Wie entwickelt sich die Wirtschaft in Europa? Diese Frage ist für viele Schweizer Industrieunternehmen zentral, ist doch die EU die grösste Handelspartnerin unseres Landes. Aber auch für den Finanzplatz Schweiz und seine Paradedisziplin Vermögensverwaltung ist die Frage relevant. finews traf Jari Stehn, Chefökonom Europa von Goldman Sachs, Mitte Januar am Rande der gutbesuchten Goldman Sachs Global Strategy Conference in Zürich und interessierte sich dabei mehr für die fundamentalen Trends als für die Prognosetabellen.

Stehn ist seit 2010 für die Wall-Street-Bank tätig und bekleidet seine heutige Funktion seit November 2018. Er ist verantwortlich für die volkswirtschaftlichen Analysen und Prognosen für Europa und damit die EU, den Euroraum und auch die Schweiz. Vor Goldman Sachs war er als Ökonom für den Internationalen Währungsfonds in Washington tätig.

Herr Stehn, als Chefökonom Europa sind Sie für eine Region verantwortlich, die in punkto Wirtschaftswachstum und Innovation seit Jahren hinter Nordamerika und Asien hinterherhinkt. Ist das einfach quasi ein Naturgesetz, das sich nicht ändern lässt?

Leider ja. Das Potenzialwachstum im Euroraum beträgt zurzeit etwa 1 Prozent, in den USA sind es 2,2 Prozent. Bis 2030 wird sich diese Kluft sogar noch vergrössern. Gründe dafür sind die unterschiedliche Entwicklung des Arbeitskräftepotenzials, die Differenz bei den Investitionen und beim Produktivitätswachstum.

Hat sich die EU nicht zum Ziel gesetzt, mit ihrem Infrastruktur- und Rüstungsprogramm auch das Potenzialwachstum zu erhöhen?

Die fiskalpolitische Wende zugunsten von Infrastruktur und Verteidigung – in Deutschland, wo ja deswegen Anfang 2025 die Schuldenbremse angepasst werden musste, ist sie besonders ausgeprägt – bewerten wir als positiv für die Konjunktur in diesem und den nächsten Jahren. Aber es handelt sich doch um einen grösstenteils zyklischen Effekt, der längerfristig keinen signifikanten Unterschied macht.

Was müsste denn die EU tun, um nachhaltig stärker zu wachsen?

Europa leidet unter zu viel Regulierung, zu hohen Energiekosten und zu wenig Strukturreformen. Der Euroraum hat gegenüber China markant an Wettbewerbsfähigkeit verloren, auch aufgrund der Entwicklung des realen Wechselkurses. Die Diagnose ist klar:  Sie wird etwa in den Berichten, die Mario Draghi und Enrico Letta 2024 vorlegt haben, gestellt. Dort finden Sie auch die Empfehlungen, was zu tun wäre.

Das Problem liegt also bei der Umsetzung der Reformvorschläge.

Genau. Beispielsweise zeigt der Letta-Bericht detailliert auf, was zu tun wäre, um signifikante Skaleneffekte im eigenen Binnenmarkt zu nutzen. Man müsste regulatorische Barrieren aus dem Weg räumen und nationale Regeln abschaffen oder harmonisieren, was politisch natürlich schwierig ist. Aber Europa hat noch ein weiteres Problem.

«Chinas Wirtschaftsmodell setzt ausgeprägt auf Exportwachstum, und Europa ist diesem Wettbewerb sehr stark ausgesetzt.»

Welches?

China setzt bei seinem Wirtschaftsmodell ausgeprägt auf Exportwachstum, und Europa ist diesem Wettbewerb wie bereits erwähnt sehr stark ausgesetzt. Früher lieferte China oft Komponenten, die in Europa für die Fertigung eines Endprodukts verwendet wurden. Heute ist China bei solchen Produkten ein direkter Wettbewerber, auch auf Märkten ausserhalb der EU. Beispiele sind E-Autos und Solar-Panels. Das kostet Europa Wachstum.

Es gibt aber, abgesehen vom Schub durch die Fiskalpolitik, hoffentlich auch noch positive Faktoren für Europa, oder?

