Die Szene, die sich ausschliesslich mit Frankenanleihen beschäftigt, ist überschaubar. Martina Honegger-Romahn, leitende Portfoliomanagerin Schweiz bei Allianz Global Investors (Allianz GI), gehört seit über zehn Jahren dazu. Ihre berufliche Karriere startete sie bereits 1993 bei der UBS, allerdings als Aktienanalystin. Im Jahr 2000 wechselte sie die Arbeitgeberin und die Anlageklasse. Sie wurde Fixed-Income-Portfoliomanagerin bei Vontobel, später war sie ebenfalls im Anleihenbereich für die VP Bank tätig. Mit dem Wechsel zu Allianz GI verschärfte sich ihr Fokus auf den Schweizer Kapitalmarkt.

«Da ich schon 25 Jahre Fixed Income treu geblieben bin, bezeichne mich manchmal selbst als ‹Bond Girl›», hält Honegger-Romahn im Gespräch mit finews in ihrem Büro beim Bahnhof Stadelhofen fest.

«Da ich schon 25 Jahre Fixed Income treu geblieben bin, bezeichne mich manchmal selbst als ‹Bond Girl›.»

Heute verwaltet sie zusammen mit drei Portfoliomanagern rund 13 Milliarden in Frankenobligationen (mehrheitlich von inländischen Emittenten), der grösste Teil davon über Mandate, mit denen die Versicherung Allianz Suisse, die hiesige Tochter des deutschen Mutterhauses Allianz, Policengelder anlegt. Entsprechend strikt sind auch die Vorgaben in Bezug auf die Laufzeit bzw. Duration, wird doch z.B. bei Lebensversicherungen in Jahrzehnten gerechnet. Zudem unterstehen Versicherungen der Aufsicht der Finma.

Das mag nach einem eng abgesteckten und nicht besonders aufregenden Aufgabenfeld klingen. Honegger-Romahn relativiert: «Wir sind zwar in das europäische Team, das Versicherungsgelder verwaltet, eingebettet. Doch der Schweizer Kapitalmarkt weist viele Eigenheiten auf, sowohl im Emissions- als auch im Handelsgeschäft. Deshalb führen wir ein gewisses Eigenleben.»

Eigene Bonitätseinschätzungen für Schweizer Schuldner

Ein Beispiel dafür ist, dass ihr Team eigene Bonitätseinschätzungen von Schuldnern vornimmt, die nicht von den drei grossen internationalen Ratingagenturen abgedeckt werden. Diese Einschätzungen basieren auf einem Modell, das von der Finma anerkannt worden ist, weil die Obligationen auf der Allianz-Suisse-Bilanz verbucht werden. Entsprechend steht auch der Buch- und damit der Einstandswert der Obligationen im Mittelpunkt, und nicht wie bei anderen Akteuren der Marktwert.

Das Team beschränkt sich dabei darauf, diejenigen Schuldner einzustufen, die in den Portfolios sind oder die neu aufgenommen werden. Gegenwärtig handelt es sich um rund 25 Unternehmen und 20 staatsnahe Emittenten, v.a. Kantonalbanken mit Staatsgarantie.

Die Anleihenstrategie von Allianz GI ist seit Dezember 2025 auch Drittkunden zugänglich, in Form eines Obligationenfonds (Allianz Suisse Bond Fund). Für dieses Gefäss ist die Portfoliomanagerin ebenfalls verantwortlich.

«Mit der Duration-Komponente aktiv einen Mehrwert zu erwirtschaften, ist schwierig geworden.»

Und wie sieht die Strategie bei den Frankenobligationen aktuell aus? Bei der Duration ist der Spielraum limitiert. «Als Versicherung ist Allianz strukturell long, da sie ihre Verbindlichkeiten decken muss und zusätzlich den mit den längeren Anleihen verbundenen höheren laufenden Ertrag, den Carry, abschöpfen will», erläutert Honegger-Romahn. «Mit der Duration-Komponente aktiv einen Mehrwert zu erwirtschaften, ist schwierig geworden.»

Dazu beigetragen hat das makroökonomische Umfeld, das nach einer langen Periode von Nullzinsen (in der Schweiz sogar Negativzinsen) ab 2022 für signifikant mehr Volatilität in den Zinserwartungen sorgte. Es ist deutlich schwieriger als in Zeiten der Forward Guidance der US-Notenbank Fed und der Europäischen Zentralbank (EZB), mittelfristige Aussagen zum Niveau der Leitzinsen zu machen. Man müsse mehr in Szenarien denken, hält Honegger-Romahn in ihrer Zusatzrolle als «Chefökonomin Schweiz», Makroanalystin und Beobachterin der Schweizerischen Nationalbank (SNB) fest und fügt an: «Die Kombination Research und Portfoliomanagement gefällt mir sehr.»

