Die Zürcher Kantonalbank (ZKB) hat analysiert, wie sich die Branchentrends auf die inländischen Schuldner auswirken, die Frankenanleihen ausstehend haben und vom hauseigenen Credit Research abgedeckt werden.

Ihren «Kreditausblick 2026» haben die ZKB-Bonitätsspezialisten in folgende Sektoren unterteilt: Industrie (Maschinenbau und Chemie), Financials, Pharma und Medtech, Spitäler, Immobiliengesellschaften und Versorger. Dazu zählen auch die Kantone und Gemeinden bzw. Städte.

Stimmungsbild und Wissensgewinn

Auch wenn bei den Einschätzungen die Namen von einigen Schuldnern erwähnt werden, geben sie mehr ein generelles Stimmungsbild wider (und leisten mitunter durchaus auch einen Beitrag zur Auffrischung der Allgemeinbildung). Wer sich aber Punktprognosen für das entsprechende ZKB-Rating bis Ende des laufenden Jahres erhofft, kann sich die Lektüre sparen.

Für die Industrie ist Analyst Adrian Knoblauch vorsichtig optimistisch. Die Gefahr eines starken Abschwungs sei abgewendet, das Auftragsbuch bei vielen Unternehmen gut gefüllt. Unterstützend wirken die monetären Bedingungen, also die sinkende Inflation, die Lockerung der Geldpolitik und der nachlassende Aufwertungstrend des Frankens.

Industrieunternehmen profitieren vom Boom der Rechenzentren in Übersee 

Unterstützung kommt auch vom Wachstumstreiber Infrastruktur und Rechenzentren, von dem etwa ABB profitiert, das dank der Partnerschaft mit Nvidia bereits 7 Prozent des Gesamtumsatzes in diesem Bereich erwirtschaftet. Accelleron, Georg Fischer und Sika zählen ebenfalls zu den Gewinnern. Der Fokus verlagert sich dabei vom White Space (dem Bereich eines Rechenzentrums mit Servers usw., in dem die Daten gespeichert werden) hin zum Grey Space (dem Bereich mit unterstützender Infrastruktur wie Kühlanlagen, Notstromanlagen etc.). Georg Fischer und Sika kommt der Trend weg von Luft- hin zu Flüssigkühlung entgegen.

Keine traditionellen Fabrikhallen, sondern ein Rechenzentrum in Hillsboro, Oregon. Auf dem Dach sind Klimageräte installiert. (Bild Shutterstock)

Dass kleine spezialisierte Unternehmen wie Bobst, Bossard, Accelleron, Dätwyler und Burckhardt Compression den Launen der US-Handelspolitik stärker ausgesetzt sind als grosse und diversifizierte Gesellschaften mit einem höheren Anteil an Produktion vor Ort, überrascht nicht.

China: Struktureller Belastungsfaktor statt Wachstumsmotor

China bleibt gemäss ZKB für viele Unternehmen ein Sorgenkind, aus dem einstigen Wachstumsmotor ist ein struktureller Belastungsfaktor geworden. Sika etwa reagiert darauf mit einem Effizienzprogramm. Chinas Streben nach Eigenversorgung und der intensive Wettbewerb belastet auch Rieter, Oerlikon, Clariant und Autoneum.

Die ZKB empfiehlt Vorsicht gegenüber den Obligationen stark zyklischer Unternehmen mit hoher Verschuldung, weil diese einem erhöhten Refinanzierungsrisiko ausgesetzt seien.

Die Eigenkapitalfrage: Zwei Seelen in einer Brust

Bei den Financials profitieren die Banken vom soliden Wachstum des Hypothekargeschäfts und von der Dynamik der Immobilienpreise. Bremsend wirkt sich das niedrigere Zinsniveau aus. Dank einer starken Kapitalbasis und ihrer «bewährten Thesaurierungsfähigkeit» sind die Banken auch gut gegen unerwartete Kreditverluste gewappnet.

Bonitätsspezialist Alex Becker rechnet für 2026 nicht mit einem raschen Rückgang der erhöhten Refinanzierungskosten der Banken.

Etwas gewunden fällt seine Beurteilung der geplanten schärferen Kapitalvorschriften aus, weil da offenbar zwei Seelen in einer Brust miteinander ringen. «Aus kreditanalytischer Sicht bewerten wir höhere Eigenmittelanforderungen grundsätzlich positiv. Allerdings erkennen wir auch, dass übermässig hohe Kapitalanforderungen die erste Verteidigungslinie – nämlich die Gewinne und damit die Rentabilität – beeinträchtigen könnten. Eine geringere Ertragskraft wiederum könnte im Ernstfall, etwa in einer Krisensituation, die Attraktivität einer Kapitalerhöhung verringern, was sich negativ auf die Position der Gläubiger auswirken würde.»

Novartis und Roche sichern sich Zollfreiheit

Die ZKB verweist auch auf den gegenläufigen (De-)Regulierungstrend im Ausland und an die vom Bundesrat angestrebten Ausbau der Nachhaltigkeitsberichterstattung.

