In seinem einzigartigen Buch geht Costa Vayenas sehr weit in die Währungsgeschichte zurück und ordnet die für den Schweizer Franken prägenden wichtigen historischen Ereignisse und strukturellen Trends ein. Vor allem aber präsentiert er darin sehr lange Datenreihen für Zinsen, Wechselkurse und für andere in diesem Zusammenhang relevante makroökonomische Grössen. Für die kommenden 30 Jahre stellt er allerdings keine Wechselkursprognose, sondern projiziert lediglich den zugrundeliegenden Trend.

Bisher gab es für viele Indikatoren gar keine Statistiken, die bis weit ins 19. Jahrhundert oder noch früher zurückreichen. Vayenas Effort ist der Fachwelt nicht entgangen. Er hat seine Erkenntnisse denn auch bereits den Ökonomen der Schweizerischen Nationalbank (SNB), bei verschiedenen Universitäten und auch im Kreis der Swiss Financial Analysts Association (SFAA) vorgestellt.

Costa Vayenas hat ein Faible für lange Datenreihen. (Bild: zVg)

Vayenas ist aber weder Wirtschaftshistoriker noch Statistiker, sondern hat seine ganze Karriere in der Finanzbranche zugebracht. Er war von 1991 bis 2016 im In- und Ausland für die UBS tätig, zuletzt als Managing Director im Chief Investment Office. Danach war er sieben Jahre als Senior Investment Consultant bei Wellershoff & Partners, seit 2022 ist er Chief Investment Officer bei Genesis Investment Partners, einem unabhängigen Vermögensverwalter in Zürich, der sich auf die Betreuung von Tech-Unternehmern spezialisiert hat.

Herr Vayenas, wer in der Finanzbranche tätig ist, interessiert sich normalerweise nicht für Zahlen, die über 100 Jahre alt sind. Was hat Sie motiviert, so weit zurück in die Vergangenheit zu gehen?

Ich war schon immer Researcher und Analyst und hatte ein Faible für lange Zahlenreihen. In der Finanzkrise sammelte ich beispielsweise Daten für den risikolosen, teilweise mit Gold oder Getreide besicherten Zinssatz über Tausende Jahre zurück. Als ich im Schwellenländer-Research der UBS tätig war, interessierten mich die Zinssätze Brasiliens bis in die 1920er-Jahre.

Und wie kamen Sie auf den Franken?

Im Bloomberg reichen die Wechselkursdaten dazu bis in die 1970er-Jahre. Der Internationale Währungsfonds hat dazu Zahlen seit den 1940er-Jahren. Die Statistiken der SNB beginnen oft bei ihrer Gründung 1907. Wer noch weiter in die Vergangenheit will, kann auf Publikationen von Professor Ernst Baltensberger oder Professor Peter Kugler zurückgreifen. Aber auch deren Daten enden Anfang der 1850er-Jahre mit der Einführung des einheitlichen Schweizer Frankens, mit der Begründung, dass davor der sogenannte helvetische Münzwirrwarr geherrscht habe.

«Damals hatte Frankreich offenbar einen Zinsbonus.»

Stimmt das denn nicht?

Doch. Es gab von 1798 bis 1850 rund 700 Währungen in der Schweiz, also Münzen unterschiedlichen Metallgehalts von diversen Herausgebern und damit eine extreme Vielfalt. Aber das ist nur die eine Seite der Medaille. Zur historischen Wahrheit gehört auch, dass bereits Napoleon einen Franken eingeführt hat. Das diente mir als erster Anhaltspunkt. Und dann bin ich auch auf viele faszinierende Aufzeichnungen gestossen, nämlich aus den Wechselstuben in den Städten. Paris, Basel und Hamburg waren damals wichtige Zentren des Devisenhandels. Dieser konzentrierte sich im Kern auf relativ wenige, liquide Währungspaare. Ich konnte daraus den Wechselkurs für den Franken rekonstruieren. Interessant ist auch, dass Schweizer Städte, die wie Genf näher bei Paris lagen, tiefere Zinsen hatten als z.B. Zürich. Damals hatte Frankreich offenbar einen Zinsbonus.

