Läutet bald das Totenglöcklein für die AT1 Bonds?

Zugegeben, es ist beim Ringen um die künftige Bankenaufsicht – und damit v.a., aber nicht nur, um die Bändigung der UBS, der letzten international tätigen systemrelevanten Schweizer Bank – ein Nebenschauplatz. Aber bekanntlich spielen sich dort mitunter die interessanteren Geschichten ab als in der Hauptarena, die alle Blick auf sich zieht.

Welche Zukunft haben Additional Tier 1 Bonds (AT1) noch? Wenn es nach der Vorsteherin des Eidgenössischen Finanzdepartements (EFD) geht, scheint es denkbar zu sein, dass ihnen bald das Totenglöcklein läutet. Diese Instrumente, die auch als Contingent Convertibles (Zwangswandelanleihen, Coco) oder Write-off Bonds bezeichnet werden, sind in der Kapitalstruktur tief nachrangig angesiedelt, weisen Eigenmittelcharakteristiken auf und werden regulatorisch dementsprechend als zusätzliches Kernkapital behandelt.

Bundesrätliche Skepsis gegenüber dem Instrument

In einem Interview in der «Finanz und Wirtschaft» vom Samstag äusserte sich Karin Keller-Sutter etwas en passant ausgesprochen kritisch zu AT1.

Erstens spricht sie sich gegen den Vorschlag aus dem Parlament aus, dass AT1 bei der Kapitalunterlegung von Auslandtöchtern mindestens teilweise angerechnet werden können.

Ihre Argumentation: In einer frühen Krisensituation sei ausschliesslich hartes Kernkapital entscheidend, weil die Bedingungen für eine Umwandlung noch nicht erfüllt seien. Und wenn die Bedingungen für AT1 so definiert würden, dass sie bereits früher greifen würden, läge der Zins entsprechend höher, d.h., es gäbe für eine Bank gegenüber hartem Eigenkapital (gemeint sind wohl Aktien) gar keinen Finanzierungsvorteil mehr.

«Nicht die richtige Medizin»

Die Schlussfolgerung der Bundesrätin: «Man hätte ein unsicheres Instrument, das die Bank am Ende ähnlich teuer zu stehen käme wie stabiles, hartes Kernkapital, und das, wenn man es benutzt, die Märkte erst recht verunsichern würde.»

Und zweitens schlägt sie anschliessend gleich nochmal in dieselbe Kerbe und verallgemeinert: «Unter Fachleuten gelten AT1-Anleihen nicht als die richtige Medizin.» Zudem verweist Keller-Sutter auf die Europäische Zentralbank, die über eine Abschaffung des Instruments diskutiert und auf Australien, das es bereits verbannt hat.

Kritik auch auf internationaler Ebene

Die allgemeine Skepsis gegenüber AT1 scheint zu wachsen. Hierzulande hatte im September bereits die pensionskassennahe Ethos Stiftung die Vernehmlassung zur verschärften Bankenregulierung (Eigenmittelverordnung) dazu benutzt, eine Breitseite gegen das Instrument abzufeuern. Und Australien hat (als bisher einziges Land) bereits Ende 2024 angekündigt, AT1 aus dem Werkzeugkasten zu entfernen.

Dass die EFD-Vorsteherin AT1 so skeptisch betrachtet, ist dennoch erstaunlich. Schliesslich waren nach der globalen Finanzkrise 2008 die Schweizer Behörden (neben dem EFD die Finma und die Nationalbank) besonders resolute Fürsprecher und Förderer des Instruments.

Aus der Not geboren

Damals mussten weltweit viele Banken enorme Abschreiber auf ihren Aktiven vornehmen, so dass das Eigenkapital rasch verdampfte – was zuerst zum Einfrieren des Geldmarktes und dann zum Verlust des Vertrauens in das ganze Finanzsystem und zu einem Konjunktureinbruch führte. Zentralbanken und Regierungen schritten ein, fluteten die Märkte mit Liquidität, retteten Banken mit Übernahmen und Kapitalspritzen und sprachen teilweise unbegrenzte Garantien aus, um das Finanzsystem am Leben zu halten und damit einen Wirtschaftskollaps abzuwenden.

