mit ihrem Omnibus-Erlass insbesondere die Regulierung der Nachhaltigkeitsberichterstattung und Offenlegungsanforderungen zu entschlacken, bzw. zu entbürokratisieren. Das ist auch nötig, damit sich das Ganze nicht selbst ad absurdum führt. Doch Daten und Reporting bleiben wichtig, damit sich Marktteilnehmer von einem Unternehmen ein Bild verschaffen können. Etwas unter dem Radar läuft übrigens die einheitliche Integration von Nachhaltigkeit in die internationalen Rechnungslegungsstandards weiter.

Hat man als nachhaltiger Aktienanalyst nicht zwei Seelen in der Brust? Zum einen sieht man, dass die Regulierung überschossen hat, zum anderen sind doch eine möglichst detaillierte Taxonomie und ausgeklügelte Standards gut für die Vergleichbarkeit, z.B. von CO₂-Berechnungen.

Ihre Beobachtung trifft zum Teil zu. Je transparenter und vergleichbarer Daten sind, desto besser. Allerdings liegt es auf der Hand, dass ein klein-kapitalisiertes Unternehmen auch bezüglich ESG nicht in der gleichen Form rapportieren kann wie eine Nestlé. Und was die Regulierung der Finanzmarktteilnehmer, also von Banken und Asset Manager, betrifft: Standards sind auch hier grundsätzlich zu begrüssen, aber für Nachhaltigkeit gibt es Hunderte von möglichen und durchaus legitimen Definitionen. Die EU sollte nicht versuchen, die Krümmung einer Banane zu definieren. Prinzipien-basierte Ansätze, wie sie in der Schweiz eher verfolgt werden, ergeben da meines Erachtens mehr Sinn.

«Die EU sollte auch in puncto Nachhaltigkeit nicht versuchen, die Krümmung einer Banane zu definieren.»

Ist es eigentlich sinnvoll, wenn der Staat mit der Regulierung der Finanzindustrie die Transformation der Wirtschaft beschleunigen will?

Ich bin in dieser Frage hin- und hergerissen, ob und wie weit der Staat direkt die Kapitalflüsse steuern soll. CO₂ wird in der Realwirtschaft emittiert, also muss man den Hebel zur Reduktion über Preismechanismen primär dort ansetzen. Es ist Sache der Märkte, innerhalb von Leitplanken dafür im Spiel von Angebot und Nachfrage einen Preis festzusetzen. Gleichzeitig ist es richtig und wichtig, dass die Finanzindustrie als Intermediär bedeutende Akzente in der Kapitalallokation und Kreditvergabe setzen kann.

Können Sie ein Beispiel nennen?

Die Märkte werden für den Ausbau der Netzinfrastruktur dann genügend Kapital bereitstellen, wenn die Aussichten, damit eine ansprechende Rendite zu erwirtschaften, attraktiv sind. Sind z.B. die Eintrittsbarrieren für Hersteller von grossen Speicherbatterien klein, reduziert dies die Renditeerwartungen und entsprechend den Mittelzufluss.

Wie haben Ihre Kunden auf das für ESG-Anlagen eher garstige Umfeld reagiert?

Wir betreuen unter der Produktmarke Swisscanto v.a. institutionelle Kunden, Pensionskassen und Family Offices. Alle Pensionskassen mussten sich in den letzten Jahren aufgrund der Regulierung im Anlagebereich intensiv mit dem Thema Nachhaltigkeit, Klimadaten oder Absenkungspfad auseinandersetzen. Es handelt sich um relativ konservative Institutionen, die diese Prozesse nun aufgesetzt und verinnerlicht haben. ESG-Standards bleiben deswegen weiter relevant und gehören zum Beispiel bei Requests for Proposal (Offerten) zum Pflichtteil, ohne den man keine institutionellen Mandate mehr gewinnen kann.

«Ohne ESG-Standards kann man heute keine institutionellen Mandate mehr gewinnen.»

In der Praxis wird Nachhaltigkeit stark vom Klimathema dominiert. Kommen so andere Aspekte nicht zu kurz?

Zum einen handelt es sich beim Klimawandel um das grösste systemische Risiko, das auch mit vielen anderen ESG-Bereichen zusammenhängt. Neben offensichtlichen Fragen der Energietransition und -sicherheit kann Klimawandel beispielsweise zu erhöhter Migration führen, was dann wieder soziale Fragen aufwirft. Zum anderen hat die Dominanz aber auch damit zu tun, dass man hier bezüglich Daten, Definitionen und Kausalitäten schon weit ist und ein recht breiter Konsens herrscht. Bei der Biodiversität oder bei der Kreislaufwirtschaft ist das aktuell noch nicht in gleichem Ausmass der Fall.

Swisscanto bietet schon über 20 Jahre einen «dunkelgrünen» globalen Aktienfonds mit Fokus Energie und Klima an, der den Anforderungen von Artikel 9 der EU-Verordnung über die Offenlegung nachhaltiger Finanzprodukte entspricht. In den letzten zehn Jahren hat dieser Fonds die Benchmark, den Aktienindex MSCI World, immer geschlagen. Sind Sie einfach Trittbrettfahrer des Erdölpreisanstiegs?

Nein. Der langfristige Trend zeigt klar in Richtung Elektrifizierung mit Fokus auf Effizienz. Entsprechend übersteigen die Investitionen in erneuerbare Energie jene in Öl und Gas um ein Vielfaches. Aber die fossilen Energien spielen im Gesamtenergiemix immer noch eine wichtige Rolle. Angebots- und Nachfrageschocks im Erdölbereich wirken sich daher auf das Niveau aller Energiepreise aus. Das wird auch noch einige Zeit so bleiben.

