Im Januar hat der Asset Manager Invesco einen neuen Exchange Traded Fund (ETF) auf Additional Tier 1 Bonds, oder kurz AT1, lanciert. Der ETF bildet einen Index von Iboxx ab, der sich auf in Euro denominierte AT1 von Banken bezieht.

Das Instrument der AT1 wurden nach der globalen Finanzkrise unter tatkräftiger Mithilfe der Regulatoren erfunden, um Banken einen Weg zu eröffnen, vergleichsweise günstig zu Mitteln zu kommen, die im Krisenfall in Eigenkapital (Aktien) umgewandelt (deshalb auch die Bezeichnung Contingent Convertible, Coco) oder abgeschrieben werden (Write-off-Bonds).

Ziel und Nebeneffekt

Ziel der Übung: die Stärkung der Stabilität und der Resilienz des Finanzsystems. Nebeneffekt: die Geburt einer neuen, tief nachrangigen Anlageklasse im Obligationengewand, aber mit einer gewissen Affinität zu Aktien.

Der AT1-Markt ist seitdem gut gediehen. Heute beträgt die Marktkapitalisierung insgesamt rund 400 Milliarden Dollar, davon etwa 150 Milliarden in Euro. Selbst der Fall Credit Suisse (CS), als auf Geheiss der Finma im März 2023 AT1 im Nominalwert von über 16 Milliarden Franken vollständig abgeschrieben wurden, brachte das Geschäft nur kurz ins Stocken.

Ebenfalls in CS investiert

Manuel Fuchs ist seit über elf Jahren Leiter Wholesale & ETF bei Invesco Schweiz und war vorher auch für beide Schweizer Grossbanken tätig. Er vertreibt von Zürich aus (wo der Asset Manager seit der Jahrtausendwende  ein eigenes Büro hat) die ganze Invesco-Platte von 400 ETF (USA und EU), wobei mit 68 Milliarden Dollar ein grosser Teil des Anlagevolumens auf Fixed Income entfällt.

Invesco lancierte bereits 2018 einen ETF auf AT1, die in Dollar denominiert sind. «Auch wir waren in CS investiert», räumt Fuchs im Gespräch mit finews ein. «Doch der Markt zeigte sich widerstandsfähig, und die Scharte war rasch ausgewetzt.»

Herr Fuchs, die AT1 konnten die CS nicht retten, und nach dem vernichtenden Urteil des Bundesverwaltungsgerichts (BVGer) zur Ungültigerklärung durch die Finma drohen der Eidgenossenschaft Milliardenklagen. Bundesrätin Karin Keller-Sutter hat in einem Interview grosse Skepsis gegenüber dem Instrument erkennen lassen. Auch unter Fachleuten gälten AT1 seien nicht als die richtige Medizin, hat sie gesagt. Ist das ein guter Zeitpunkt, um in der Schweiz einen neuen ETF zu vertreiben?

Das BVGer hat nicht die Tauglichkeit oder Geeignetheit des Instruments an sich in Frage gestellt. Vielmehr geht es darum, ob die Emissionsbedingungen und die gesetzlichen Grundlagen eine vollständige Abschreibung zugelassen haben oder nicht, also um die Auslegung und Anwendung.

«Das Bundesverwaltungsgericht hat nicht die Tauglichkeit oder Geeignetheit des Instruments an sich in Frage gestellt.»

Der ehemalige Direktor der Eidgenössischen Bankenkommission, Daniel Zuberbühler, hat kürzlich dem BVGer vorgeworfen, nicht begriffen zu haben, dass es mit seinem Entscheid de facto AT1 unbrauchbar mache.

Grundsätzlich sollte jeder AT1-Investor wissen, worauf er sich einlässt. Massgebend sind die Bestimmungen im Emissionsprospekt, die regeln, unter welchen Bedingungen es zu einem Write-off, zu einer Wandlung in Aktien oder zu einem Ausfall der Couponzahlungen kommt. Dass das BVGer in Frage stellt, dass auch ein überwiegendes öffentliches Interesse dafür genügt, ist meines Erachtens legitim. Nochmals: Zu hinterfragen ist nicht die Funktionsfähigkeit des Instruments an sich, sondern die Formulierung bzw. Auslegung der Modalitäten im konkreten Fall der CS-AT1. Möglicherweise waren hier die Bedingungen zu wenig griffig festgelegt.

Über AT1 wird nicht nur in der Schweiz diskutiert. Australien hat das Instrument aus dem Werkzeugkasten verbannt, auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich kritisch geäussert. Was macht Sie sicher, dass der Markt in fünf Jahren noch existiert?

