Im Dezember hat Vanguard, wie unzählige andere Finanzinstitute auch, einen Ausblick auf das Anlagejahr 2026 publiziert. Einen Namen gemacht hat sich der US-Asset-Manager, der zu den weltweit grössten zählt und hierzulande ebenfalls seit Jahren präsent ist, mit kostengünstigen Exchange Traded Funds und passiven Fondslösungen insbesondere im Obligationenbereich (Fixed Income). Mittlerweile bietet Vanguard auch eine breite Palette von Produkten für Investoren an, die aktives Anlegen bevorzugen.

finews hat Shaan Raithatha, Senior Economist und Strategist bei Vanguard in London, Ende Januar im Zürcher Büro getroffen. Der Outlook trägt den etwas kryptischen Titel «Economic Upside, Stock Market Downside», wobei wenig überraschend die künstliche Intelligenz (KI) eine Schlüsselrolle spielt.

KI-Investitionen mit Steigerungspotenzial

KI sorgt doch bereits heute v.a. in den USA für einen so massiven Investitionsboom, dass Zweifel an der Nachhaltigkeit aufkommen und (auch mit Blick auf die entsprechenden Aktien) das Wort «KI-Blase» Konjunktur hat. Wo also sieht Vanguard noch zusätzliches «wirtschaftliches Aufwärtspotenzial»?

«Ja, Investitionen in Rechenzentren, Infrastruktur, Energie usw. tragen in den USA bereits heute 1,5 Prozentpunkte zum Wirtschaftswachstum bei», stellt Raithatha klar. «Aber es gibt gleichwohl Signale, dass bei den Investitionen noch Steigerungspotenzial besteht. Zudem ist die Wahrscheinlichkeit gross, dass KI mittelfristig ähnlich wie seinerzeit das Internet als technologische Innovation für ein dauerhaft höheres Wirtschaftswachstum sorgt.»

KI-Schub könnte Schuldentragfähigkeit der USA erhöhen

Dass KI in den Produktivitätsstatistiken bisher kaum Spuren hinterlassen hat, beunruhigt den Ökonomen nicht. Auch das Internet habe sich in den makroökonomischen Daten der 1990er-Jahre zunächst nicht niedergeschlagen, aber einige Jahre später seien die Zahlen deutlich nach oben revidiert worden.

Die US-Regierung fördert die Entwicklung und den Einsatz von KI. Raithatha argumentiert «Wenn KI ihre Versprechen hält, stärkt der Wachstumsschub die Wirtschaft und damit die Schuldentragfähigkeit der USA. Dazu kommen direkte Effekte durch den Einsatz von KI insbesondere im Gesundheitswesen und im Bildungssektor. Die damit erzielten Effizienzsteigerungen dämpfen die Staatsausgaben.»

Vorsicht bei Aktien

Und falls KI die grossen Hoffnungen doch nicht erfüllt? Dann haben die USA ein Schuldenproblem, das sie fast nur noch durch Inflationieren kontrollieren können. Die Goldhausse ist ein Zeichen, dass die Anleger dieses Szenario durchaus auf dem Radar haben; das gelbe Metall gilt historisch als bewährtes Absicherungsinstrument in Zeiten starker Geldentwertung.

Wenn Vanguard für die US-Wirtschaft so positiv ist, wie erklärt sich dann die im zweiten Teil des Titels des Ausblicks zum Ausdruck gebrachte Skepsis gegenüber Aktien? Sind die Aktien einfach zu hoch bewertet?

Fallstricke für Big-Tech-Aktien

Raithatha weist darauf hin, dass überschiessende Aktienkurse in der Geschichte nichts Aussergewöhnliches sind, bevor er dann auf drei spezifische Risiken für US-Aktien zu sprechen kommt. «Erstens könnten analog zur Volkswirtschaft auch bei den Unternehmen die Erwartungen bezüglich des KI-Effekts zu ambitioniert sein. Zweitens könnten Engpässe die Umsetzung hemmen, was dazu führt, dass die Unternehmen die KI-Ernte gar nicht ins Trockene bringen können. Und drittens zeigt die Erfahrung, dass es sehr unwahrscheinlich ist, dass die Gewinner von heute die Gewinner von morgen sind.»

Der scharfe Wind des Wettbewerbs dürfte also die Mag-7 (die sieben grossen US-Technologiewerte) in den kommenden Jahren ziemlich durcheinanderwirbeln.

In nachgelagerte Bereiche und Value Stocks investieren

Der hohe Innovations- und Konkurrenzdruck im Technologiebereich ist aber kein Grund, ganz auf Aktien zu verzichten. Vanguard empfiehlt indes, in andere, quasi nachgelagerte Branchen zu diversifizieren, die ebenfalls vom KI-Schub profitieren. Raithatha nennt, durchaus im Einklang mit seinem Makrobild, den Gesundheits- und Bildungssektor als Beispiele dafür. Er setzt generell mehr auf Value als auf Growth Stocks, wobei dort auch der europäische Markt ins Spiel kommt.