Wie wählen Sie in diesem Fonds die Aktien aus?

Die Umsetzung erfolgt über einen mehrstufigen Filteransatz. Zuerst schliessen wir bestimmte Sektoren aus, z.B. Unternehmen, die Kohle, Öl oder Gas fördern. Danach suchen wir gezielt Unternehmen, die vom künftigen Wachstum in bestimmten Bereichen und Technologien profitieren.

«Im Vergleich zu den weltweiten Investitionen in erneuerbare Energien sind diejenigen in den nuklearen Komplex ein Klacks.»

Atomenergie gilt als CO₂-arm. Haben Sie die Branche in Ihrem Fonds?

Nein, wir schliessen sie aus, nicht wegen des Klimas, sondern aufgrund anderer Risiken, im Betrieb und bei der Endlagerung. In der Schweiz wird derzeit diskutiert, die Atomenergie wieder zuzulassen. Wir prüfen unsere Ausschlusskriterien im Lichte der aktuellen Entwicklung regelmässig. Man muss aber die Dimensionen sehen: Im Vergleich zu den weltweiten Investitionen in erneuerbare Energien sind diejenigen in den nuklearen Komplex ein Klacks.

In ESG-Kreisen ebenfalls ein heiss umstrittenes Thema sind Rüstungsaktien, seit dem Angriff Russlands auf die Ukraine. Sind Sie dort investiert?

Rüstungstitel sind bei unseren nachhaltigsten Produkten nach wie vor auf der schwarzen Liste. Es ist auch kaum möglich, auf diesem Weg in die Sicherheit der Schweiz zu investieren, weil es nur sehr wenige inländische Titel gibt. Die Branche ist v.a. in den USA und teilweise in Europa domiziliert.

«Es ist kaum möglich, mit Rüstungstiteln in die Sicherheit der Schweiz zu investieren.»

Und wie steht es mit Holcim, das für einen grossen Teil der Schweizer CO₂-Emissionen verantwortlich ist?

Wir sind in Holcim investiert, weil man dort etwas bewirken kann. Zement ist ein Baustoff, dessen Produktion viel CO₂ freisetzt. Das Unternehmen hat aber Projekte, Reduktionsziele, Massnahmen und einen Track Record. Als Asset Manager dürfen wir nicht dogmatisch sein, sondern können auch im Austausch mit den Unternehmen unserer Anliegen vorantreiben

Wie geht es nach der Anwendung der Ausschlusskriterien weiter?

In den nachhaltigsten Fonds erfolgt dann eine positive Selektion. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Qualität des Unternehmens und der Wirkung seiner Produkte. Wir analysieren die Unternehmen dabei fundamental, d.h., beziehen die Finanzkennzahlen ein. Wir halten Ausschau nach Firmen, die eine hohe Qualität und eine hohe Wertschöpfung haben. Aufgrund der Nachhaltigkeitsbrille sind wir thematisch unterwegs. Das bedingt den Mut, auch mal signifikant von der Benchmark abzuweichen, um Alpha zu generieren. Nur so wird aktives Management im Aktienbereich weiterhin eine Existenzberechtigung haben.

Der Weg weg von den fossilen hin zu den erneuerbaren Energien ist ziemlich steinig. Wind und Sonne allein reichen nicht, es braucht auch Ressourcen wie seltene Erden und ein robustes Netz. Die Abhängigkeiten nehmen nicht ab, sondern verlagern sich, von den Erdölländern hin zu China. Wie gehen Sie mit solchen Spannungsfeldern um?

Unser Job als Asset Managerin ist gespickt mit Widersprüchen, und wir müssen mit permanenter Unsicherheit leben können. Das ist bei Anlageentscheiden immer so. Was man als Portfoliomanager möglichst vermeiden will, sind Reputationsrisiken, die sich rasch und unkontrolliert in ökonomische Risiken materialisieren. Dazu kann die ESG-Analyse als zusätzliche Information einen wertvollen Input geben.

«Unser Job als Asset Manager ist gespickt mit Widersprüchen.»

Nehmen wir doch ein konkretes hypothetisches Beispiel: Ein chinesischer Hersteller stellt günstige und effiziente Solarpanels her, doch steht unter dem Verdacht, Zwangsarbeiter zu beschäftigen. Wie entscheiden Sie?

Dann würden wir dort aufgrund von Risikoüberlegungen nicht investieren. Ich kann Ihnen aber auch ein prominentes Beispiel aus der Praxis geben. Tesla hat aus ESG-Sicht ebenfalls ein super Produkt, aber die Governance ist in mehrfacher Hinsicht problematisch, was aus unserer Sicht ein Geschäftsrisiko bildet. Entsprechend sind wir nicht in Tesla investiert.

Haben Sie direkten Kontakt zu den Unternehmen in Ihrem Portfolio?

Wir treffen als zweitgrösster Schweizer Asset Manager praktisch alle Firmen, die wir im Portfolio haben. Und unser Netzwerk mit internationalen Brokern sichert uns den Zugang auch zu den grossen ausländischen Unternehmen. In nachhaltigen Gefässen halten wir Schweizer Aktien im Umfang von rund 38 Milliarden Franken. Besonders bei Schweizer Unternehmen tauschen wir uns über ESG-Themen intensiv mit Verwaltungsrat und Geschäftsleitung aus. Auf internationaler Ebene nutzen wir Allianzen mit Partnern, um besser Einfluss nehmen zu können.