Zürich durchlebt eine der heissesten Wochen des Sommers. Davon lässt sich Reji Vettasseri allerdings beim Treffen in Zürich nichts anmerken: Der Lead Portfolio Manager für Private-Credit-Strategien bei Decalia ist vom Genfer Hauptsitz der Investmentboutique in die Zürcher Niederlassung am Rennweg gereist. Auf dem Programm steht ein Tag voller Gespräche mit institutionellen Investoren.

Er begrüsst seinen Besucher mit einem breiten Lächeln und kommt sogleich auf jenes Thema zu sprechen, das die Finanzpresse seit Monaten beschäftigt: Droht bei Private Credit der nächste grosse Unfall mit Ansage?

«Überzeichnet, aber ein wahrer Kern»

«Wir alle haben die Artikel gelesen», sagt er gelassen. «Manches darin ist etwas überzeichnet, aber es steckt auch ein wahrer Kern darin.» Die Ausfallraten in Teilen des Direct-Lending-Markts lägen «etwas höher, als sie an diesem Punkt im Zyklus sein sollten. Aber wir sind bei Weitem nicht auf dem Niveau einer Finanzkrise, in der einem alles um die Ohren fliegt.» 

Für Vettasseri ist das kein Grund, den Kopf zu verlieren. «Das schafft Chancen für diejenigen, die in jenen Segmenten unterwegs waren, die nicht überhitzt sind. Wo andere den Rückzug antreten, können sie nun in die Bresche springen und Lösungen anbieten.»

Von Bain über Goldman zu Morgan Stanley

Vettasseri spricht mit der Ruhe eines Mannes, der mehrere Marktzyklen aus nächster Nähe erlebt hat. Nach Jurastudium in Cambridge und MBA in Harvard beriet er bei Bain Private-Equity-Häuser, arbeitete im Investment Banking von Goldman Sachs und baute anschliessend bei Morgan Stanley Alternative Investment Partners in London Co-Investment- und Secondaries-Portfolios auf.

Dort erlebte er, wie eine neue Anlageklasse entstand. «Nach der Finanzkrise zogen sich die Banken aus Private Credit zurück. Das eröffnete eine grosse Chance, die Lücke zu füllen», erinnert er sich.

Doch der Goldrausch, der folgte, veränderte die Branche. Viele Fonds hätten aufgehört, nur die Lücken zu füllen, sagt er: «Sie traten frontal gegen die Banken an und gaben dabei die Fähigkeit preis, weniger umkämpfte Nischen zu finden.»

Seit 2019 fährt er bei Decalia das Gegenprogramm: auf Europa fokussiert, spezialisiert und bewusst abseits des überfüllten Geschäfts mit Large-Cap-Buyout-Krediten. «Eines der Probleme in Europa ist, dass einige der innovativsten und spannendsten Unternehmen hier schlechter an Finanzierungen kommen als in Amerika.»

Wachstum, harte Vermögenswerte, Secondaries

Die Strategie ruht auf drei Pfeilern. Erstens Growth Lending: «Eine Bank finanziert die Erträge, die man bereits hat, aber sie zeichnet kein Wachstumsprojekt.» Zweitens Asset-Backed Finance, das zunehmend an Bedeutung gewinne, weil «heute klar ist, dass man in Rechenkapazität und in physische Dinge investieren muss.» Dazu gehören Kredite an KI-Unternehmen. Diese seien «Profiteur und nicht Opfer» dessen, «was zur grössten Bedrohung für weite Teile der traditionellen Unternehmenswelt werden könnte.» Drittens Secondaries, für ihn die ehrliche Antwort auf die nicht immer eingelösten Liquiditätsversprechen der boomenden semiliquiden Fonds: «Tatsächlich Liquidität bereitzustellen, statt nur Liquidität zu versprechen, die sich dann nicht immer liefern lässt, ist ein sehr interessantes Feld im Private Credit.»

Eine Lehre aus den jüngsten Turbulenzen zieht sich durch das Gespräch: Klumpenrisiken. US-Direktkreditgeber, so Vettasseri, hätten 20 bis 40 Prozent ihrer Mittel allein in Software gesteckt. «Das war damals keine dumme Wette. Aber die Tatsche, dass sie nicht aufgeht, zeigt, warum wir viele kluge Wetten eingehen wollen, statt alles auf eine Karte zu setzen.»

Dritter Fonds: 500 Millionen Euro

Die Zahlen stützen den selbstbewussten Ton. Das Private-Credit-Programm von Decalia hat seit 2021 rund 450 Millionen Euro in über 60 Transaktionen investiert. Der erste Fonds schloss 2022 bei 118 Millionen Euro, der zweite im vergangenen September bei 311 Millionen – zum Zeitpunkt des Closings bereits zu 80 Prozent investiert und heute vollständig alloziert.

Das Ziel von 10 bis 15 Prozent Netto-IRR, ungehebelt und in Euro, wurde erreicht; der zweite Fonds liegt derzeit deutlich darüber. «Die meisten vergessen: Wer 10 Prozent Rendite in Dollar erzielt und in Euro absichert, erhält am Ende 8 Prozent», gibt Vettasseri europäischen Investoren zu bedenken.

Rasche Ausschüttungen

Auch fliesst das Geld ungewöhnlich rasch zurück. Der zweite Fonds hat bereits 41 Prozent des investierten Kapitals ausgeschüttet. «Das ist meines Erachtens einer der zentralen Punkte, den die meisten nicht verstehen. Entscheidend sind Distributions to Paid-In Capital (DPI) – realisiertes Geld, nicht eine Geschichte über den Nettoinventarwert.»

Nun – das ist Vettasseris Mission in Zürich – sammelt Decalia für den dritten Fonds ein, mit einem Zielvolumen von 500 Millionen Euro. Es bestehen Ankerzusagen von über 100 Millionen Euro für das erste Closing. «Schon am ersten Tag wird er so gross sein wie unser erster Fonds beim Closing.»

Pensionskassen als Hauptinvestoren

Auch der Kreis der Investoren hat sich verändert. Waren es anfänglich vor allem die eigenen Wealth-Management-Kunden von Decalia, sind es heute Schweizer Pensionskassen, die das meiste Geld einbringen. Daneben Family Offices, teils solche institutioneller Grösse. «Als wir mit diesem Programm starteten, fragten uns die Leute: Was ist Private Credit? Dann fragten sie: Warum sollten wir uns damit befassen? Heute lautet die Frage: Wie?»

Und die schlechte Presse? Sie habe seine Kunden wählerischer gemacht, nicht ängstlicher. «Niemand sagt: Lasst uns für immer aus Private Credit aussteigen. Es ist bloss nicht mehr so, dass jeder in dieser Anlageklasse ein Anrecht auf Erfolg hat.»

Der Markt, sagt er, gleiche einer Janusfigur: «Blickt man zurück, runzelt man die Stirn über die Vergangenheit. Blickt man nach vorn, eröffnen sich Chancen, in einen Markt zu investieren, der weniger überhitzt ist.» Und mit der Gelassenheit eines Fundraisers, der seinem Plan voraus ist: «Wir begrüssen, dass das Umfeld selektiver geworden ist und dass uns die Leute genau anschauen.»