Herr Tentori, wie schätzen Sie die konjunkturelle Lage in den USA ein, insbesondere mit Blick auf die Zinspolitik?

Wir befinden uns in einem Umfeld eines neutralen Wachstums. Neutral im Sinne von Potenzialwachstum. Gleichzeitig gibt es eine leicht erhöhte Inflation, welche die Geldpolitik weiterhin prägen wird. Die Federal Reserve hat bereits jetzt offene Fragen in Bezug auf die Dauer dieser Inflationsphase. Eine Inflation von 3 Prozent ist nicht okay für die Geldpolitiker.

Demgegenüber schwächelt auch der Arbeitsmarkt. Man muss aber sehen, dass diese Schwächephase durchaus von externen Faktoren bewirkt wird. Die genauen Folgen kennen wir nicht, genauso wenig wie die Federal Reserve. Man kann aber vermuten, dass die Einwanderungs- und Auswanderungsströme hinter dieser Arbeitsmarktdelle stecken können.

Was stützt die Konjunkturerwartungen in den USA?

Auf der optimistischen Seite sehen wir, dass wir mit KI vor einer bahnberechnenden neuen Technologie stehen. Das kann sich in den kommenden Jahren in höherem Wachstum niederschlagen. Genauso wie es das Internet mit dem Personal Computer war, wo wir ab 1995 bis zum Ende der Dekade einen rasanten Anstieg des Potentialwachstums gesehen haben. Das waren rund 150 Basispunkte mehr Potenzial, einfach durch diesen Produktivitätsschock.

Wir haben eine Dollarschwäche gesehen. Welche Rolle könnte der bevorstehende Wechsel an der Fed-Spitze spielen?

Ein neuer Mann als Chef der Federal Reserve wird meines Erachtens kein Problem sein, weil die Fed als Gremium entscheidet. Es ist sehr unwahrscheinlich, dass alle Mitglieder der Federal Reserve auf einmal politisch gesteuert werden. Deswegen ich bin guter Dinge, dass das Thema der Unabhängigkeit der Federal Reserve, der Geldpolitik generell, nicht in dem Ausmass entscheidend werden wird. Zur Schwäche des Dollar habe ich bereits viele Begründungen gehört. Auch eine Ablösung des Dollar als Weltleitwährung wurde schon genannt. Aber dafür ist die Zeit noch nicht reif.

«Die Fed entscheidet als Gremium.»

Wir haben seit März-April einfach viel Unsicherheit gesehen. Und diese stammte aus den USA. Das hat vor allem bewirkt, dass die Märkte nicht mit dem sogenannten Fed-Put rechnen konnten, weil sich das in weniger Wachstum und Inflation gezeigt hat.

Was bedeutet das für die Fed, auch nach der Zinssenkung im Dezember?

Diese Konstellation bringt die Fed natürlich in ein Dilemma. Soll sie die Zinsen wegen der Inflation anheben, oder soll sie sie wegen des Wachstums weiter senken? Anfang des Jahres hat auch noch viel für den Dollar gesprochen. Die Position des Marktes war extrem long im Dollar. Alle wollten Dollar haben, weil alle US-amerikanische Aktien wollten. Das war der Grund für den US-Exzeptionalismus. Und wir haben gesehen, wie das innerhalb von drei Monaten umschlagen kann. Ich denke, es waren eher kurzfristige zyklische Faktoren, und nicht, dass man längerfristig keine Dollar mehr brauchen wird.

Kann sich das wiederholen?

Ich denke, die Positionierung ist jetzt neutraler. Die kurzfristigen Themen, die Debatten um Zölle und die Tarife, sind bereits eingepreist. Auch die Zinsdifferenz zwischen dem Dollar- und dem Euro-Raum ist eingepreist.

«Der Inflationsschub wird sich in die Länge ziehen.»

In der jüngsten OECD-Studie heisst es, dass die Auswirkungen der Zölle nicht so gravierend waren wie befürchtet. Auch der Inflationsschub in den USA war geringer. Kann sich das im nächsten Jahr noch bemerkbar machen?