Erstaunlich ist, dass Vanguard zudem hochqualitative Bonds, also Staatsanleihen und Anleihen von staatsähnlichen Emittenten, als attraktiv erachtet. Denn die Märkte betrachten die liederliche Haushaltspolitik und die hohe Verschuldung vieler Staaten (neben den USA auch Frankreich, Grossbritannien und Japan) bekanntlich mit zunehmender Skepsis. Das dürfte ein Faktor dafür sein, dass die Renditen am langen Ende der Zinskurve trotz des geldpolitischen Lockerungskurses der meisten Zentralbanken auf einem recht hohen Niveau verharren, was dem Investor immerhin ansehnliche laufende Erträge (Carry) sichert.

«Die engen Credit Spreads kompensieren das zusätzliche Risiko nicht ausreichend.»

Raithatha geht nicht davon aus, dass es in den Industrieländern zu eigentlichen Zahlungsausfällen kommen wird. Und er serviert eine ökonomische Begründung, weshalb Anleihen interessant sind. «Der reale Gleichgewichtszins r* liegt permanent höher als noch vor zwei Jahren, weil darin die Erwartung zum Ausdruck kommt, dass KI einen Wachstumsschub bringt.» Ein höheres (reales) Wirtschaftswachstum bedingt einen höheren (realen) Gleichgewichtszins.

Zudem halte das derzeit von vielen Staaten praktizierte Deficit Spending die Renditen und damit den Carry auf einem ansprechenden Niveau, der Zeitpunkt zum Einstieg in Staatsanleihen & Co sei damit günstig. Anders als viele andere Asset Manager erkennt Raithatha aber keinen Mehrwert darin, auf Obligationen mit etwas oder bedeutend mehr Risiko (Investment oder Non Investment Grade) als Staatspapiere zu setzen. «Die engen Credit Spreads (Renditeaufschläge) kompensieren das zusätzliche Risiko nicht ausreichend.»

«Unser Portfolio ist wetterfest, selbst wenn sich KI doch nicht als bahnbrechende Neuerung erweisen sollte.»

Und wie steht der Anleger da, wenn er den Empfehlungen Vanguards folgt, die Wette auf KI aber nicht aufgeht? «Unser Portfolio ist wetterfest. Sollte sich KI doch nicht als bahnbrechende Neuerung erweisen, sind nämlich Value-Aktien, europäische Aktien und auch Staatsanleihen ebenfalls eine gute Wahl. Die Zinsen würden dann wohl kurzfristig etwas steigen, aber langfristig wären Obligationen selbst dann attraktiv.»

Während Raithatha in den USA aufgrund des Wachstums, des schwachen Dollars und der expansiven Fiskalpolitik mit einer recht hartnäckigen Inflation rechnet (und deshalb 2026 nur von einer Zinssenkung ausgeht), sind in Europa disinflationäre Kräfte am Werk. «KI übt hier keinen bestimmenden Einfluss aus, das Wirtschaftswachstum bleibt aufgrund der hohen Steuerbelastung, der dichten Regulierung und fehlender Strukturreformen gedämpft.» Auch der starke Euro wirke der Teuerung entgegen.

Das Pfund kann schon lange nicht mehr als starke Währung bezeichnet werden, und britische Staatsanleihen (Gilts) werfen sogar eine höhere Rendite ab als ihr US-Pendant. Für Gilts sei Vanguard aufgrund des hohen Carry «konstruktiv», hält der Ökonom fest, der ja selber auf der Insel lebt.

«Die Stimmung in Grossbritannien ist gedrückt: Die Bevölkerung wächst nicht mehr, das Vertrauen der Konsumenten ist schwach, das Geschäftsklima schlecht, die Unternehmen halten sich zurück.»

Doch für die Volkswirtschaft könne man nicht zuversichtlich sein, die Stimmung dort beschreibt er als eher gedrückt. «Die Immigration ist stark zurückgegangen, die Bevölkerung wächst nicht mehr, das Vertrauen der Konsumenten ist schwach, das Geschäftsklima schlecht, die Unternehmen halten sich mit Investitionen zurück.»

Auch die Politik verheisst keine Besserung. «Nach der erwarteten Schlappe bei den Lokalwahlen könnte Labour einen noch linkeren Kurs auch in der Fiskalpolitik einschlagen», mutmasst er. Das könnte am Gilts-Markt Unruhe hervorrufen und vielleicht sogar in einem zweiten «Liz-Truss-Moment» münden, diesmal von der entgegengesetzten Seite des politischen Spektrums ausgelöst. Premierministerin Liz Truss wollte 2022 Steuersenkungen mit Schulden finanzieren, in der Folge schossen die Renditen der Gilts in die Höhe, und wenig später musste sie demissionieren.