Anschliessend verdichteten und verschärften sie die Bankenregulierung umfassend, insbesondere mit höheren Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen, um so das Vertrauen und damit die Systemstabilität wiederherzustellen. International wurden diese neue Regeln, mit denen auch das Too-big-to-fail-Problem (TBTF) gelöst werden sollte, im Basler Ausschuss für Bankenaufsicht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) koordiniert und beschlossen (Basel III), die Umsetzung erfolgte national.

Günstig und zügig zu deutlich mehr Eigenmitteln

AT1 Bonds waren ein wichtiges Element der neuen Regulierung, weil es Banken erlaubte, relativ günstig und in grossem Umfang Mittel aufzunehmen. Wenn eine Bank in eine Krise gerät und bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind (z.B. Unterschreiten von Kapitalquoten), können die Obligationen (meist auf Anordnung oder mit Bewilligung der Aufsichtsbehörde) in Eigenkapital umgewandelt oder abgeschrieben werden, um Verluste zu absorbieren. Das stärkt die Stabilität der Bank und auch des ganzen Finanzsystems.

Gegenüber der klassischen Form der Eigenkapitalaufstockung via Emission von Aktien hatten AT1 speziell nach der Finanzkrise handfeste Vorteile: Damals waren Bankaktien alles andere als en vogue, d.h., man musste sie Investoren quasi zu einem Ausverkaufspreis schmackhaft machen. Ausserdem ist eine Aktienkapitalerhöhung je nach Ausgestaltung mit einer Verwässerung für bisherige Aktionäre verbunden (diese hatten in der Finanzkrise bereits einiges durchlitten) und kann die Eigentümerstruktur verändern. AT1 eröffneten einen ziemlich eleganten Weg, die Eigenkapitalausstattung einer Bank zügig, substanziell und einigermassen günstig zu verbessern.

Eine Erfolgsgeschichte

Seit der Finanzkrise haben Banken das Instrument rege genutzt, wodurch sich ein liquider AT1-Markt entwickelt hat. In Europa erreicht das ausstehende Volumen über 200 Milliarden Euro, und selbst in der Schweiz ist das Segment wieder offen – nach dem Schreckmoment der Ungültigerklärung aller AT1 der Credit Suisse (CS) durch die Finma im Frühling 2023; das für die Bondholder günstige Urteil des Bundesverwaltungsgerichts vom vergangenen Oktober haben die Finma und die UBS an das Bundesgericht weitergezogen.

Offenbar gibt es auch keinen Mangel an grossmehrheitlich institutionellen Investoren, welche die beachtliche Mehrrendite gegenüber traditionellen Bankanleihen durchaus schätzen und die Einbusse an Sicherheit in Kauf nehmen. So betrachtet handelt es sich durchaus um eine Erfolgsgeschichte.

Gebrannt vom Fall der Credit Suisse?

Natürlich gibt es berechtigte Einwände gegen das Instrument. Dazu gehört die Furcht, dass AT1 bei Spannungen eine Krise verschärfen statt lösen, sei dies aufgrund ihrer Konstruktionsweise oder weil sie möglicherweise negative Signaleffekte in den Finanzmarkt senden. Nur: Solche Bedenken wurden bereits bei der Einführung des Instruments relativ breit diskutiert, gleichwohl wurden Coco & Co in Basel III aufgenommen.

Was also steckt hinter dem negativen Urteil, das Keller-Sutter AT1 nun ausstellt? Gibt es grundsätzlich neue Erkenntnisse, die das Instrument in ein zweifelhaftes Licht rücken und damit bei der Abwägung der Vor- und Nachteile zu einem negativem Ergebnis führen? Oder schwingt doch der Ärger über den Entscheid des Bundesverwaltungsgerichts mit, der den Behörden kein gutes Zeugnis ausstellt und für die Eidgenossenschaft mit beträchtlichen finanziellen Risiken verbunden sein könnte?

