In dieser Rubrik nehmen Autorinnen und Autoren Stellung zu Wirtschafts- und Finanzthemen.

Wir unterziehen unsere makroökonomischen Prognosen einem Stresstest, indem wir ein einfaches Modell für die Entwicklung der Ölpreise verwenden und den erwarteten wirtschaftlichen Schock mit dem Szenario von 2022 vergleichen. Offensichtlich hängt das Ausmass des Schocks massgeblich von der Dauer des Konflikts und dem Ausmass der Störungen in der Energieversorgung ab.

In einem Deeskalations-Szenario wäre der makroökonomische Schock begrenzt, und die Weltwirtschaft könnte wieder an Dynamik gewinnen. Höhere Risikoprämien könnten zwar eine Zeit lang bestehen bleiben, doch die Ölpreise würden letztlich wieder in Richtung Vorkrisenniveau sinken.

«Besonders anfällig für einen Schock wären ölimportierende Volkswirtschaften in Asien und Europa.»

Die Gesamtinflation würde kurzfristig steigen, der negative Effekt auf das Wirtschaftswachstum dürfte jedoch moderat bleiben, sodass unser grundsätzlich konstruktives Szenario für die Weltwirtschaft weitgehend unverändert bliebe.

Einpendeln auf 30 Prozent höherem Niveau

In einem Risikoszenario mit einem langwierigen regionalen Konflikt würden wir erwarten, dass die Ölpreise über 100 Dollar pro Barrel steigen und danach strukturell höher bleiben – etwa 30 Prozent über ihrem Durchschnitt von 2025. Besonders verwundbar gegenüber diesem Schock wären ölimportierende Länder in Asien und Europa, während auch Erdgas die globalen Energiepreise zusätzlich nach oben treiben würde.

Die stagflationären Auswirkungen wären in diesem Fall deutlich stärker. Zunächst würden die meisten Zentralbanken ihre Zinsen vermutlich unverändert lassen oder sogar eine restriktivere Haltung signalisieren, da steigende Inflationserwartungen den Druck erhöhen könnten. Letztlich dürfte jedoch der negative Wachstumsschock dominieren. Die meisten Länder würden wahrscheinlich mit zusätzlichen fiskalpolitischen Massnahmen reagieren, um die Auswirkungen auf die wirtschaftliche Aktivität abzufedern – allerdings in geringerem Ausmass als im Jahr 2022.

«Die Energieintensität der Weltwirtschaft ist seit den 1970er-Jahren deutlich gesunken.»

Weder die 1970er-Jahre noch 2022 – aber auch kein Ereignis ohne Folgen

Die Zusammenhänge zwischen Ölpreisen, wirtschaftlicher Produktion und Inflation haben sich im Laufe der Zeit verändert, nicht zuletzt weil die USA dank wachsender Schieferölproduktion energiepolitisch deutlich unabhängiger geworden sind. Allgemein hat die Energieintensität der Weltwirtschaft seit den 1970er-Jahren erheblich abgenommen. Laut Weltbank hat sich die Menge an Öl, die zur Produktion einer Einheit des Bruttoinlandsprodukts benötigt wird, seit den 1970er-Jahren mehr als halbiert. Daher würde ein angebotsbedingter Anstieg der Ölpreise heute deutlich geringere Auswirkungen auf die gesamtwirtschaftliche Produktion haben als in den 1970er-Jahren.

Als Faustregel schätzt der Internationale Währungsfonds (IWF), dass ein nachhaltiger Anstieg der Ölpreise um 30 Prozent das globale BIP im folgenden Jahr um bis zu 0,5 Prozentpunkte senkt, während die weltweite Inflation um etwa 1,2 Prozentpunkte steigt – allerdings mit erheblichen Unterschieden zwischen den einzelnen Ländern. Ein solcher Schock würde weitgehend unserem Negativszenario mit schweren Störungen der Ölproduktion entsprechen. Weitere Übertragungskanäle wären möglicherweise restriktivere Finanzierungsbedingungen und eine erhöhte politische Unsicherheit.

Auch die Ausgangslage unterscheidet sich sowohl von den 1970er-Jahren als auch von der Situation im Jahr 2022. Einerseits liegt die zugrunde liegende Inflation in den USA weiterhin über dem Zielwert, und die Erfahrungen aus der Pandemie schaffen asymmetrische Risiken für die Inflationserwartungen, die von den Zentralbanken genau beobachtet werden. Andererseits gibt es Gründe anzunehmen, dass das Risiko von Zweitrundeneffekten auf das Lohnwachstum in den meisten entwickelten Volkswirtschaften gering ist – auch in den USA, wo sich der Arbeitsmarkt inzwischen deutlich abgekühlt hat.