Ja. Dazu zählen die generelle leichte Entspannung im Handelsstreit, die wir in der zweiten Jahreshälfte 2025 gesehen haben. Wie volatil dieses Thema ist, machen jedoch die neu entflammten Diskussionen um mögliche US-Zölle deutlich. Zudem erhält Europa Rückenwind durch Südeuropa, insbesondere die starke Konjunktur in Spanien.

Was haben die Südeuropäer richtig gemacht? Portugal, Italien, Griechenland und Spanien galten ja in der Schuldenkrise als die Sorgenkinder Europas, was im eigens für sie kreierten, wenig schmeichelhaften Akronym «Pigs» zum Ausdruck kam.

Diese Länder profitierten von mehreren Faktoren. Erstens waren nach der Krise die Arbeitslosenquoten hoch, d.h. viel brachliegendes Potenzial vorhanden. Das konnte im Aufschwung eingesetzt werden, ohne dass sich die Arbeitskosten erhöhten. Zweitens ermöglichte das Wiederaufbauprogramm der EU (NGEU) Investitionen und verbesserte auch die Finanzierungsbedingungen, weil es Bedenken in Bezug auf die Schuldentragfähigkeit zerstreute. Drittens gab es insbesondere in Spanien viel Immigration aus Lateinamerika, was das Arbeitskräftepotenzial weiter erhöhte. Viertens entwickelt sich der Dienstleistungssektor dynamisch, nicht nur dank dem traditionellen Treiber Tourismus. Die Südeuropäer sind auch bei gewissen IT-Services stark.

«Letztlich ist es gut, dass man heute wieder mehr über die Fiskalpolitik spricht. Diese soll den Konjunkturzyklus unterstützen, wenn es nötig ist.»

Nach der Finanzkrise 2008 lag das Augenmerk der Märkte lange auf der Geldpolitik und damit den Notenbanken. Nun redet man wieder vermehrt über die Fiskalpolitik und die Strukturpolitik der Regierungen.

In der Tat, und das ist letztlich auch gut so. Fiskalpolitik soll den Konjunkturzyklus unterstützen, wenn es nötig ist. Nach der Schuldenkrise war insbesondere die Fiskalpolitik in Deutschland lange zu restriktiv. Hätte Deutschland damals mehr gemacht, hätte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre unkonventionellen Instrumente nicht so intensiv einsetzen müssen. Heute erlaubt es umgekehrt die expansivere Fiskalpolitik der EZB, die Leitzinsen nicht weiter zu senken. Die Situation für die Geldpolitiker ist damit recht komfortabel: Die Inflation bewegt sich um 2 Prozent, der Arbeitsmarkt ist robust, die Konjunktur belebt sich.

Leiten Sie Ihre Wirtschaftsprognose für die Schweiz einfach von den Prognosen für den Euroraum ab, so wie das andere grosse internationale Banken machen?

Nein, wir haben einen Ökonomen in Frankfurt, der für Deutschland und die Schweiz zuständig ist und eine eigenständige Prognose erstellt. Wir rechnen aber in der Schweiz für 2026 mit einer ähnlichen Entwicklung wie im Euroraum und einem Wachstum des sporteventbereinigten Bruttoinlandprodukts (BIP) von 1,2 Prozent.

Unser Nachbar Frankreich gilt heute als kranker Mann Europas. Ist das auch ein Problem für die ganze Währungsunion?

Man sollte bei Frankreich differenzieren. Wachstumsmässig steht das Land gar nicht so schlecht da, es ist gegenüber der Konkurrenz aus China weniger exponiert als Deutschland und verfügt über einen gut positionierten Verteidigungssektor. Die Herausforderung liegt in der Fiskalpolitik: Das Defizit ist zu hoch, der Schuldenberg wächst weiter. Frankreich muss konsolidieren, um die Schulden im Verhältnis zum BIP zu stabilisieren. Das Problem besteht darin, dass die Staatseinnahmen und -ausgaben bereits auf einem hohen Niveau sind. Die Zitrone ist schon ziemlich ausgepresst, eine weitere Erhöhung der Steuern würde das Wirtschaftswachstum bremsen. Damit bleiben Ausgabenkürzungen, was alles andere als einfach ist in einer Zeit, in der die Verteidigungsausgaben deutlich erhöht werden sollten.

«Der Track Record von Frankreich bei der Haushaltssanierung sieht wenig ermutigend aus.»

Wie sieht der Track Record von Frankreich bei der Haushaltssanierung aus?