Absorbiert ist das noch nicht. Ich denke, dass sich dieser Inflationsschub in die Länge ziehen wird. Die US-Importeure haben sich sehr schlau verhalten. Wenn Sie sich die Handelsbilanz in den USA anschauen, dann sehen Sie, dass im ersten Quartal sehr viel bestellt wurde. Da wurden enorme Volumen eingeführt. Das bedeutet, das man abwarten muss, bis sich das neue Preisniveau tatsächlich in der Aktivität dieser Firmen niederschlägt.

Dazu kommt, dass die chinesischen Exporteure sehr flexibel waren und ihre Preise senken konnten. Auch dadurch ist der Gesamteffekt etwas niedriger ausgefallen als erwartet.

Das grosse Risiko der Zölle waren aber nicht die Preissteigerungen. Das können die Unternehmen und auch die Konsumenten verkraften. Viel grösser war das Risiko der Lieferengpässe. Es wurde befürchtet, dass die US-Industrie nicht mehr produzieren kann, weil einfach die Rohstoffe fehlen und die Inputpreise zu hoch sind. Das ist nicht eingetreten, und darum stimme ich den Schlussfolgerungen des OECD-Berichts zu.

«Die USA wachsen auf Potenzial oder darüber.»

In Europa gab es Hoffnungen mit Blick auf das Investitionspaket in Deutschland. Glauben Sie, dass der Rückstand gegenüber den USA verringert werden kann?

Der Output-Gap zwischen der EU und den USA ist mal grösser mal kleiner, je nachdem wo sie das Potenzial definieren. In den USA wird das Potenzial irgendwo zwischen 2 und 2,5 Prozent gesehen. Die letzte Konsensusprognose für das laufende Jahr liegt bei 1,9 Prozent Wachstum, wobei aber wegen der Shutdown-Datenlücke zwei Quartale fehlen.

Das Federal-Reserve-Modell der Fed Atlanta sagt, dass das Wachstum im dritten Quartal 3 Prozent betrug, und im vierten Quartal wird es derzeit ungefähr auf 4 Prozent geschätzt. Wenn das so ist, dann wachsen die USA auf Potenzial oder darüber. In der Eurozone ist das Potenzial zwischen 0,5 und 1 Prozent. Das erwartete Wachstum dieses Jahr ist 1,4 Prozent.

Nehmen wir an, wir wachsen auf Potenzial. Es ist aber schwierig, die Effekte von Programmen wie «Rearm Europe» oder des Infrastrukturpakets in Deutschland einzuschätzen. Die Frage ist auch, wie lange es dauern wird, bevor sich wirklich strukturelle Effekte im Potenzial in Deutschland bemerkbar machen.

Aber positiv ist es schon?

Was wir wissen ist, was passiert, wenn Deutschland antizyklisch agiert. Seit der Einführung des Euros hat Deutschland eigentlich nur in zwei Jahren antizyklische Fiskalpolitik betrieben. Das war 2010 und 2020. Das waren extreme Jahre für das Wirtschaftswachstum in Deutschland der Eurozone.

Wenn die Markterwartung nun von der neutralen oder prozyklischen Fiskalpolitik zu einer antizyklischen wechselt, ist das natürlich sehr positiv. Bisher war Deutschland das Land, das sich sehr stur an die Regeln des Stabilitätspaktes gehalten hat. Und es kann es sich leisten, Schulden aufzunehmen. Es braucht diese Mittel auch, um Investitionen zu tätigen. Das ist, glaube ich, sehr positiv für die Eurozone.

«Der Franken als eine sichere Hafenwährung ist ein Plus für die Wirtschaft.»

Mit der Senkung der US-Zölle auf 15 Prozent liegt die Schweiz auf dem gleichen Niveau wie wichtige Wettbewerber. Wie ist Ihre Prognose für die Schweizer Wirtschaft?