USA: Der Effekt wird zunehmend abgefedert

Höhere Energiepreise wirken in den USA dämpfend auf das Wachstum (da der Rückgang des privaten Konsums mögliche zusätzliche Investitionen im Energiesektor überwiegt) und erhöhen gleichzeitig die Inflation – vor allem die Gesamtinflation, mit einem gewissen Durchschlag auf die Kerninflation. Allerdings hat sich dieser Übertragungsmechanismus in den vergangenen Jahrzehnten deutlich abgeschwächt, weil die Energieintensität der Wirtschaft gesunken ist.

Höhere Ölpreise verringern zwar das reale Einkommen der Haushalte, doch hat sich der Anteil der Energieausgaben am Konsum seit Anfang der 1980er-Jahre halbiert. Gleichzeitig fördern steigende Energiepreise zwar Investitionen im Energiesektor, doch ist der Anteil dieser Investitionen am BIP seit den Höchstständen im Jahr 2014 deutlich zurückgegangen.

«Der Anteil der Energieausgaben am Konsum hat sich seit Anfang der 1980er-Jahre halbiert.»

Unsere Arbeitsannahme ist, dass ein Anstieg der Ölpreise um 10 Prozent die Gesamtinflation um etwa 0,15 Prozentpunkte erhöht, während die Kerninflation aufgrund von Zweitrundeneffekten um etwa 0,06 Prozentpunkte steigt. Die Effekte zeigen sich bei der Gesamtinflation rasch (etwa durch den schnellen Durchschlag auf Benzinpreise), während sie bei der Kerninflation langsamer wirken. Das BIP würde allmählich zurückgehen und seinen Tiefpunkt bei etwa 0,08 Prozent unter dem Basisszenario erreichen.

Auch das FRB/US-Modell der US-Notenbank zeigt nur begrenzte Auswirkungen eines Ölpreisanstiegs um 10 Dollar auf BIP und Inflation. Entscheidend für die letztliche makroökonomische Wirkung wären die Dauer der Energiepreiserhöhungen, das Verhalten der Inflationserwartungen und die Stärke der Zweitrundeneffekte auf Löhne.

In unserem Basisszenario dürften der Anstieg der Ölpreise und die nur kurzfristige Dauer der Preissteigerungen keine nachhaltigen Lohndruckeffekte erzeugen, die die US-Notenbank zu einer deutlich restriktiveren Geldpolitik zwingen würden. Der Arbeitsmarkt befindet sich weiterhin in einem Umfeld mit niedriger Einstellungs- und Kündigungsdynamik. Tatsächlich würde das erwähnte FRB/US-Modell bei einem negativen Ölangebotsschock sogar eine eher lockerere geldpolitische Reaktion nahelegen.

Im Negativszenario eines dauerhaften Anstiegs der Ölpreise um 30 Prozent würde die Gesamtinflation um etwa 0,5 Prozentpunkte steigen, während die Kerninflation rund 0,2 Prozentpunkte über den aktuellen Prognosen läge. Der Wachstumsdämpfer würde etwa 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte betragen.

Ein zusätzlicher Belastungsfaktor wäre eine scharfe Korrektur an den Finanzmärkten mit restriktiveren Finanzierungsbedingungen. Schätzungen zufolge sinkt der Konsum um ein bis fünf Cent für jeden Dollar Rückgang des Finanzvermögens. Angesichts der hohen Aktienbestände der Haushalte könnte eine Börsenkorrektur von 10 Prozent das Wachstum um rund 0,4 Prozentpunkte drücken.

Eine Kombination solcher negativer Schocks würde die Risiken für den Arbeitsmarkt erhöhen und gleichzeitig die Inflationssorgen verringern. In einem solchen Szenario könnte die Fed letztlich wieder eine lockerere Geldpolitik verfolgen, während auch fiskalpolitische Stimulusmassnahmen vor den Zwischenwahlen wahrscheinlich wären, um Rezessionsrisiken entgegenzuwirken.

Europa: Ungünstigere Ausgangslage

Da die meisten europäischen Länder Nettoimporteure von Öl und Gas sind, würden höhere Energiepreise die Wirtschaft belasten. Allerdings dürfte der Effekt weniger stark ausfallen als während der Energiekrise von 2022. Die Energieversorgung der EU ist inzwischen geografisch stärker diversifiziert; Norwegen ist mittlerweile der wichtigste Lieferant von Öl und Gas, gefolgt von den USA. Zudem ist die Abhängigkeit der Region von fossilen Energieträgern zurückgegangen.

«Die Abhängigkeit in Europa von fossilen Energieträgern hat abgenommen.»

Als Faustregel könnte ein dauerhafter Anstieg des Ölpreises um 10 Dollar die Gesamtinflation innerhalb eines Jahres um etwa 0,2 bis 0,3 Prozentpunkte erhöhen. Hinzu kämen Effekte steigender Gaspreise. Die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum dürften dagegen moderater sein.

