Lohnt es sich, Obligationen von Unternehmen zu kaufen, auch wenn der Renditeaufschlag (Credit Spread) gegenüber Staatspapieren klein ist? Das ist eines der grossen Themen, das derzeit die Anleger am internationalen Bondmarkt herumtreibt.

Die Antworten auf diese Frage fallen konträr aus. Shaan Raithatha, leitender Ökonom bei Vanguard, hat jüngst zu Protokoll gegeben, dass die engen Credit Spreads das zusätzliche Risiko von Corporate Bonds sowohl mit Anlagequalität (Investment Grade) als auch spekulativer Qualität (High Yield) nicht ausreichend kompensieren. Ins selbe Horn stösst Pimco-Bonitätsanalyst Nicola Mai, der Unternehmensanleihen deshalb als zurzeit generell wenig anziehende Anlageklasse bezeichnet.

Eine Lanze für Unternehmensanleihen

finews interessierte sich für die andere Sicht und hat Anfang Februar Felix Freund im Zürcher Büro von Aberdeen Investments getroffen. Freund ist Head of Developed Market Credit und leitender Portfoliomanager, steht bereits seit vierzehn Jahren im Dienste von Aberdeen Investments und arbeitet in Edinburgh. Er betreut eine Reihe von Euro-Investment-Grade- und Aggregate-Mandaten (mit einem relativ kleinen High-Yield-Anteil) für institutionelle Kunden und ist u.a. verantwortlich für den Euro Corporate Bond Fund (Sustainable) sowie den Global Corporate Bond Fund (Sustainable). Dass er eine Lanze für Euro-Unternehmensanleihen bricht, kommt daher nicht ganz überraschend.

«Ja, die Spreads sind ziemlich eng», räumt er ein. «Doch für die Anleger ist das absolute Renditeniveau entscheidend, und das ist attraktiv.» Freund beobachtet denn auch stattliche Zuflüsse in Corporate-Bonds-Produkte.

USA geben dem Rest der Welt weiterhin den Takt vor

«Das Marktumfeld bleibt weiterhin freundlich.» In den USA treibt der von der künstlichen Intelligenz (KI) angetriebene Investitionsboom das Wirtschaftswachstum. Zudem sei der Konsum stark. «Allerdings hängt ein immer grösserer Anteil davon von der obersten Einkommensschicht ab. Die Hälfte des Gesamtkonsums entfällt auf die reichsten 10 Prozent der US-Verbraucher.» Zusätzlich stützen die angekündigten Steuererleichterungen für Unternehmen die Wirtschaft.

«Die US-Wirtschaft, die US-Kapitalmärkte und die Treasuries sind weiterhin entscheidend für die Entwicklung im Rest der Welt», hält Freund fest. Aber auch in Europa sind die Perspektiven günstig. Fiskalprogramme insbesondere in Deutschland stimulieren die Konjunktur. In diesem Umfeld rechnet Aberdeen Investments weiterhin mit ansprechenden Unternehmensergebnissen, abgesehen von den bekannten Sorgenkindern z.B. im Automobilsektor und davon abhängigen Lieferanten.

«Die Verluste im Investment-Grade-Bereich fallen historisch betrachtet immer sehr klein aus.»

Lohnen sich aber angesichts der bescheidenen Renditezuschläge Corporate Bonds überhaupt? Was spricht dagegen, seine festverzinsliche Quote einfach in Staatsanleihen zu investieren? Freund empfiehlt, nicht auf das Realisieren des Spreads zu verzichten. «Auch wenn der Puffer dafür schon grösser war, fallen erstens die Verluste im Investment-Grade-Bereich historisch immer sehr klein aus. Zweitens drückt die Verschlechterung der Staatsfinanzen auf die Spreads. Und drittens ist zu beachten, dass die Banken viel stabiler und profitabler geworden sind.» Die entsprechenden Bondindizes, an denen sich der Fixed-Income-Experte orientiert, enthalten 30 bis 35 Prozent Bankanleihen.

Dass Freund die Aussichten für Investment-Grade-Anleihen grundsätzlich als ziemlich heiter einschätzt, heisst nicht, dass kein Wölklein den Himmel trübt.

Erneut ein Rekordjahr für den Emissionsmarkt?

Die massiven Investitionen in KI sowie in die damit verbundene Infrastruktur und die zunehmenden schuldenfinanzierten Übernahmen dürften das Angebot an neuen Anleihen 2026 weiter erhöhen, so dass nach 2025 ein weiterer Rekord am Emissionsmarkt erzielt werden könnte. «Das wird die Bilanzrelationen insgesamt aber nicht übermässig belasten», relativiert Freund entsprechende Befürchtungen vor einer KI-Blase auch im Bondmarkt. Er rechnet damit, dass der Investitionsschub noch einige Jahre weiterlaufen wird und verweist dabei auf den langanhaltenden TMT-Boom in den 2000er-Jahren.