Negativzins hat grossen Schaden angerichtet

Die SNB habe offenbar erkannt, dass der Negativzins kein normales geldpolitisches Instrument ist, sondern bei Pensionskassen und Versicherungen, die auf Nominalzinsversprechen basieren, grossen Schaden angerichtet habe. Daher betone sie nun die hohen Hürden für eine Rückkehr zum Negativzins. Geldpolitischer Handlungsdruck bestehe für die Nationalbank jedoch weiterhin nicht, da die Inflation kein Problem sei. «Sollte die EZB den Leitzins aufgrund des durch den Irankrieg verursachten Ölpreisschocks samt Zweitrundeneffekten tatsächlich erhöhen, würde sich die SNB freuen, aber nicht mitgehen», ist Honegger-Romahn überzeugt.

Zugleich weiss sie, dass dem Eigenleben des Schweizer Kapitalmarkts Grenzen gesetzt sind. «Die Schweiz kann sich erfahrungsgemäss von den internationalen Zinsbewegungen nicht völlig abkoppeln, obschon sie beispielsweise bezüglich staatlicher Verschuldung viel besser dasteht als die meisten anderen Länder.» Allerdings zeigt der historisch betrachtet hohe Zinsbonus der Schweiz – die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen liegt aktuell mehr als 2,5 Prozentpunkte über derjenigen der Anleihen der Eidgenossenschaft –, dass die Märkte durchaus zu differenzieren verstehen.

Bei Pfandbriefen ist die Liquidität definitiv besser als bei den ‹Eidgenossen›, weil dort oft die Verkäufer fehlen.»

Mehr Chancen für aktives Anlegen als bei der Positionierung auf der Zinskurve sieht die Portfoliomanagerin bei den Spreads. Die Risikoaufschläge, die Schuldner gegenüber der Swapkurve, die als Referenz für den Markt gilt, bezahlen müssen, liegen zwar höher als in der Negativzinsära. «Die Spreads sind aber teilweise immer noch zu tief», stellt Honegger-Romahn fest. Sie setzt daher v.a. auf hochqualitative Papiere wie Pfandbriefe, Obligationen staatsnaher Schuldner und Titel Schweizer Corporates, die kein Ölpreis-Exposure aufweisen. So hält sie das Pulver trocken, um dann zuzuschlagen, wenn die Spreads für etwas riskantere Emittenten wieder höher und damit attraktiver sind.

Ein Dauerthema am Schweizer Kapitalmarkt ist die Liquidität. «Bei Pfandbriefen ist sie definitiv besser als bei den ‹Eidgenossen›, weil dort oft die Verkäufer fehlen», beobachtet die Portfoliomanagerin. Auch wenn Allianz GI aufgrund des Versicherungshintergrunds zu den klassischen Buy-and-Hold-Anlegern zählt, lösen Fälligkeiten und Veränderungen bei den versicherungstechnischen Vorgaben immer wieder Anlagebedarf aus.

Mit Lead Orders Emissionen anstossen

Im Vordergrund steht für Honegger-Romahn dabei der Primärmarkt, weil dort die Liquidität am besten ist und keine Umsatzabgabe anfällt. «Dazu kommt der Vorteil, dass wir dort, oft zusammen mit weiteren ähnlichen institutionellen Anlegern, Lead Orders speziell für Langläufer platzieren können.» Allianz GI kann also am Primärmarkt grössere Blöcke erwerben und teilweise auch Emissionen mitgestalten und anstossen.

Doch auch ein möglichst liquider Handel im Sekundärmarkt ist ihr wichtig.

Breitere Auswahl an Banken ist positiv

Nach dem Wegfall der Credit Suisse, der damaligen Nummer 1 am Frankenanleihenmarkt, sind verschiedene Banken neu oder wieder im Emissionsgeschäft und im Handel aktiv. «Dass sich die Auswahl verbreitert hat, ist für uns und den Markt insgesamt positiv.»

Nachdem die Liquidität am Sekundärmarkt als Folge der Regulierung nach der Finanzkrise abgenommen hat, hat sie sich zuletzt wieder leicht verbessert. Der Wermutstropfen: «Die Transparenz hat sich wegen der Aufweichung der Meldepflicht für Abschlüsse verschlechtert. Ich schaue heute weniger auf die Reporting-Zahlen der SIX als früher und höre stattdessen mehr meinen Sales-Leuten zu.»