Bei den abgedeckten Pharma- und Medtech-Firmen ragen die beiden Basler Giganten hinaus (weitere Vertreter sind Galderma, Sonova, Straumann und Tecan). Roche und Novartis haben mit Zusagen für Preissenkungen für Medikamente und Investitionen vor Ort erreicht, dass ihre Importe in die USA weiterhin zollfrei sind.

Kommt Roche tatsächlich ungeschoren davon? (Bild: Shutterstock)

Analystin Carolin Pompetzki schätzt sowohl die Effekte der Zollpolitik als auch der Reform der Medikamentenpreise (auf Basis des noch unter Präsident Joe Biden verabschiedeten Inflation Reduction Act) als moderat ein, u.a. weil die Alterung der Bevölkerung und der steigende Wohlstand den Bedarf nach Medikamenten weltweit erhöhen.

Spitäler: Trotz Kostensenkungen Druck auf Standalone-Rating

Bei den Spitälern – ein Schuldnersegment, dem seit dem Zahlungsausfall des GZO Spital Wetzikon 2024 viel Beachtung gewiss ist – haben sich die operativen Margen zwar leicht erhöht. Das verbessere die finanzielle Situation allerdings nur unwesentlich, der Verschuldungsgrad bleibe sehr hoch. «Aus Investorensicht ist es wichtig, dass eine ausserordentliche finanzielle Unterstützung der Spitäler durch die verantwortlichen Gebietskörperschaften möglichst geordnet abläuft», hält der vom Fall GZO gebrannte Analyst Patrick Hasenböhler fest.

Dieses Jahr wird darüber entschieden, welche Zukunft das Spital Wetzikon hat. (Bild: GZO)

Aufgrund des anhaltenden hohen finanziellen Drucks haben die meisten Spitäler Programme zur Effizienzsteigerung und für Kostensenkungen lanciert, wobei substanzielle Einsparungen beim grössten Kostenblock, dem Personal, schwierig sind. Die ZKB rechnet denn auch nicht mit einer Umkehr bei den Standalone-Ratings, also der Bonitätsnote, die ein Spital ohne externe (meist staatliche) Unterstützung aus eigener Kraft erhält. Im Vorjahr hat die ZKB bei einem Drittel der 15 abgedeckten Spitäler das Standalone-Rating gesenkt.

Tiefe Zinsen als Stütze für die Immobiliengesellschaften

Die Immobiliengesellschaften sind anders als die Banken Gewinner des Zinsrückgangs. Der Transaktionsmarkt habe sich deutlich belebt, die Nachfrage nach Immobilienanlage bleibe hoch, beobachtet Holger Frisch, Leiter des Credit Research der ZKB.

Die abgedeckten Immobiliengesellschaften (darunter z.B. SPS, PSP, Allreal und Hiag) zeichneten sich durch eine solide Finanzierung und eine gute operative Entwicklung in den letzten Jahren aus; für 2026 erwartet Frisch eine insgesamt stabile Ratingentwicklung.

Der relativ hohe Strompreis nützt nicht allen Versorgern

Bei den Versorgern differenziert Analyst Armin Rechberger zwischen den grossen, integrierten Stromversorgern, den Partnerwerken und den Endversorgerern. Erstere profitieren davon, dass die Strompreise immer noch relativ hoch sind, auch wenn sie klar unter den Rekordwerten vom Sommer 2022 liegen. Die ZKB geht davon aus, «dass aufgrund des zögerlichen Ausbaus erneuerbarer Kapazitäten, des Wegfalls einiger Kohle- und Atomkraftwerke in Europa und des Mehrverbrauchs infolge der Elektrifizierung des Individualverkehrs und der Heizungen (Wärmepumpen) sowie der intensiveren Internetnutzung (Social Media, Bitcoin und KI) die Strompreise in Europa auf absehbare Zeit deutlich über den Produktionskosten liegen werden».

Produziert derzeit keinen Strom: das Kernkraftwerk Gösgen. (Bild: KKG)

Vom stattlichen Strompreis sehen die Partnerwerke wenig, dafür profitieren davon die Partner, also die jeweiligen Besitzer. Investitionen werden dadurch lohnender. Als Partnerwerke organisiert sind neben zahlreichen Wasserkraftwerken auch die beiden grossen Atomkraftwerke Gösgen und Leibstadt.

EU-Stromabkommen erhöht Druck auf Endversorger

Der relativ hohe Strompreis ist dagegen für Endversorger ohne eigene Produktion eine Belastung, da sie die Kosten nur mit Verzögerung an die Kunden weitergeben können. Die mit dem EU-Stromabkommen verbundene vollständige Liberalisierung des Strommarkts könnte (vorausgesetzt, das Volk stimmt dem Abkommen zu) dazu führen, dass Endversorger Kunden an die grossen integrierten Stromproduzenten oder an ausländische Anbieter verlieren.

