In diesem Punkt herrscht unter den Prognostikern, Ökonomen und Analysten breiter Konsens: Europas Wirtschaft wächst langsamer als die USA oder Asien, und der Abstand wird sich in den nächsten Jahren nicht verkleinern, sondern eher vergrössern. Das könnte sich auch negativ auf die Schuldentragfähigkeit einiger Mitglieder der Europäischen Währungsunion auswirken, insbesondere auf solche wie Frankreich, die bereits heute in einer schlechten Verfassung sind. Doch die Risikoaufschläge (Credit Spreads), die Investoren für Staatsanleihen aus Ländern mit liederlichem Finanzgebaren gegenüber erstklassigen Titeln verlangen, sind nach wie vor gering. Wie lässt sich das erklären?

finews suchte Antworten darauf und fand sie bei Nicola Mai. Er ist seit 2012 Ökonom und Credit Analyst beim Fixed-Income-Spezialisten Pimco (der zur deutschen Allianz-Gruppe gehört) in London und leitet heute den Bereich «Sovereign Credit Research» für Europa. Er ist verantwortlich für die Formulierung wichtiger makroökonomischer Einschätzungen für die Region sowie für die Identifizierung und Analyse globaler Anlagetrends. Mai startete seine Karriere vor fast 25 Jahren als Ökonom der britischen Regierung, in einem vom Finanzministerium durchgeführten Programm. Bevor er zu Pimco stiess, war er sieben Jahre leitender Ökonom für die Eurozone der US-Bank J.P. Morgan. Er gilt auch als Experte für die Staatsanleihenkrise, welche die Eurozone 2010 bis 2012 erschütterte. Das Gespräch mit Mai fand in der Zürcher Pimco-Niederlassung statt.

Herr Mai, in der Krise vor 15 Jahren galten die Credit Spreads als das Fieberthermometer für die schwer angeschlagene Währungsunion. Heute wird zwar ebenfalls wieder heftig über die Staatsverschuldung und Schuldentragfähigkeit einiger Mitglieder diskutiert, doch die Märkte bleiben diesmal ziemlich gelassen, obschon die Wirtschaft vergleichsweise schwach ist. Was hat sich verändert?

Europa steht zwar makroökonomisch langfristig tatsächlich vor grossen Herausforderungen. Das Wachstumspotenzial wird noch weiter sinken. Gründe dafür sind u.a. die ungünstige Demografie, hohe Energiepreise und der Rückstand bei innovativen Technologien. Die starke Exportorientierung erweist sich in einer Zeit angespannter Handelsbeziehungen und einer wachsenden Segmentierung ebenfalls als Hemmschuh, dazu kommt die Konkurrenz aus China. Kurzfristig ist das Bild allerdings heller: Deutschlands Fiskalimpuls kurbelt die Konjunktur an, die Europäische Zentralbank (EZB) hat mit ihren Zinssenkungen ein günstiges Umfeld geschaffen. Für die Staatsanleihenmärkte ist aber eine andere Entwicklung wichtiger.

Welche?

Die vielen seit der Krise erzielten Fortschritte in Bezug auf den Zusammenhalt und den institutionellen Rahmen der Eurozone: Immer dann, wenn es für die Stabilisierung nötig war, haben die Politiker gehandelt. Wir haben zwar noch keine volle Fiskalunion, aber die Integration ist mit Next Generation EU, dem Wiederaufbaufonds nach der Pandemie, und gemeinschaftlichen Anleihen vorangekommen. Das Vertrauen in die fiskalische Koordination und Kooperation ist gewachsen. Dazu kommt der von der EZB in der Zwischenzeit entwickelte Werkzeugkasten mit diversen Anleihenkaufprogrammen, so dass sie für Staaten wenn nötig als Lender of last Resort fungieren kann. Das alles hat dazu beigetragen, dass die Eurozone heute stabiler ist, was sich in engeren Spreads und weniger Volatilität spiegelt.