Vorerst erwarten wir, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik unverändert lässt, es sei denn, dauerhaft höhere Energiepreise führen zu Zweitrundeneffekten bei der Inflation. Die jüngsten Anstiege der Öl- und Gaspreise werden sich vermutlich noch nicht vollständig in den März-Prognosen des EZB-Stabs widerspiegeln. Angesichts der Unsicherheit dürfte Präsidentin Christine Lagarde bei der März-Sitzung einen vorsichtigen Ton anschlagen, tendenziell jedoch eher restriktiv argumentieren.

Auch das Vereinigte Königreich ist Nettoenergieimporteur. Die wirtschaftlichen Auswirkungen eines Ölpreisschocks – ob vorübergehend oder dauerhaft – dürften daher ähnlich ausfallen wie in anderen europäischen Ländern. Allerdings könnten Zweitrundeneffekte durch die zuletzt schwächere Nachfrage und eine zunehmende wirtschaftliche Unterauslastung teilweise abgefedert werden.

Dennoch würde ein solcher Schock die Risiken einer Stagflation erhöhen. Für die Bank of England steigt in diesem Umfeld das Risiko, dass Zinssenkungen verschoben werden und die Phase einer restriktiven Geldpolitik verlängert wird – in einer Situation, in der die Wirtschaft bereits anfällig ist.

Schweiz: Starker Franken als zusätzliches Risiko

In der Schweiz stellt neben den Rohstoffpreisen vor allem die anhaltende Stärke des Schweizer Frankens ein erhebliches Risiko für die Industrie dar. Diese steht bereits unter Druck durch US-Zölle und die anhaltende Unsicherheit im Welthandel.

Der starke Franken belastet zudem die Inflationsperspektiven in einem Umfeld ohnehin niedriger Teuerung und schwacher inländischer Preisdynamik. Devisenmarktinterventionen dürften für die Schweizerische Nationalbank (SNB) das wichtigste Instrument bleiben, um eine übermässige Aufwertung des Frankens zu begrenzen – selbst angesichts möglicher Kritik aus den USA.

«Eine Rückkehr zu Negativzinsen bleibt unwahrscheinlich.»

Die Marke von 0,90 beim Wechselkurs EUR/CHF hat eine psychologische Bedeutung. Dennoch ist es unwahrscheinlich, dass die SNB einen bestimmten Wechselkurs aktiv verteidigt, selbst wenn der Franken weiter aufwertet.

Eine Rückkehr zu Negativzinsen bleibt unwahrscheinlich und käme nur in einem deutlich negativeren Szenario in Betracht – etwa wenn sich die Weltwirtschaft einer Rezession nähert und der Franken weiter stark aufwertet. In einem solchen Fall könnte die SNB die Zinsen stärker als üblich senken.

Asien: Politische Puffer

Rund 40 Prozent der chinesischen Ölimporte werden über die Strasse von Hormus transportiert. Für Japan und Südkorea liegt dieser Anteil bei rund 70 Prozent, für Indien ebenfalls bei etwa 40 Prozent.

Die chinesischen Ölreserven an Land decken schätzungsweise etwa 100 Tage der Nettoimporte ab. Japan verfügt über Ölreserven für rund 250 Tage des Verbrauchs. Diese Vorräte könnten mehrere Monate von Lieferstörungen überbrücken, wären jedoch bei schweren und lang anhaltenden Störungen möglicherweise nicht ausreichend.

Als Faustregel könnte ein Anstieg der Ölpreise um 30 Prozent die Inflation in China und Japan um bis zu 0,6 Prozentpunkte erhöhen. Die Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum dürften dagegen moderater ausfallen – etwa rund 0,3 Prozentpunkte oder weniger.

«Die Vorräte in Asien könnten mehrere Monate von Lieferstörungen überbrücken.»

Wir erwarten, dass die chinesische Regierung einen solchen Schock durch zusätzliche wirtschaftspolitische Lockerungsmassnahmen abfedern würde, da die Inflation insgesamt niedrig bleibt. Auch in Japan würde der Druck auf zusätzliche fiskalpolitische Stimuli steigen.

Steigende geopolitische Risiken verringern zudem die Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Zinserhöhung durch die Bank of Japan. In den übrigen asiatischen Ländern würde die Sensitivität der Inflation gegenüber einem Ölpreisanstieg um 30 Prozent zwischen 60 und 120 Basispunkten liegen – mit stärkeren Effekten in Ländern, in denen Energie einen grösseren Anteil im Verbraucherpreisindex hat (etwa auf den Philippinen, in Indien oder Thailand).

Die negativen Auswirkungen auf das Wachstum dürften insgesamt begrenzt bleiben, auch wenn sie in einzelnen Ländern spürbarer sein könnten. Die meisten asiatischen Zentralbanken dürften ihren Lockerungszyklus inzwischen abgeschlossen haben.

Frederik Ducrozet ist Head of Macroeconomic Research, Pictet Wealth Management.

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