Kein Treiber für den Untergang der zweitletzten Schweizer Grossbank

Letzteres wäre psychologisch zwar durchaus nachvollziehbar, aber sachlich falsch. Denn das Gericht hat nicht gesagt, dass AT1 im Ernstfall nicht eingesetzt werden können und damit generell nichts taugen. Vielmehr hat es festgestellt, dass im konkreten Fall weder die Gesetze noch die Emissionsbedingungen einen so starken Eingriff in die Eigentumsrechte zulassen – was durchaus als Hinweis auf quasi handwerkliche Fehler der Krisenmanager interpretiert werden darf.

Zur Tauglichkeit des Instruments per se hat der Fall CS keine neue Erkenntnisse gebracht. AT1 befanden sich nicht unter den vielen Hunden, die des Hasen Tod waren, obschon ernüchternd war, dass sie nicht genutzt werden konnten, um die Grossbank als eigenständige Akteurin im Interesse des ganzen Finanzplatzes am Leben zu erhalten. Allfällige Erkenntnisgewinne daraus könnten über eine Schärfung der Emissionsbedingungen neuer AT1 nutzbar gemacht werden – Überlegungen, die bei der Bundesrätin aber offensichtlich nicht im Vordergrund stehen.

Was finews von der Finma wissen wollte

Um in Erfahrung zu bringen, ob dem Instrument der AT1 hierzulande tatsächlich bald das Totenglöcklein läutet, hat finews der Aufsichtsbehörde folgende Fragen unterbreitet.

• Wie beurteilt die Finma AT1-Instrumente heute? Hat sich ihre Sicht darauf im Laufe der Jahre verändert und wenn ja, wie?
• Würde die Finma eine Abschaffung des Instruments begrüssen?
• Finden derzeit auf nationaler Ebene oder in internationalen Gremien Diskussionen über AT1 bzw deren künftige regulatorische Behandlung statt?
• Wenn ja, welche Haltung vertritt die Finma in solchen Debatten?

In ihrer Antwort hält die Finma eingangs fest, dass AT1-Instrumente Teil des internationalen Basel-III-Regelwerks sind und der Stärkung der Verlusttragfähigkeit dienen.

Finma: Kein Alleingang, ordentliche Umsetzung

Die Diskussion über die künftige Ausgestaltung solcher Kapitalinstrumente finde vor allem auf internationaler Ebene statt, wobei die Finma neben dem Bankenausschuss der BIZ auch das ebenfalls in Basel domizilierte Financial Stability Board (FSB) erwähnt. «Für die Schweiz ist wichtig, dass solche Fragen möglichst koordiniert und im Einklang mit international anerkannten Standards behandelt werden. Ein nationaler Alleingang, wie ihn einzelne Länder gewählt haben, steht für die Schweiz derzeit nicht im Vordergrund.»

Zum Inhalt dieser Diskussion oder zu Positionen anderer Behörden äussert sich die Finma jedoch nicht, mit dem Argument, dass dies vertraulich sei. Aber sie weist darauf hin, dass die entsprechenden Gremien ihre Ergebnisse und Berichte regelmässig veröffentlichen. «Allfällige Anpassungen würden in der Schweiz immer dem üblichen Prozess folgen: von internationalen Vorgaben über die Anpassung der gesetzlichen Grundlagen bis hin zur Umsetzung in der Aufsichts- und Bewilligungspraxis.»

AT1 sind nicht Frankensteins Monster

Und bei der Gretchenfrage reicht die Finma den Ball elegant an das Parlament weiter: «Ob AT1 beibehalten oder abgeschafft werden sollen, ist letztendlich eine Frage für den Gesetzgeber.»

Fazit: Kurzfristig kann für den AT1-Markt Entwarnung gegeben werden, weil sowohl eine internationale Einigung als auch der nationale parlamentarische Prozess viel Zeit beanspruchen. Im Brennpunkt dürfte dabei weniger ein totaler Bann als eine Verschärfung der Anforderungen stehen, die das Instrument für die Banken möglicherweise weniger attraktiv macht.

Nein, AT1 haben sich seit ihrer Schaffung für das Finanzsystem nicht als Frankensteins Monster erwiesen, wie dies gewisse Kreise prophezeiten oder immer noch prophezeien. Dass die Liebe der Regierungen, Aufsichtsbehörden und Zentralbanken zum von ihnen mitgezeugten Kind erkaltet ist, lässt sich aber nicht von der Hand weisen.