Für den Obligationär ist entscheidend, dass ein Schuldner seine Verpflichtungen vollumfänglich bedient, also Zinszahlungen und Rückzahlung fristgerecht erfolgen. Deshalb ist die Bonitätsentwicklung des Schuldners, die sich in der Bilanz spiegelt, so zentral. Demgegenüber hat der Obligationär nichts davon, wenn ein Unternehmen heute hohe Risiken eingeht, mit der Aussicht auf womöglich grosse künftige Gewinne. Denn sollte sich das Aufwärtspotenzial realisieren lassen, partizipiert nicht er, sondern der Aktionär.

«Selbst wenn sich die hohen Investitionen der Hyperscalers als nicht rentabel erweisen sollten, verschlechtern sich ihre Bilanzrelationen nur geringfügig.»

«Die Hyperscalers weisen einen niedrigen Verschuldungsgrad auf und erwirtschaften hohe Cashflows. Selbst wenn sich die hohen Investitionen als nicht rentabel erweisen sollten, verschlechtern sich ihre Bilanzrelationen nur geringfügig.»

Etwas weniger robust ist Oracle, das Freund als «Leithammel» für den qualitativ tieferen Bereich dient. Bei Infrastrukturanbietern und Datencenterbetreibern mit spekulativen Ratings ist das Korrekturrisiko beträchtlich.

«Dreht sich der Zyklus, könnte es auch bei Loans und bei Private Debt zu Ausfällen kommen.»

«Wenn sich der Zyklus dreht, könnte es hier zu Ausfällen kommen, nicht nur im Segment der hochverzinslichen Anleihen, sondern auch bei Loans und bei Private Debt, also im Direct Lending.» Freund beobachtet daher mit seinem Team auch die Trends in diesen Märkten mit Argusaugen. «Auf die Aussicht, dass KI das Geschäft der Software-Anbieter beeinträchtigen könnte, haben alle Märkte mit Abschlägen reagiert«, illustriert er an einem aktuellen Beispiel. Viele IT-Anbieter seien Cash-Burner und hätten daher schwache Bilanzen.

Der Fixed-Income-Experte hat aber nicht nur ein Augenmerk auf die Ereignisse auf der Mikroebene der Unternehmen, sondern analysiert zugleich die gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen, damit er die Bewegungen der Zinskurve nachvollziehen kann.

Weshalb die Rendite am langen Ende hartnäckig hoch bleibt

Viele Zentralbanken haben auf die Post-Corona-Inflationswelle 2022/23 mit Erhöhungen des Leitsatzes reagiert, befinden sich aber seither auf Zinssenkungspfad. Trotzdem sieht die Zinskurve ganz anders aus als früher, die Renditen für längerfristige Anleihen verharren auf relativ hohem Niveau. Ist das positiv, weil sich dahinter ein höheres künftiges Realwachstum der Wirtschaft verbirgt, oder negativ, da es alternativ als Ausdruck von hartnäckigen Inflationserwartungen interpretiert werden kann?

Freund glaubt nicht an eine monokausale Erklärung für die steile Zinskurve. «Die Inflation ist in der Eurozone und auch in den USA eigentlich unter Kontrolle. Möglicherweise spielt die Diskussion um die Unabhängigkeit der Fed eine Rolle.» Doch wichtiger sind strukturelle Faktoren: «Der Markt ist daran, sichere Anleihen neu zu definieren. Die Länder verschulden sich immer mehr, was das Angebot an Staatsanleihen erhöht. Dazu ziehen sich die Zentralbanken als Käufer eher zurück, was die Nachfrage dämpft.»

Sonderfaktor niederländische Pensionsfonds

Hinzu kommen Sonderfaktoren wie die laufende Umstellung bei den niederländischen Pensionsfonds, die dazu führt, dass diese die Duration ihrer Bondportfolios reduzieren, d.h., weniger Langläufer kaufen und weniger Zinsswaps abschliessen. Das sorgt ebenfalls für Aufwärtsdruck am langen Ende der Zinskurve.

Freund warnt aber davor, alle Staatsanleihenmärkte in einen Topf zu werfen. «Seit Anfang 2025 gibt es zwischen den USA, der EU und Japan eine wachsende Divergenz.» In der Eurozone rechnet er in den nächsten Monaten allerdings nicht mit grossen Zinsbewegungen. Mit anderen Worten: Der grösste Teil des Ertrags, den ein Investor mit entsprechenden Anleihen erwirtschaftet, wird somit aus der laufenden Verzinsung (Carry) stammen. «Die Positionierung auf der Kurve wird ausschlaggebend sein.»

«Die Positionierung des Investors auf der Zinskurve wird ausschlaggebend sein.»

Der Aberdeen-Fondsmanager kennt auch den Schweizer Anleihenmarkt – hält aber derzeit keine Frankenobligationen.

«Der Markt ist aufgrund der starken Nachfrage und des eher knappen Angebots generell teuer, so dass sich für uns auch nach der Währungsabsicherung ein Engagement nur selten rechnet», führt Freund aus.