Natixis Investment Managers (Natixis IM) bleibt der Philosophie des aktiven Anlegens verpflichtet. «Die Kunden bezahlen uns nicht, damit wir einfach dem Trend folgen», hielt Fabrice Chemouny, Head of International Distribution und mit 26 Jahren Betriebszugehörigkeit ein Natixis-Urgestein, an einer Konferenz Mitte März fest. Und mit Blick auf sein eigenes Haus und die Branche konstatierte er: «Wir haben ein zweites Rekordjahr hinter uns, aber der Trend zur Konsolidierung in der Asset-Management-Industrie geht weiter.»

Eine zweite Konstante von Natixis IM ist der Multi-Boutique-Ansatz. Die im Laufe der Zeit übernommenen Asset-Management-Gesellschaften firmieren weiterhin unter eigenem Namen und geniessen auch eine gewisse Autonomie. Bekannte solche Marken unter dem Natixis-IM-Dach sind etwa die US-Tochter Loomis Sayles (die heuer ihr 100-Jahr-Jubiläum feiert), die auf Nachhaltigkeitsanlagen spezialisierte Mirova oder die auf institutionelle Kunden spezialisierte Ostrum Asset Management.

Thematisch standen am Anlass im frühlingshaften Paris allerdings Anlagethemen von Aktien über Anleihen bis Private Markets im Zentrum, und natürlich fehlte auch eine Einschätzung der Wirtschafts -und Weltlage nicht.

finews nutzte die Gelegenheit, mit Maya El Khoury, Senior Bond Portfolio Manager im Investment-Grade-Credit-Team von Ostrum AM, über die Entwicklung an den Anleihenmärkten zu sprechen. El Khoury ist seit Ende 2023 bei Ostrum verantwortlich für einen Fonds, der in Euro denominierte Obligationen von Unternehmen und Finanzinstituten (Financials) aus dem Anlagebereich (Investment Grade, IG) enthält.

Der Fonds weist zurzeit ein Vermögen von etwa 550 Millionen Euro auf, während Ostrum Asset Management innerhalb seiner Investment-Grade-Strategie rund 15 Milliarden Euro verwaltet. Das Anlageuniversum umfasst rund 600 Emittenten, etwa ein Viertel davon finden sich auch in El Khourys IG Credit Fund. Ihre Karriere startete sie in der Kapitalmarktabteilung bei UBS, wechselte dann zu Allianz GI und später zu Groupama Asset Management.

Frau El Khoury, Sie haben auch Bonds mit einem Rating unterhalb der IG-Schwelle in Ihrem Fonds. Wozu?

Ja, wir halten etwa 20 Prozent hochverzinsliche Anleihen, also High Yield (HY). Das ist wichtig, weil wir dabei in der Kapitalstruktur von IG-Schuldnern weiter nach unten gehen können und damit den zusätzlichen Ertrag beziehungsweise den Extraspread abschöpfen können. Aber für meinen Fonds gehe ich keine eigentlichen HY-Wetten unter BB ein, das überlasse ich den darauf spezialisierten Kollegen.

Ganz weit unten in der Kapitalstruktur figurieren Instrumente wie Additional Tier 1 (AT1). Halten Sie auch solche?

Das tun wir. Wenn eine Bank ein starker IG-Name ist, muss ich mich vor der Nachrangigkeit nicht fürchten. Aber einen AT1 einer kleinen, nicht systemrelevanten Bank würde ich nicht kaufen. Generell gilt bei nachrangigen Anleihen, dass man den Emittenten gründlich analysieren muss, um herauszufinden, ob er das Vertrauen verdient.

«Bei starken Banken im Investment Grade muss ich mich vor der Nachrangigkeit nicht fürchten.»

Financials, also Banken und Versicherungen, waren ein Sektor, der 2025 auch am Bondmarkt die Performance befeuerte.

Richtig. Die Banken haben seit der Finanzkrise ihre Hausaufgaben gemacht. Sie haben sich restrukturiert und stehen nun fundamental viel besser da. Deshalb ist es bei den Financials besonders attraktiv, in nachrangige Papiere mit einem HY-Rating zu investieren. Man schöpft einen ansehnlichen Zusatzertrag ab, mit sehr überschaubarem Risiko.

2025 haben Anleihen nichtstaatlicher Emittenten im Anlagebereich insgesamt eine gute Performance erzielt. Doch nun sind die Renditezuschläge gegenüber Staatsanleihen (Govies) oder dem Swapmarkt im historischen Vergleich sehr eng. Wäre es nicht vernünftig, das Risiko-Exposure nun zu reduzieren?

Wenn man in den alten Bahnen denkt, wäre das eigentlich folgerichtig. Aber die Welt hat sich verändert. Die Volatilität der Staatsanleihenrenditen ist deutlich gestiegen, die Aussicht auf ein anhaltend hohes Emissionsvolumen angesichts der allgemein fehlenden Haushaltsdisziplin sorgt für Unsicherheit. In einer solchen Welt sind Credits 2025 schon fast zum sicheren Hafen geworden. Hier droht kein Überangebot, die fundamentalen Faktoren wie die Gewinne und Finanzkennzahlen stimmen, der Kredithebel ist gering, die Bonität stabil. Zudem ist die Diversifikation breiter als bei den Govies. Der Puffer des Spreads ist weniger gut gefüllt als früher, aber vor diesem Hintergrund immer noch attraktiv. Deshalb beobachten wir nach wie vor ansehnliche Mittelzuflüsse in diese Anlageklasse.