Die Schweizer Unternehmen sind im europäischen Vergleich sehr produktiv und sehr wettbewerbsfähig. Das bedeutet auch, dass sie Preisschwankungen nach oben und nach unten gut einfangen können. Die Schweiz ist auch vom «Business Model» her gut aufgestellt, weil sie bestimmte Lücken füllt. Ich nenne nur die Pharmabranche, Luxusgüter oder die Bankenlandschaft. Daher sehe ich das Problem Zölle, so wie sie heute dekliniert sind, für die Schweiz überhaupt nicht. Vielmehr ist das Problem ein makroökonomisches. Und zwar: Wie kriege ich es hin, dass die Währung nicht bei jedem Anzeichen der Volatilität aufgekauft wird? Das belastet die Effektivität der SNB-Geldpolitik.

Auf der anderen Seite ist der Franken als eine sichere Hafenwährung ein Plus für eine Wirtschaft, weil es für einen stetigen Zufluss an Kapital sorgt.

Wird der Franken zum Euro weiter zulegen?

Für eine Abschwächung des Frankens bräuchte es ein Szenario, bei dem die Zinsdifferentiale tatsächlich deutlich auseinandergehen. Dazu müsste das Halten von Liquidität in Franken zu anderen Währungen so teuer werden, das Wert verloren geht. In den entwickelten Wirtschaften sind so extreme Zinsunterschiede heute fast unmöglich, weil die Konjunkturzyklen so vernetzt sind.

Wie schätzen Sie derzeit die Rolle Chinas ein?

Viele reden von Emerging Markets und fangen mit China an. Das trifft es nicht mehr. China ist inzwischen eine entwickelte Wirtschaft und kein Emerging Market mehr.

China hat in den vergangenen Jahren die Spielräume genutzt, die sich in Bezug auf die Fiskal- und Geldpolitik geboten haben. Es wurden Reformen durchgeführt und Schranken abgebaut, aber nicht aggressiv, sondern gezielt und rational. Die Wirtschaft wächst eher mit 5 Prozent. Anfang des Jahres wurden 4,5 Prozent prognostiziert. Da gibt es ein positives Momentum.

Das Land will eine führende Stellung einnehmen. Wie positioniert es sich aktuell?

Für China ist das ein Wettlauf gegen die Zeit. In 10 Jahren will das Land nicht mehr hauptsächlich auf Investitionen angewiesen sein, um die Wirtschaft in Schwung zu halten. Dazu muss auch der Konsum einen Beitrag leisten.

«China hat viel Spielraum in der Fiskalpolitik und bei der Währung.»

Die Zinsen sind immer noch zu hoch, auch die Realzinsen, weil es einfach keine Inflation gibt. Die Gründe dafür sind nicht ganz klar, dürften aber auch in der demografischen Entwicklung liegen und in den nur langsam steigenden Löhnen. Es gibt also noch viel Raum für Zinssenkungen. Auch in der Fiskalpolitik gibt es aufgrund der geringen Verschuldung Spielraum, und die Währung kann leicht abgewertet werden.

Bei den seltenen Erden spielt China seine Vormachtstellung aus. Kann das die Handelskonflikte steigern oder mildern?

Geopolitisch hat sich das Land als Monopolist im Bereich seltener Erden geschickt positioniert. Ohne China funktioniert da heute fast nichts mehr. Das Land agiert sehr strategisch und mit langfristigen Zielen. Das sieht man auch in der Energiepolitik, in der parallel auf Erneuerbare und Atomenergie gesetzt wird. Die Chinesen wollen weiterhin gute Businesspartner für die EU und die USA bleiben.

In Japan ist die Konjunktur schwach, und die Regierung hat ebenfalls ein Konjunkturpaket angekündigt. Was erwarten Sie dort?

Japan ist weit hinter der Zinskurve. Sie haben extrem negative Realzinsen bei wachsender Inflation und Löhnen. Die Wirtschaft boomt nicht, bricht aber auch nicht ein. Das spricht für eine anziehende Inflation, auf welche die Notenbank schnell und deutlich reagieren müsste. Dann würde der Yen sofort aufwerten, und der Währungsvorteil wäre schnell dahin. Das würde den Nikkei belasten und die Zinsen bei den Staatsanleihen hochtreiben. Die Entwicklung in Japan sollte man im Auge behalten.