Dann vermittelt das traditionelle Narrativ vom unübersichtlichen und kostspieligen Münzwirrwarr, mit dem nach der Bundesstaatsgründung 1848 auch die Einführung der Währungseinheit Schweizer Franken 1850 motiviert wurde, nicht die ganze historische Wahrheit.

Ja, es blendet die Daten für die Städte aus. Und schon vor 1850 orientierten sich 19 Kantone am früheren Franken, was den Wirrwarr zumindest relativiert.

Sie mussten wochenlang in diversen Archiven recherchieren, weil die Daten nicht in digitaler Form vorlagen. Heute existiert doch eigentlich etwas erst, wenn es online ist, oder?

Ich habe viele Aufzeichnungen gesichtet, um z.B. für Basel und Hamburg Datenpunkte zu finden. Es war für mich fantastisch, selber in den Archiven zu stöbern und vor Ort an Objekte zu gelangen, von denen die künstliche Intelligenz nicht einmal weiss, dass sie existieren. Ich war kürzlich an einer Universität in Budapest und habe die Studenten dazu aufgerufen, diese wertvolle Quelle des Analogen zu nutzen. In der Schweiz haben wir den Vorteil, in einem friedlichen Land zu leben, mit gut geführten und reich bestückten Bibliotheken und Archiven.

«Wenn man wie die Schweiz nicht an Kriegen beteiligt ist, kann man ungestört einen hohen Wohlstand erarbeiten.»

Krieg und Frieden ist auch ein Grundthema, das die Entwicklung des Frankens geprägt hat.

Ja, wenn man wie die Schweiz nicht an Kriegen beteiligt ist und nicht zerstört wird, kann man ruhig arbeiten und einen hohen Wohlstand erreichen. Ungarn z.B. hat eine ganz andere Geschichte und mehrmals sehr grossen Kriegsschäden erlitten, nicht nur bei den Archiven. Die Schweiz war allerdings keine von grossen Krisen abgeschottete Insel, sondern hat in Übereinstimmung mit ihrer Neutralität den Kriegsparteien Dienstleistungen und Waren angeboten und so auch ihre Existenz gesichert.

Eine weitere wichtige Erkenntnis Ihres Werks ist, dass schon im 18. und 19. Jahrhundert vieles ohne Bargeld über die Bühne ging. Wie hat das funktioniert?

Ich war erstaunt, wie gut damals der Verkehr mit Wechseln lief. Diese wurden dann irgendwann einmal eingelöst und beglichen. Das hat in einer Welt, die wie die unsrige sehr unruhig war, auch ohne moderne Kommunikationsmittel überraschend gut funktioniert. Der Markt fand schon damals effiziente Weg;  die Mitgliedschaft in Zünften und die Pflege von langjährigen Beziehungen schuf das nötige Vertrauen und die Loyalität.

Die Beziehung von Gold zum Franken dauerte in der Schweiz länger als in anderen Ländern. Erst mit der neuen Bundesverfassung 2000 wurden die letzten Spuren der Golddeckung des Notenumlaufs ganz getilgt. Ist das Gold seither für den Franken irrelevant?

Auch wenn die Verbindung offiziell nicht mehr besteht, ist sie immer noch in den Hinterköpfen präsent. Die SNB hält weiterhin einen grossen Goldbestand. Aus ihren Geschäftsberichten kann man übrigens errechnen, dass der Deckungsgrad der Banknoten derzeit über 100 Prozent beträgt.

«Auch wenn die Verbindung vom Gold zum Franken offiziell nicht mehr besteht, ist sie immer noch in den Hinterköpfen präsent.»

Die SNB hat in den 2000er-Jahren über 1'550 Tonnen und damit mehr als die Hälfte ihres früheren Goldbestands verkauft. War das ein Fehler?

