Von Jérôme Sicard

Die kurzfristigen Bewertungen erscheinen vernünftig, doch der Cape-Indikator signalisiert historisch eine hohe Bewertung des US-Aktienmarkts und steht im Kontrast zu kurzfristigen Bewertungskennzahlen. Wie lassen sich die Märkte angesichts solch unterschiedlicher Signale noch richtig einschätzen?

Der Cape folgt einer langfristigen Logik, da er die Gewinne über zehn Jahre glättet. Er zeigt vor allem, dass die Bewertungen in den USA historisch betrachtet weiterhin hoch sind. Kurzfristig erscheinen die Multiplikatoren tatsächlich vernünftiger, und sie erklären teilweise die Widerstandsfähigkeit der Aktienmärkte. Dennoch bewegen sie sich insbesondere in den USA weiterhin auf historisch hohen Niveaus. Unsere internen Indikatoren zur Attraktivität der Märkte mahnen uns deshalb aktuell zu einer gewissen Vorsicht.

Die Erwartungen an das Gewinnwachstum bleiben ambitioniert. Sie gehen derzeit von einem Anstieg von rund 22 Prozent weltweit, 15 Prozent in Europa und 26 Prozent in den USA aus. Das Risiko von Enttäuschungen steigt damit automatisch, denn ein erheblicher Teil der aktuellen Kursgewinne basiert bereits auf einem sehr günstigen Szenario.

«Die US-Wirtschaft wird zunehmend abhängig vom digitalen Zyklus.»

In den USA wird diese Dynamik stark von der Technologiebranche getragen. Der Sektor profitiert direkt von den massiven Investitionen in Rechenzentren und künstliche Intelligenz. Diese Investitionen sind inzwischen ein wesentlicher Bestandteil des US-Wachstums, wodurch die Wirtschaft zunehmend vom digitalen Zyklus abhängig wird.

Die Investitionen der grossen Technologieunternehmen, die teilweise über Fremdkapital finanziert werden, beginnen ihre Cashflows zu belasten und erhöhen ihre Sensitivität gegenüber steigenden Zinsen. Der Markt bleibt somit unterstützt, aber der Spielraum für Fehler wird kleiner.

Während die Aktienmärkte auf Höchstständen stehen, warum bleibt die IPO- und M&A-Aktivität weiterhin relativ schwach?

Die Verlangsamung der M&A-Aktivitäten erklärt sich vor allem durch den Anstieg der Zinsen, der die Finanzierungskosten von Transaktionen deutlich erhöht. Auch die aktuellen geopolitischen Unsicherheiten führen dazu, dass Investoren vorsichtiger agieren.

Gleichzeitig konnten wir jedoch die Rückkehr grosser Technologie-IPOs beobachten, beispielsweise mit SpaceX, einer der grössten Transaktionen dieser Art überhaupt. Weitere bedeutende Börsengänge wie jene von Anthropic und OpenAI könnten die Märkte in den kommenden Monaten ebenfalls prägen.

Die zentrale Frage bleibt jedoch, wie lange die Begeisterung für Technologie und künstliche Intelligenz noch anhalten wird. Ein bedeutender Teil der heutigen Kapitalflüsse wird durch passive Anlagen getrieben, deren Wachstum Marktbewegungen zusätzlich verstärkt. Wenn ein neues Schwergewicht in einen wichtigen Index aufgenommen wird, sind Indexfonds gezwungen, die Aktie zu kaufen, was den Kursanstieg zusätzlich verstärken kann.

«Die Halbleiterindustrie gehört heute zu den grössten Profiteuren.»

Darüber hinaus haben sich die Regeln für die Aufnahme in einige grosse Indizes verändert. Kriterien hinsichtlich Profitabilität oder die Fristen für eine Indexaufnahme wurden gelockert, sodass bestimmte neu kotierte Grossunternehmen schneller in wichtige Referenzindizes aufgenommen werden können. Dies erzeugt automatisch zusätzliche Kaufströme und kann Marktbewegungen verstärken, wodurch die Diskussion über eine mögliche Blasenbildung weiter angeheizt wird.

Im KI-Zyklus: Wie erklären Sie die unterschiedlichen Entwicklungen zwischen Halbleitern und anderen Segmenten wie Software, die deutlich zurückgeblieben sind?

Die Halbleiterindustrie gehört heute zu den grössten Profiteuren des massiven Investitionszyklus im Bereich künstliche Intelligenz, der von den Hyperscalern vorangetrieben wird. Der Bedarf an Rechenleistung, Infrastruktur und Rechenzentren kommt den Unternehmen entlang der Wertschöpfungskette wie Nvidia, Broadcom oder Micron direkt zugute.

Im Gegensatz dazu sind bestimmte Softwaresegmente mit grösseren Unsicherheiten konfrontiert. Das Aufkommen neuer generativer KI-Modelle, wie sie beispielsweise von Anthropic mit Claude entwickelt werden, wirft Fragen über die zukünftige Rolle bestimmter traditioneller Softwareanbieter auf. Dies ist einer der Gründe, weshalb Investoren dieses Segment zuletzt stärker gemieden haben.

Man muss sich bewusst sein, dass wir derzeit eine strukturelle Veränderung des Geschäftsmodells der Technologiebranche erleben. Der Sektor wurde lange als wenig kapitalintensiv und als stark cashflow-generierend wahrgenommen. Heute werden die notwendigen Investitionen für den Aufbau der KI-Infrastruktur jedoch enorm. Mehrere Technologiekonzerne greifen deshalb auf Fremdkapital oder Kapitalerhöhungen zurück, um diese neue Wachstumsphase zu finanzieren. Dies stellt eine tiefgreifende Veränderung der Natur des aktuellen Technologiezyklus dar.

