Déjà-vu bei Private Credit?
Die Parallele zur Finanzkrise 2006/07 drängt sich auf. Damals wurde das Subprime-Problem zunächst als beherrschbar eingestuft. Was übersehen wurde, war das gewaltige Derivate-Geflecht, das das Ansteckungsrisiko extrem vervielfachte. Wiederholt sich nun die Geschichte?
Kein einzelnes Systemversagen
Die jüngste negative Stimmung bei Private Credit wurde durch eine Zusammenführung idiosynkratischer Ereignisse und nicht durch ein einzelnes systemisches Versagen ausgelöst. Die Insolvenzen von First Brands und Tricolor wurden fälschlicherweise mit direkter Kreditvergabe in Verbindung gebracht. Zudem sorgten eine gescheiterte Fusion zweier privater Kreditfonds und mehrere Kreditabschreibungen wegen Zollrisiken für Zweifel an den Underwriting-Standards und verstärkten die Marktunsicherheit.
Gleichzeitig schrumpften die Renditen privater Kreditdarlehen, während mehrere Business Development Companies (BDCs) ihre Dividenden senkten, was eines der wichtigsten Verkaufsargumente der Anlageklasse untergrub.
Tech-Konzentration als zentrales Risiko
Die substanziellere Sorge bezieht sich jedoch auf die Software-Exposition. Viele Direktkreditfonds bauten in den Jahren 2018 bis 2023 bedeutende Kreditbücher in Software- und Technologieunternehmen auf, die von den wiederkehrenden Umsatzprofilen und der wahrgenommenen Belastbarkeit des Sektors angezogen wurden. Der schnelle Fortschritt der KI hat Bedenken über die zukünftige Leistung von Softwarekrediten geweckt.
Die Kombination dieser Faktoren – Abschreibungen, Dividendenkürzungen und Softwareunsicherheit – löste eine Welle von Rücknahmen bei halbliquiden Investmentvehikeln aus, insbesondere bei nicht gehandelten BDCs. Als die Anleger aussteigen wollten, erreichten Fonds ihre vierteljährliche Rücknahmeobergrenze von 5 Prozent des Nettoinventarwerts. Viele Fonds begrenzten Rücknahmen und schufen so einen Liquiditätsengpass im Retail-Segment des Marktes.
Der Unterschied zu 2006/07
Die Ausgangslage unterscheidet sich gleichwohl in wichtigen Punkten von 2006/07. Investoren, Regulatoren und Marktteilnehmer gehen heute mit deutlich geschärftem Risikobewusstsein in einen potenziellen Abschwung. Der Grossteil des Kapitals steckt in geschlossenen institutionellen Fonds ohne Rückgabemechanismen. Die Liquiditätsprobleme konzentrieren sich auf den Privatkundenbereich und damit auf Vehikel, die nur rund 11 Prozent des Gesamtmarktes ausmachen.
Auch ist die direkte Verflechtung der Banken mit Private Credit heute deutlich geringer als ihr damaliges Engagement im Immobilienmarkt. Die enge Verzahnung mit Private Equity bleibt jedoch ein Hebelpunkt: Ein Grossteil der fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen wird heute durch Private Credit finanziert, ein Abschwung dort würde den Markt direkt treffen.
Selektion wird entscheidend
Risikoaufschläge haben sich eingeengt, während die tatsächlichen Ausfallrisiken gestiegen sind – Investoren werden für das eingegangene Risiko also geringer entschädigt als noch vor zwei Jahren. Dabei zeigen die operativen Fundamentaldaten der Kreditnehmer noch ein konstruktives Bild: Der Grossteil steigert Umsatz und Gewinne. Über einen vollen Zyklus von zehn bis fünfzehn Jahren bleibt Private Credit eine relevante Ertragsquelle, besonders für Investoren mit Fokus auf stabile Einkommensströme. Entscheidend wird die Auswahl sein: über Manager, Auflagejahre und Sektoren hinweg. Ob sich Geschichte wiederholt, bleibt offen – aber sie mahnt zur Vorsicht.
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