Als die Entscheide in der zweiten Hälfe der 1990er-Jahre gefällt wurden, war ich in London bei der UBS. Aus damaliger Sicht habe ich Verständnis dafür. Die Stimmung gegenüber dem Edelmetall war seinerzeit sehr negativ, der Goldpreis in Franken bewegte sich 20 Jahre lang nach unten. Das Argument, dass man produktiv, also z.B. in Aktien investieren sollte, überzeugte. Auch andere Notenbanken wie die Bank of England bauten den Goldbestand ab. Ohne die Diskussion um die Geschichte der Schweiz im Zweiten Weltkrieg und die damit verbundenen Forderungen in den USA hätte sich die SNB aber wohl nicht von ihrem Gold getrennt.

Sie haben auch Perioden analysiert, in denen der fundamental kraftstrotzende Franken zur Schwäche neigte. Was sind die Voraussetzungen dafür?

Ein illustratives Beispiel ist die Zeit vor der Finanzkrise 2008, in der der Franken recht weich war, v.a. gegenüber dem neu eingeführten Euro. Damals wurden die osteuropäischen Staaten EU-Mitglieder, das grosse Thema an den Finanzmärkten hiess Konvergenz der Wirtschaft und damit auch der Zinsen. Die These war, dass die neuen EU-Mitglieder dank dem Euro tiefe Zinsen haben würden, wie diejenigen in Deutschland. In der Schweiz hingegen war die Stimmungslage gedrückt. Man hatte die Furcht, dass man nach dem Nein zum Beitritt zum Europäischen Wirtschaftsraum den Integrationszug verpasst hatte. Zudem wurde der Franken massiv als Finanzierungswährung für Carry Trades mit osteuropäischen Währungen eingesetzt, um auf die erwähnte Konvergenzbewegung zu wetten. Das geht so lange gut, bis ein Schock kommt – und ein solcher kommt meist rascher, als man denkt. Es ist nicht ausgeschlossen, dass der Franken wieder einmal schwächelt. Vielleicht wird er ja wieder zur Funding Currency, am Schweizer Anleihenmarkt beschaffen sich derzeit ausländische Schuldner auffällig viel Geld. Entscheidend ist aber letztlich das am Markt vorherrschende Narrativ.

Die Schweizer Industrie hadert seit der Finanzkrise regelmässig damit, dass sich der Franken strukturell aufwertet. Was sagen Ihre Daten?

Dass es der Schweiz über Jahrhunderte gelungen ist, trotz des starken Frankens viel zu exportieren. Unser Land ist auch heute immer noch wettbewerbsfähig. Die starke Währung bringt auch Vorteile, nämlich tiefe Zinsen und damit günstige Kapitalkosten. Und sie zwingt die Unternehmen dazu, mit Innovation und Effizienz wettbewerbsfähig zu bleiben. Aber es ist ganz normal, dass sich Exporteure über eine starke Währung beklagen.

«Das Buch ist nur in gedruckter Form verfügbar, nicht online.»

Weshalb soll ein junger Finanzanalyst Ihr Buch lesen?

Ich habe das Buch, ganz ehrlich gesagt, eigentlich für mich geschrieben. Ich habe dabei sehr viele Einsichten gewonnen und Zusammenhänge begriffen, Daten gesammelt, die bisher in dieser Form noch nicht vorlagen. Das genügt mir. Das Buch ist nur in gedruckter Form verfügbar, nicht online. Es bleibt so exklusiv und ist eine Art Luxusartikel. Ich möchte es aber bald auch in den Landessprachen Deutsch und Französisch herausgeben.

Anders formuliert: Weshalb lohnt sich die Lektüre?

Wer heute in der Finanzbranche eine Karriere in Angriff nehmen möchte, muss sich differenzieren. Wenn Uni-Absolventen besser mit der Geschichte vertraut sind und ihrem Chef zeigen können, dass sie darüber Bescheid wissen, wie es früher funktioniert hat, ist das sicher ein wesentlicher komparativer Vorteil. Und die Beschäftigung mit der Wirtschafts- und Währungsgeschichte kann auch persönlich bereichernd sein. Das ist jedenfalls meine ganz eigene Erfahrung.

«The Swiss Franc 1798–2055», Costa Vayenas, ISBN 978-3-033-11396-1, 2025, Vayenas Publishing, im Buchhandel für 20 bis 30 Franken erhältlich.