«Das Vertrauen der Märkte in die fiskalische Koordination und Kooperation der Eurozone ist gewachsen. Das spiegelt sich in engeren Spreads und weniger Volatilität.»

Also muss man sich auch um Frankreich gar keine Sorgen machen?

So einfach ist es nicht. Frankreich weist ein im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt (BIP) hohes Defizit und auch eine hohe Verschuldung auf. Die Steuerlast ist bereits ziemlich schwer, es gibt kaum Anzeichen, dass es der Politik gelingt, die Staatsfinanzen zu konsolidieren. Wir sind deshalb in französischen Staatsanleihen untergewichtet.

Weshalb setzen Sie nicht einfach darauf, dass im Ernstfall die EZB mit ihren Kaufprogrammen zur Stelle ist und den Markt stabilisiert?

Wenn es ausgeprägte Stresssymptome gibt, wird die EZB letztlich intervenieren. Aber dieser Put ist zurzeit weit aus dem Geld, d.h., es bräuchte deutlich mehr Stress im System, bis sie eingriffe. Eine solche gravierende Verschärfung zeichnet sich derzeit nicht ab. Die EZB wird auch deshalb nicht frühzeitig intervenieren, weil sie die Marktkräfte nicht ausschalten will. Erhöht sich der Druck vom Markt, dürfte dies auf die Politiker disziplinierend wirken, ähnlich, wie wir es in den USA beobachten können. Dort will die Regierung ja auch nicht die Kontrolle über den Treasury-Markt verlieren. Sie wird sich deshalb davor hüten, die Unabhängigkeit der Notenbank ernsthaft zu beschädigen.

«Bei Frankreich ist der Put zurzeit weit aus dem Geld – es bräuchte deutlich mehr Stress im System, bis die EZB eingriffe.» 

Defizit und Schulden im Verhältnis zum BIP sind für die Kriterien von Maastricht, wo 1992 die Währungsunion beschlossen wurde, und später beim Stabilitätspakt Schlüsselgrössen. Sie wurden seinerzeit auf 3 Prozent und 60 Prozent festgesetzt. Sind diese Werte für die Beurteilung der Schuldentragfähigkeit immer noch relevant?

Nach dem Schock der Pandemie liegt die Verschuldung in den meisten Staaten über 60 Prozent. Selbst Deutschland wird mit seinen Ausgabeprogrammen über diesen Wert kommen, was in Ordnung ist, weil es unterinvestiert war. Entscheidend ist, dass die Schulden stabilisiert werden können, auch wenn sie über 60 Prozent liegen. Wichtige Parameter für die Schuldentragfähigkeit sind das Verhältnis von Nominalzinsen und nominaler BIP-Wachstumsrate, die Inflation und der Primärsaldo des Staatshaushalts, also ohne Zinsausgaben.

Bis vor kurzem haben Ökonomen immer wieder neue Gründe dafür gefunden, warum der reale Gleichgewichtszins r*, der sich nur schätzen lässt, strukturell tiefer liegen soll als früher. Zeigen die aktuell relativ hohen Renditen langfristiger Staatsanleihen nicht, dass sie sich geirrt haben?

Es handelt sich um eine kritische Grösse, die wir genau analysieren. Sie könnte sich tatsächlich ein bisschen erhöht haben. In einer Volkswirtschaft bringt r* Ersparnisse und Investitionen ins Gleichgewicht. Derzeit erleben wir einen Investitionsboom, getrieben von KI, Verteidigung, Infrastruktur sowie vom Resilienz- und Onshoring-Motiv. Aber die Demografie spricht dagegen, dass r* auf das höhere Niveau vor der Finanzkrise zurückkehrt. In den USA dürfte r* zurzeit um 1 Prozent liegen. Sollten neue Technologien tatsächlich zu einem spürbaren Produktivitätsschub führen, könnte das indes auch den Gleichgewichtszins nach oben treiben.