Könnte das daran liegen, dass der Markt zu selbstgefällig ist und die vielen Risiken unterschätzt?

Nein, der Markt ist einfach pragmatisch. Wir verzeichnen trotz dem Iran-Krieg keine Abflüsse, das Angebot ist immer noch relativ knapp, die Ausweitung der Spreads begrenzt. Der Markt konzentriert sich auf den Ölpreis. Bleibt er über Monate so hoch, könnte es schwieriger werden. Aber ich teile den Konsens, dass Trump sich nicht in den eigenen Fuss schiessen will und eine Lösung findet, bevor der Schaden für die US-Wirtschaft zu gross wird.

«Die Investoren wollen sich den Ertrag nicht entgehen lassen und greifen deshalb teilweise auch etwas wahllos zu.»

Wie reagieren denn Ihre Kunden?

Sie sind vorsichtig, ziehen aber keine Mittel ab. Und sie fürchten sich davor, etwas zu verpassen, wenn sie zu lange passiv sind.

In den letzten Wochen haben sich Hyperscalers, also Betreiber von Rechenzentren, mit gigantischen Emissionen an den internationalen Märkten finanziert. Ist das nicht ein Alarmzeichen, wenn ein Sektor plötzlich einen so grossen Kapitalhunger über Anleihen stillen will?

Solange die Nachfrage da ist, sehe ich darin kein Problem - Hyperscaler stehen vor umfangreichen Refinanzierungen ihrer Investitionen. Und die Nachfrage ist da, solange genügend Barmittel zum Investieren vorhanden sind. Das ist weiterhin der Fall, Cash steht reichlich zur Verfügung, und die Gesamtrendite stimmt. Credits sind eine Anlageklasse, bei welcher der laufende Ertrag im Zentrum steht. Das ist aufgrund der tiefen Zinsen der vergangenen Jahre etwas in Vergessenheit geraten. Zuversichtlich stimmt, dass auch der Gesamtertrag von heute rund 3,5 Prozent für IG weiterhin ansprechend ist. Die Investoren wollen sich diesen Ertrag nicht entgehen lassen und greifen deshalb teilweise auch etwas wahllos zu, sobald etwas auf der Theke ist. Wie gesagt, bei den Credits sind die Fundamentaldaten gut, das Leverage begrenzt und auch eine Rezession zeichnet sich nicht ab.

Eine Rezession würde wohl zuerst die Aktien treffen.

Genau, und später, wenn sie anhält und sich die Bilanz der Unternehmen verschlechtert, auch die Bondmärkte. Apropos: Wer sich über die engen Spreads und damit die stolzen Anleihenspreise beklagt, sollte mal einen Blick auf die immer noch hohen Bewertungen am Aktienmarkt werfen.

Wir haben einige Jahre hinter uns, in denen die Ausfallquote im hochverzinslichen Bereich unterhalb der historischen Durchschnittswerte notierte. Wie erkennt man rechtzeitig, dass der Kreditzyklus dreht?

Das Timing ist sehr schwierig. Zentral ist für uns die fundamentale Analyse der Bilanz und damit die Kreditqualität jedes einzelnen Schuldners im Portfolio.

«Wie gross ist der Anteil fauler Darlehen im Privat-Debt-Bereich? Das ist heute die Millionenfrage.»

Stimmt die These, dass in den letzten Jahren viel Schrott, das frühere Junk-Bond-Segment, im Private-Debt-Markt gelandet ist?

Das ist durchaus möglich, lässt sich allerdings schwierig quantifizieren. Sie sprechen damit quasi die Millionenfrage an, auf die heute jeder eine Antwort sucht. Wie gross ist der Anteil fauler Darlehen im Privat-Debt-Bereich? Tatsache ist aber, dass die sich die durchschnittliche Bonität der Emittenten am HY-Markt über die letzten Jahre verbessert hat.

Wir haben noch gar nicht über die Geldpolitik gesprochen. Ist diese für Sie immer noch relevant?

Ja, weil sie ein prägender Faktor für die Form der Zinskurve ist. Wir erwirtschaften einen Teil unseres Betas/Alphas über die richtige Positionierung auf der Zinskurve, entsprechend wichtig ist es zu wissen, ob ein Steepening oder Flattening ansteht und welcher Kurvenbereich besonders betroffen ist. Heute deuten die Zeichen auf höhere Leitzinsen, entsprechend positionieren wir uns bei der Duration kurz bis lang.

Sind Sie bei der Geldpolitik eigentlich an die Prognosen gebunden, die z.B. Mabrouk Chetouane stellt, der globale Marktstratege von Natixis IM?

Wir haben viele Analysten und Ökonomen mit dezidierten Ansichten und wertvollen Prognosen, die ich für meine Arbeit verwende. Aber letztlich habe ich als Portfoliomanagerin auch das Recht auf eine eigene Meinung.