Nicolas Jullien: «Frankreich ist heute der kranke Mann in Europa»

Er trägt seit gut einem Jahr als Global Head of Fixed Income beim Vermögensverwalter Candriam die Verantwortung für das ganze Spektrum der festverzinslichen Anlagen – von Staatsanleihen über Investment Grade (IG, Anlagequalität) bis hin zu High Yield (HY, hochverzinsliche Anleihen mit Rating im spekulativen Bereich). Nicolas Jullien ist vor fast 20 Jahren bei Candriam im HY-Bereich eingestiegen und leitet heute ein Team von 38 Mitarbeitern.

Im späteren November hatte der Vermögensverwalter – eine Tochtergesellschaft von New York Life Investments, des Asset-Management-Zweigs der US-Lebensversicherung New York Life Insurance Company – Medienvertreter aus dem ganzen Kontinent nach Brüssel geladen, wo er eines seiner grössten Büros in Europa hat (Candriam ist in der Schweiz auch in Zürich und Genf präsent). Inmitten der bereits weihnächtlich geschmückten belgischen Hauptstadt präsentierten die Experten von Candriam ihren nach Asset Classes gegliederten Anlageausblick.

finews interessierte sich v.a. für Fixed Income und nutzte die Gelegenheit, die Fragen direkt dem obersten dafür Zuständigen zu stellen.

Herr Jullien, was waren 2025 die wichtigsten Entwicklungen an den globalen Anleihenmärkten?

Fixed Income ist für die Anleger wieder interessanter geworden, sowohl IG als auch HY haben einen ansprechenden Gesamtertrag abgeworfen. Nachdem die Anlageklasse aufgrund der sehr tiefen Zinsen jahrelang unattraktiv erschien, haben wir 2025 erhebliche Zuflüsse registriert. Investoren engagieren sich, um sich die immer noch stattlichen Renditen zu sichern, und setzen dafür oft ihre nach wie vor hohen Liquiditätsbestände ein. Allerdings gab es auch viel Volatilität, und die Spreads, also die Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen und Swapmarkt, sind sehr eng geworden.

Was heisst das für Ihre Positionierung für 2026?

Dass wir damit rechnen, dass der Kreditzyklus drehen könnte und uns entsprechend darauf vorbereiten. Man muss insgesamt mehr differenzieren, weil die Ära des Gratisgelds vorbei ist. Es gibt Anzeichen für Exzesse in den Private-Credit-Märkten und einige Zahlungsausfälle und in Not geratene HY-Schuldner. Wir sehen Chancen im IG-Bereich, wo zehnjährige Anleihen von gut diversifizierten Unternehmensschuldnern mit Single-A-Rating eine Rendite von 4 Prozent bieten können. Das ist nicht weit weg von der HY-Rendite. Wir nehmen dafür das Risiko, das mit der längeren Laufzeit (Duration) verbunden ist, in Kauf. Und selbst wenn sich die Spreads deutlich ausweiten und es damit zu Kursverlusten kommt, dürfte die Gesamtrendite positiv bleiben.

«Wir rechnen damit, dass der Kreditzyklus dreht und bereiten uns darauf vor.»

Schon vor einem Jahr hätte man mit denselben Argumenten die Verschiebung raus aus den HY-Märkten begründen können – und wäre falschgelegen. Was macht Sie sicher, dass der Zeitpunkt dafür nun wirklich gekommen ist?

Es ist immer sehr schwierig zu bestimmen, wann genau der Zyklus dreht. Den Markt zu timen, also stets den richtigen Moment zu erwischen, ist fast unmöglich. Aber aufgrund der Bewertungen spricht aktuell viel dafür, die Gewichtung von HY etwas zu reduzieren und einige Chips vom Tisch zu nehmen. IG ist auch aufgrund technischer Faktoren 2026 relativ gesehen attraktiver. So dürften viele Unternehmenszusammenschlüsse und -übernahmen dazu führen dass das Angebot an HY-Anleihen stark wächst, was tendenziell den Markt belastet. Und wie gesagt: Im HY-Bereich sind die Spreads ausgesprochen eng. Zudem besteht ein erhebliches Risiko, dass eine Korrektur, wenn sie denn kommt, ziemlich heftig verläuft.

Soll man sich also ganz aus dem HY-Bereich verabschieden?