«Unternehmensanleihen sind aufgrund der engen Spreads insgesamt nicht besonders anziehend.»

Wechseln wir in die Anlagepraxis. Welches sind die grössten Konkurrenten für europäische Staatsanleihen?

Wir betrachten das ganze Universum, wobei natürlich das Währungsrisiko berücksichtigt werden muss. Britische Staatsanleihen sind wegen des grossen Zinssenkungspotenzials attraktiv, ebenso wie US-Treasuries. Deutsche Bundesanleihen sind demgegenüber weniger attraktiv, weil die EZB bereits am Ende ihres Zinssenkungszyklus angelangt oder nahe daran ist und weil ein Anstieg des Angebots erwartet wird. Japan ist mit den steigenden Zinsen ein interessanter Fall, aber wir warten ab, weil die Leitplanken für die künftige Fiskalpolitik noch nicht ganz klar sind. Unternehmensanleihen sind aufgrund der engen Spreads insgesamt nicht besonders anziehend. Aber in bestimmten Segmenten wie Hypothekenanleihen oder bei anderen besicherten Bonds gibt es Chancen. Aktien wiederum sind hoch bewertet und damit teuer, wir sind entsprechend vorsichtig.

Klar, die Spreads von Unternehmensanleihen gegenüber Staatspapieren sind im historischen Vergleich eng. Aber könnte das nicht damit zu tun haben, dass sich die Bonität vieler Unternehmen verbessert und die vieler Staaten verschlechtert hat?

Mit diesem Argument kann ich wenig anfangen. Der Unterschied zwischen Government und Corporate ist der Spread. Möglicherweise sind die Unternehmensbilanzen heute tatsächlich fundamental besser als früher. Doch wenn eine Regierung in eine Schuldenkrise gerät, dann haben alle Unternehmen des entsprechenden Landes wahrscheinlich ebenfalls ein grosses Problem. Es gibt in der Bonitätsanalyse nicht nur eine Verbindung zwischen Staat und Banken sondern auch eine zwischen Staat und Unternehmen. Damit will ich nicht sagen, dass es bei Corporate Bonds keine Gelegenheiten gibt. Aber der Markt als solcher ist wenig attraktiv.

«Es gibt bei der Bonität auch eine Verbindung zwischen Staat und Unternehmen.»

Was bedeutet die von Ihnen erwähnte zunehmende fiskalische Integration mit mehr Gemeinschaftsanleihen für den Anleger? Ist das die Geburtsstunde der sicheren europäischen Anlage, die bislang fehlte? Und wie sind die anderen Bonds zu beurteilen, die bereits seit Längerem von EU-nahen Institutionen wie beispielsweise dem Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM emittiert werden?

Nein, noch ist nicht soweit, dass wir von einem neuen europäischen Safe Asset sprechen könnten. Aber wir sind auf dem Weg dazu, auch mit dem Rüstungsprogramm Safe. Der Markt für EU-Anleihen ist viel liquider geworden. Allerdings macht dies eine gründliche Bonitätsanalyse nicht überflüssig.

Weshalb nicht?

Erstens weisen die verschiedenen Institutionen, die Bonds emittieren, ihre strukturellen Besonderheiten auf, die es zu beachten gilt. Und zweitens müssen auch die von der EU-Kommission herausgegebenen Anleihen und die damit eingegangenen Zahlungsverpflichtungen im EU-Budget ausreichend berücksichtigt werden. Die Verschuldung der EU steigt, was per se eine höhere Rendite nach sich zieht. Dieser Effekt wird aber zurzeit durch die bessere Handelbarkeit teilweise kompensiert: Die Kreditprämie steigt, die Liquiditätsprämie fällt. Die Gemeinschaftsanleihen nehmen auch etwas Druck von den Haushalten der Sovereigns, weshalb Staaten wie Frankreich dafür Feuer und Flamme sind. Letztlich hängt jedoch die Kreditqualität der EU weiterhin von der Bonität der Mitglieder ab.