In welchem Ausmass beeinflusst die extreme Konzentration der Indizes auf grosse Technologiewerte Ihre Diversifikationsstrategien?

Diese Konzentration führt uns selbstverständlich dazu, die attraktivsten Rendite-Risiko-Verhältnisse auch ausserhalb der grossen Technologiewerte zu suchen. Betrachtet man heute die «Magnificent Seven» und ergänzt sie um Broadcom, AMD und Micron, entfallen mehr als 40 Prozent des S&P 500 auf diese Unternehmen. Diese Konzentration schafft eine erhebliche Abhängigkeit der Indizes von einer begrenzten Anzahl von Titeln.

Wir achten deshalb weiterhin auf mögliche sektorale Rotationen. Sollte die Dynamik rund um künstliche Intelligenz nachlassen oder sollten die Erwartungen zu hoch werden, könnten vernachlässigte Bereiche wie Gesundheitswesen, Konsumgüter oder Industriewerte wieder an Attraktivität gewinnen.

Die kommenden Quartalsberichte werden entscheidend sein, um jene Unternehmen zu identifizieren, die ihre aktuellen Bewertungen tatsächlich rechtfertigen können, sowie jene, die von einer neuen Phase der Marktrotation profitieren könnten.

Wie erklären Sie den starken Rückgang des Goldpreises im ersten Halbjahr, obwohl das Umfeld weiterhin von geopolitischen Spannungen und anhaltender Inflation geprägt ist?

Dieser Rückgang erklärt sich hauptsächlich durch technische Faktoren: steigende Realzinsen, der Dollar-Kurs sowie Gewinnmitnahmen nach der aussergewöhnlichen Entwicklung zu Jahresbeginn.

Auch Verkäufe von Zentralbanken, insbesondere in der Türkei oder Indien, haben zu dieser Konsolidierungsphase beigetragen. Margin Calls bei bestimmten Investoren führten ebenfalls dazu, dass Positionen in stark gestiegenen Vermögenswerten reduziert wurden.

Dennoch stellt diese Korrektur die strukturell positiven Faktoren für Gold auf mittlere und lange Sicht nicht infrage. Die Sorgen über die steigenden Staatsschulden sowie der zunehmende Wunsch der Zentralbanken, ihre Währungsreserven stärker zu diversifizieren, bleiben wichtige Unterstützungsfaktoren.

Eine aktuelle Umfrage des World Gold Council zeigte zudem, dass eine sehr grosse Mehrheit der befragten Zentralbanken davon ausgeht, ihre Goldreserven in den kommenden zwölf Monaten weiter auszubauen.

Wir betrachten diesen Rückgang daher eher als technische Korrektur. Für Investoren mit einem langfristigen Anlagehorizont kann er sogar interessante Einstiegsmöglichkeiten bieten.

Welche Positionierung empfehlen Sie heute bei Unternehmensanleihen?

Grundsätzlich sind wir der Ansicht, dass das aktuelle Zinsniveau und die Kreditspreads den traditionellen Obligationenmarkt weniger attraktiv machen.

Im Schweizer Markt bleiben die Renditen von Investment-Grade-Anleihen in CHF relativ begrenzt. Das High-Yield-Segment bietet zwar höhere Renditen, doch erscheint uns die Vergütung angesichts des eingegangenen Risikos nicht immer ausreichend.

«Der Obligationenmarkt tritt nun in eine Phase der Normalisierung ein.»

Wir bevorzugen daher bestimmte alternative Strategien, insbesondere Lösungen aus dem Bereich Alternative Credit wie beispielsweise Cat Bonds, die attraktivere Ertragsquellen als traditionelle Anleihen bieten können.

Dabei muss auch die Perspektive des Schweizer Investors berücksichtigt werden. Ein Anleger, der Renditen in CHF sucht, muss die Kosten der Währungsabsicherung einbeziehen. Heute liegen die Kosten für das Hedging des Dollars über zwölf Monate bei mehr als 4 Prozent und jene des Euros bei rund 2,5 Prozent, was die scheinbare Attraktivität ausländischer Anleihen deutlich reduziert.

Ich denke, dass der Obligationenmarkt nun in eine Phase der Normalisierung eintritt, in der Titelselektion und aktives Management entscheidend werden. Der enorme Finanzierungsbedarf im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz, Infrastruktur und Energiewende wird zweifellos neue Chancen schaffen, diese müssen jedoch mit grosser Disziplin analysiert werden.

Julien Staehli verfügt über einen Abschluss der Boston University in Banking & Finance und ist IMC-zertifiziert. Seine berufliche Erfahrung sammelte er in London bei Trialpha sowie in Boston bei Independence Investment, bevor er zur Banque Bonhôte wechselte. Aufgrund seiner umfassenden Expertise übernahm er 2014 die Verantwortung für die Vermögensverwaltungsmandate der Privatkundschaft und wurde 2019 zum Leiter der Bereiche Discretionary Management und Asset Management ernannt. Seit 2021 ist er als Chief Investment Officer tätig und Mitglied der Geschäftsleitung der Bank.

Dieser Beitrag entstand in Zusammenarbeit mit SPHERE.