Wenig ermutigend. Bei Italien reagiert die Politik jeweils auf den Schuldenstand. Steigt dieser, wird der nächste Haushalt enger geschnürt. Bei Frankreich gibt es keinen solchen Zusammenhang zwischen Verschuldung und Defizit. Wir erwarten dieses Jahr bei den französischen Staatsfinanzen nur wenige Fortschritte, doch immerhin bleibt das Risiko für den Euroraum begrenzt, solange Emmanuel Macron Staatspräsident ist. 2027 sind in Frankreich Präsidentschaftswahlen, der Ausgang ist aus heutiger Sicht völlig offen.

Kann man als Investor in französischen Staatsanleihen nicht einfach darauf vertrauen, dass die EZB als Käuferin den Markt stützt, wenn die Politik für Turbulenzen sorgt? Der EZB stehen dafür ja verschiedene Instrumente zur Verfügung.

Die Schwierigkeit mit diesem Ansatz liegt darin, dass die EZB jeweils ergründen muss, worauf eine Marktanspannung zurückzuführen ist. Eine solche muss «ungeordnet», «ungerechtfertigt» und «unbegründet» sein, wenn sie ihr Transmission Protection Instrument (TPI) einsetzen will. Ein klassisches Beispiel wäre der «unbeteiligte Dritte», wenn also ein Problem im Land A im Markt des Landes B zu Verwerfungen führt. Ist jedoch eine Marktanspannung fundamental gerechtfertigt, darf die EZB das TPI nicht einsetzen. Sie könnte dann auf das OMT-Programm (Outright Monetary Transactions) zurückgreifen. Eine Voraussetzung dafür ist indes, dass das betroffene Land einen glaubwürdigen Stabilisierungsplan für den Haushalt vorlegt und einem Programm des European Stability Mechanism (ESM) beitritt.

Werden wir konkret: Angenommen, 2027 wird die Kandidatin oder der Kandidat des Rassemblement National beim zweiten Durchgang zum Staatsoberhaupt Frankreichs gewählt. In der Folge kommt es am Staatsanleihenmarkt zu einer Verkaufswelle. Wird die EZB eingreifen oder nicht?

Es ist sehr schwierig voraussagen, was in einem solchen Szenario geschähe. Die EZB hat zwar transparente Kriterien, aber zugleich viel Spielraum bei der Interpretation. Sie behält sich auch oft vor, bei ihren Entscheidungen von den Regeln abzuweichen.

«Die EZB hat zwar transparente Kriterien für Eingriffe in den Staatsanleihenmarkt, aber zugleich viel Spielraum bei der Interpretation.»

Jahrzehntelang war das politische Gefüge in Westeuropa ziemlich stabil, es waren immer wieder die gleichen Parteien, die sich in der Regierung abwechselten. Man wusste also recht gut, was wirtschaftspolitisch zu erwarten ist. Heute gibt es in vielen Ländern rechts und links Parteien ohne Regierungserfahrung, die reale Chancen haben, an die Macht zu kommen. Müssen Sie als Ökonom nun zugleich auch Politologe sein?

Tatsächlich müssen wir uns definitiv mehr mit der Politik und Parteiprogrammen beschäftigen als früher. Der Druck von den Rändern erschwert schon heute die Konsensfindung und die Umsetzung von Reformen. Das sieht man aktuell auch in Deutschland mit der grossen Koalition. Man schaut gebannt auf die kommenden Wahlen in verschiedenen Bundesländern und insbesondere darauf, wie stark die AfD abschneiden wird. Allerdings ist der Trend zu Newcomer-Parteien nicht auf Europa begrenzt.

Könnte dieser Druck nicht umgekehrt auch die etablierten Parteien zusammenschweissen, weil sie realisieren, dass sie jetzt liefern müssen?

Auch ein solcher Effekt ist durchaus möglich. Ein Beispiel dafür war die Anpassung der Schuldenbremse im Grundgesetz, die Anfang 2025 noch vom alten Bundestag vorgenommen wurde. Sie machte den Weg frei für höhere Ausgaben und Investitionen in Verteidigung und Infrastruktur. Es wäre zu wünschen, wenn nun endlich auch für Strukturreformen ein breiter Konsens gefunden würde. Für Deutschland erhoffen wir uns diesbezüglich 2026 schon noch mehr.