Seine schiere Grösse in Europa und die rege Emissionsaktivität. Der Markt befriedigt das Bedürfnis der Banken nach günstigen eigenkapitalähnlichen Mitteln einerseits und die Nachfrage der Investoren nach höher verzinsten Obligationen andererseits. Auch wenn die Aufbruchstimmung nach der globalen Finanzkrise längst verflogen ist – AT1 haben seither zur Stabilität des Finanzsystems einen nicht unwesentlichen Beitrag geleistet. Ausserdem wurde das Instrument seinerzeit international koordiniert im Rahmen von Basel III eingeführt; nur die wenigsten Regulatoren wollen heute einen Alleingang, auch die Finma nicht.

«AT1 haben zur Stabilität des Bankensystems einen nicht unwesentlichen Beitrag geleistet.»

Seit der Einführung gab es Bedenken, dass AT1 bei einer Krise als Brandbeschleuniger fungieren könnten, aufgrund ihrer Struktur und der von ihnen ausgesendeten Signale. Ist da was dran?

Im Prospekt sind die Chancen und Risiken für den Investor genau definiert. Im CS-Fall wurde die normale Kollokationsordnung in der Kapitalstruktur auf den Kopf gestellt, indem die AT1 wertlos wurden, die Aktien aber nicht. Auch diesbezüglich ist das Urteil des BVGer absolut nachvollziehbar.

Nach der Finanzkrise waren Banken lange Underperformer. Niemand wollte ihre Aktien, so dass AT1 die zweitbeste Lösung waren. Heute sind Bankaktien begehrt – und Banken könnten es sich leisten, direkt hartes Eigenkapital zu beschaffen, oder?

Diese Entwicklung schlägt sich am AT1-Markt in tieferen Risikoaufschlägen (Spreads) gegenüber normalen vorrangigen Bankanleihen nieder. Früher betrugen sie 8 Prozentpunkte, heute noch 3,5. Aber Aktienkapital ist aus Bankensicht immer noch sehr teuer, und die AT1-Investoren sind mit dem Spread immer noch sehr zufrieden.

Worin liegt der Mehrwert von AT1 für den Investor? Es gibt doch schon lange Bankaktien und eine Palette von Bankanleihen, von besicherten bis zu nachrangigen?

Der Mehrwert rührt daher, dass die Bonds tief nachrangig sind. Daher ist wichtig, nicht eine epische Diskussion über einzelne Schuldner zu führen, sondern möglichst breit zu diversifizieren. Entsprechend zentral ist die Konstruktion und Zusammensetzung der Benchmark. Bei unserem Euro-Index, den Iboxx für uns massgeschneidert hat, haben wir beispielsweise eine Limite von 8 Prozent pro Einzelschuldner.

«Unser Job als ETF-Emittent ist es, jede einzelne Anleihe auf Herz und Nieren zu prüfen, bevor sie im Index aufgenommen wird.»

Wie gehen Sie damit um, dass die Emissionsbedingungen bei AT1 wenig standardisiert sind, nicht einmal beim gleichen Schuldner?

Unser Job ist es, jede einzelne Anleihe auf Herz und Nieren zu prüfen, bevor sie im Index aufgenommen wird. Konkret finden sich derzeit über 90 Bonds von mehr 30 Emittenten darin. In der Ausgestaltung des Index liegt der Mehrwert, den wir als ETF-Emittent dem Anleger liefern können.

ETF sind doch Produkte, die gerne von Privatanleger gekauft werden. Ist ein ETF überhaupt die richtige Verpackung für ein so komplexes Produkt wie AT1?

Mit unserem ETF ermöglichen wir den Kunden einen günstigen Zugang zu dieser Anlageklasse. Unsere Leistung liegt in der Ausgestaltung des Index und darin, diesen möglichst eng zu tracken. ETF werden heute auf fast alle Anlageklassen angeboten, die Käuferseite ist entsprechend breit. Bei einem AT1-ETF gehören Banken dazu, die das Instrument für Vermögensverwaltungsmandate nutzen, mit dem Ziel, die Rendite zu verbessern. Aber es gibt auch Institutionelle wie Pensionskassen oder Versicherungen, u.a., weil sie mit den grundsätzlich ewigen Anleihen das Fristigkeitsmanagement ihrer Anlagen und Verbindlichkeiten steuern können. Jeder Endinvestor muss die Frage, ob eine Anlageklasse wie AT1 für ihn angemessen ist, letztlich selber beantworten. Es ist nicht unsere Aufgabe als ETF-Emittent, diese Geeignetheit im Einzelfall abzuklären.