Nein, wir empfehlen aber eine defensivere Positionierung. Es geht darum, möglichst zu verhindern, dass man plötzlich einen faulen Apfel im Portfolio hat, d.h., zu antizipieren. Damit bekommt die fundamentale Kreditanalyse eine zentrale Bedeutung. Wir haben dafür ein Team von fünf Kreditanalysten, die sich auf HY konzentrieren, und zusätzlich fünf HY-Portfoliomanager: Ihre Aufgabe ist es auch abzuschätzen, wie sich technologische Veränderungen beispielsweise in der Automobilindustrie oder im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz auf die Branchen und letztlich die Bonitätskennzahlen der Unternehmen auswirken.

Ist das globale HY-Universum nicht schlicht zu gross für eine Handvoll Analysten?

Wir haben erstens noch bedeutend mehr Mitarbeiter, die zu unserer umfassenden Schuldneranalyse beitragen, wie unsere Fondsmanager und Ökonomen. Und zweitens existieren weltweit zwar über 1'000 Emittenten, aber nur 400 genügen unseren Liquiditätsanforderungen. Rund 50 weitere schliessen wir aus, meist wegen schlechter Corporate Governance. So bleiben noch 350 Schuldner, etwa je hälftig aus Europa und den USA.

Corporate Governance ist ein Pfeiler nachhaltigen Anlegens, Stichwort ESG. Und Candriam, ein Akronym aus «Conviction and Responsibility In Asset Management», erhebt bereits im Namen den Anspruch, verantwortungsvoll zu investieren. Wie wichtig ist dieser Aspekt für Sie?

Die Erfahrung lehrt, dass etwas zwei Drittel der HY-Unternehmen, die zahlungsunfähig werden, bereits im Vorfeld gravierende Probleme mit der Corporate Governance hatten. Dafür gibt es in der jüngsten Vergangenheit in Europa einige prominente Beispiele. ESG war lange Zeit sehr trendig und steht heute etwas im Gegenwind, aber es ist gekommen, um zu bleiben und bildet weiterhin eine wichtige Komponente in unserer Risikoanalyse. Tatsächlich gehört eine gründliche Überprüfung der Corporate Governance bei uns schon sehr lange zum Einmal-Eins der Bonitätsanalyse eines Unternehmens.

«Die gründliche Überprüfung der Corporate Governance gehört bei uns schon sehr lange zum Einmal-Eins der Bonitätsanalyse.»

Sind Sie auch in Schweizer Schuldner investiert?

Ja, aber nicht in Frankenanleihen. Doch die grossen Pharmaunternehmen haben Bonds in Euro und Dollar ausstehend und auch Schweizer Telecomgesellschaften, sowohl aus dem IG- wie auch dem HY-Segment, sind an den internationalen Anleihenmärkten präsent.

Wir haben noch gar nicht über Staatsanleihen gesprochen. Normalerweise böte doch dieses Segment den besten Schutz vor einer allgemeinen Verschlechterung der Kreditqualität der Unternehmen, oder?

Das ist heute nur noch sehr bedingt der Fall. Aufgrund der hohen Verschuldung und der Defizite sind lange Laufzeiten bei einigen Staatsanleihen problematisch, ich denke dabei etwa an die USA. Aber man muss auch hier differenzieren. Im kürzeren Bereich profitiert das Segment von der immer noch locker werdenden Geldpolitik der Zentralbanken. Und deutsche Bundesanleihen bleiben ein Stabilitätsanker, auch mit den beschlossenen Ausgabepaketen.

In der Schweiz bereitet die Entwicklung in Frankreich einigen Anlegern Sorge. Andere argumentieren damit, dass die Europäische Zentralbank (EZB) gemäss ihrem schon etwas älteren Whatever-it-takes-Ansatz mit ihrem etwas jüngeren Transmission Protection Instrument eingreifen würde, wenn es wirklich brenzlig werden würde. Wer hat recht?

«Die Europäische Zentralbank hat der Republik keine Garantie ausgestellt.»

Die Sorge um die Entwicklung des öffentlichen Haushalts und damit der Staatsanleihen in Frankreich ist berechtigt. Die Republik ist heute der kranke Mann in Europa. Die EZB hat keine Garantie ausgestellt, sondern wird nur dann allenfalls unterstützend einwirken, wenn die Verantwortlichen eine glaubwürdige Konsolidierung der Staatsfinanzen anstreben. Manchmal müssen die Märkte, wie 2018 in Italien und 2022 in Grossbritannien, die Politiker unsanft daran erinnern, dass sie in die falsche Richtung schreiten und umkehren müssen. Immerhin gibt es auch einige positive Entwicklungen.

Zum Beispiel?

Südeuropäische Länder wie Portugal haben die Wende zum Besseren geschafft. Auch Italien bewegt sich in die richtige Richtung. Es geht auch bei den Staatsanleihen darum, heute auf die Gewinner von morgen zu setzen.