Erhellend sind Rechbergers Ausführungen zum Boom von Grossbatteriespeichern (BESS). In sie wird viel investiert, weil die Speicher helfen, die Lücke zwischen schwankender Erzeugung und Verbrauch zu schliessen und so im Zeitalter der unregelmässig anfallenden erneuerbaren Energien die  Netzstabilität unterstützen.

Pumpspeicherwerk versus Grossbatteriespeicher

Der grösste Batteriespeicher Europas mit einer Speicherkapazität von 0,4 GWh steht in Schottland. Das Walliser Pumpspeicherwerk Nant de Drance hat ein Speichervermögen von 20 GWh, also das 50-Fache. Batteriespeicher haben allerdings den Vorteil, dass sie innerhalb von Millisekunden von Laden auf Entladen wechseln können; bei Nant de Drance dauert der Wechsel vom Vollpumpbetrieb in den Vollturbiniermodus fünf Minuten. «Aufgrund der durch die erneuerbaren Energien verursachten zunehmenden Produktions- und Preisschwankungen ist das Potenzial für BESS riesig.»

Zu den Versorgern zählen auch die Kehrichtverwertungsanlagen (KVA). Hier ist ebenfalls einiges in Bewegung: «Viele der 29 KVAs der Schweiz wurden in den 70er-Jahren in Betrieb genommen. Nach einer Laufzeit von 50 Jahren erreichen sie nun das Ende ihrer Lebensdauer und müssen deshalb rundum erneuert werden.» Ausserdem müssen KVAs ab 2050 eine Anlage zur Abscheidung von CO2 aufweisen. «Dies bedeutet, dass viele Betreiber der KVAs vor grossen Investitionen stehen und für die Mittelaufnahme an den Kapitalmarkt gelangen dürften.»

Kantone mit hohem Investitionsbedarf – und die Sache mit der SNB

Pompetzki hat sich auch der Kantone angenommen. Deren Gesamtergebnis ist in den letzten Jahren stets besser ausgefallen als ursprünglich budgetiert. Für 2025 sind wegen des gedämpften Wirtschaftswachstums tiefere Steuereinnahmen veranschlagt. Die Kantone sehen sich zudem mit einem höheren Investitionsbedarf in Bildung, Gesundheit und Infrastruktur konfrontiert. Treiber sind der wachsende Sanierungsbedarf, der demografische Wandel, der Kostenanstieg im Gesundheitswesen, Klimaschutzmassnahmen und die Digitalisierung, die (dies nur als Bemerkung am Rande) doch eigentlich Sparpotenzial heben sollte.

Dieses Jahr können sich die Kantone auf eine Aufschüttung der SNB von 2'666'666'666.67 Franken freuen. (Bild: Shutterstock)

Weitere Faktoren, die für die Bonität der Kantone eine Rolle spielen, sind die Ausgestaltung des Entlastungspakets 27 des Bundes und der neuen Ausschüttungsvereinbarung mit der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Allerdings ist der Anspruch der Kantone auf (mindestens) zwei Drittel des SNB-Reingewinns in der Bundesverfassung zementiert. Für das Geschäftsjahr 2025 fällt die Ausschüttung (die im laufenden Jahr überwiesen wird) mit insgesamt 4 Milliarden Franken üppig aus.

Besserer Abschluss als budgetiert: Ein Naturgesetz?

Rechberger schultert ebenfalls eine doppelte Last und bewertet zusätzlich die Gemeinden und Städte. Dass die Städte in den letzten Jahren meistens besser abgeschlossen haben als geplant, führt er auf auf eine Kombination aus überraschend hohen Steuereinnahmen und vorsichtiger Budgetierung zurück. 

Allerdings haben die Städte und Gemeinden ebenfalls teilweise einen hohen Investitionsbedarf.

Politisches Wunschkonzert wird kostspielig

Rechberger konkretisiert dies am Beispiel der Stadt Zürich, wo das Konzept der Tagesschulen einen Stellenaufbau nach sich zieht. «Die Stadt Zürich beispielsweise plant 778 neue Arbeitsstellen, fast die Hälfte davon im Schulamt.»

Die Kinder in der Tagesschule müssen auch betreut werden – das bedeutet mehr Personalkosten. (Bild: Stadt Zürich)

Dazu kommen weitere Treiber. «Die Nachhaltigkeit und der Klimaschutz (Stichwort Netto-Null) führen ebenfalls zu hohen Ausgaben.» Auch das Bevölkerungswachstum belastet. Und zur von seiner Kollegin erwähnten Digitalisierung hält er fest, dass diese unterstützen könne, aber vorab ebenfalls Investitionen erfordere – oder in den Worten von finews: sichere hohen Kosten heute, ungewisser Spareffekt morgen.

Zürich ist die grösste Schweizer Stadt, aber dass Rechberger dieses Beispiel wählt, könnte auch damit zu tun haben, dass das Triple-A-Rating von Standard & Poor's angesichts des (von den Stimmbürgern meist goutierten) kräftigen Ausgabenwachstums künftig etwas wackeln dürfte. Die ZKB ist jedenfalls schon heute mit ihrem AA-Rating eine Stufe vorsichtiger.