Der Markt für Rechenzentrums-Anleihen ist in zehn Monaten aus dem Nichts entstanden. Seit vergangenem Oktober haben Entwickler und Betreiber in den USA rund 120 Milliarden Dollar aufgenommen – in Strukturen, die mit einer klassischen Unternehmensanleihe wenig gemein haben: zweckgebundene Gesellschaften, besichert über Grundstück, Gebäude und Mietvertrag, geratet teils nach Projektfinanzierungs-, teils nach Immobilienmethodik.

Für Investoren, die seit Jahren dieselben Emittenten analysieren, ist das Neuland.

Anke Richter, Credit Strategist bei der ISP Group, hat im August eine der ersten umfassenden Aufarbeitungen dieses Marktes vorgelegt: zweiundzwanzig Seiten mit dicht beschriebenen quantitativen Analysen, samt einem eigenen Bewertungsraster für die neue Bond-Klasse.
Der Report hat ihr zahlreiche Gespräche mit Investoren bis nach Asien und Australien eingetragen. Und zwei Emissionen, die kurz darauf an den Markt kamen, lieferten die erste Bewährungsprobe für ihre Bewertungsmethode.

Frau Richter, seit Oktober sind rund 120 Milliarden Dollar an Rechenzentrums-Anleihen an den Markt gekommen. Haben Sie so etwas schon einmal gesehen?

Nein. Und fast noch interessanter als das Volumen ist die Grösse der einzelnen Anleihen. Die kleinste in diesem Universum liegt bei 715 Millionen Dollar, aber wir haben ganz viele Anleihen mit zwei, drei, vier, fünf Milliarden. Die grösste ist dieser Beignet-Deal, das Meta-gestützte Projekt in Louisiana: 27 Milliarden Dollar. Das sind Grössenordnungen, die man aus dem ganz traditionellen Corporate-Bond-Markt eigentlich weniger kennt und begrenzt sind auf einige grössere Emittenten.

Sie sind seit dreissig Jahren im Kreditmarkt. Woran erinnert Sie das?

Ich vergleiche das mit der Zeit vor fünfundzwanzig Jahren, als der Internetboom kam. Da hiess es am Anfang auch: Everybody is a winner. Man hat Eyeballs bewertet und alles. Und manche Sachen stellten sich hinterher als Fehlinvestition heraus. So wird das jetzt auch sein. Es wird sehr, sehr viel Geld in KI investiert, aber manches wir zum Fenster hinausgeworfen – nur müssen wir herausfinden, wo es hinausgeworfen wird, um dort nicht zu investieren. Das ist die Challenge.

Und die Strukturen selbst?

Da komme ich immer auf die AT1 und die Hybridanleihen zurück. Als die herauskamen, fragte jeder: Wie funktioniert das? Was ist das Risiko? Und keiner war sicher, ob er es wirklich versteht. Am Anfang steht immer eine Phase der Education. Was aber auch bedeutet: The market is not priced to perfection. Genau deshalb gibt es meiner Meinung nach Pockets of Opportunities.

«Die Grundidee ist Projektfinanzierung, das Ganze ist ring-fenced.» 

Was kauft ein Investor hier eigentlich: ein Unternehmensrisiko oder ein Projektrisiko?

Die Grundidee ist Projektfinanzierung, das Ganze ist ring-fenced. Das sind ja Riesensummen, die am Markt aufgenommen werden, dann baut man ein Jahr oder anderthalb Jahre, und irgendwann kommt der Cashflow herein. Weil es ring-fenced ist, kann man all things equal eine höhere Debt-Kapazität haben. Allerdings gibt es auch Strukturen mit schwächeren Covenants, die irgendwann wieder aufleveragen können. Das hat eine Zeit lang gedauert, bis ich das gemerkt habe: Die Ratingagenturen raten einige dieser Projekte nach einer Projektfinanzierungsmethodik und andere nach der klassischen Real-Estate-Ratingmethodologie aus der Corporate Finance.

Warum Real Estate?

Weil wir, wenn wir über Datencenter reden, im Endeffekt über sehr sophistizierte Warehouses reden. Wir reden ja nicht über die Technologie, die bringt der Mieter hinein. Das ist Brick and Mortar, ein Gebäude.

Die riskanteste Phase ist der Bau. Was sind die Stolpersteine?

Für den Nichtkenner ist sie schwer zu bewerten, und ja, da kann etwas schiefgehen, gerade auf der Energieseite. Aber ich habe selber den Öl- und Gassektor intensiv beobachtet. Wenn Sie das mit anderen Projektfinanzierungen vergleichen – Sie bohren in der Nordsee nach Öl, oder Sie haben einen sehr komplizierten Chemiekomplex –, dann ist ein Datencenter zu bauen nicht sehr herausfordernd, technisch gesehen. Die Herausforderung ist eine Projektmanagement-Sache, eine zeitliche. Momentan versucht jeder genau das Gleiche zu machen. Angeblich ist es sehr schwierig, in Amerika einen Elektriker zu finden; ein Elektriker soll mittlerweile 300’000 Dollar im Jahr verdienen können. Der Bau ist also die riskanteste Phase. Allerdings: Verglichen mit einem Minenprojekt oder einem Ölprojekt, wo auf einmal nicht so viel Öl da ist wie gedacht, ist das eher auf der risikoärmeren Seite.

 «Ihr grosses Risiko ist dann, dass dieser Mieter solvent bleibt.» 

Und wenn gebaut ist?

Dann haben Sie einen langfristigen Mieter, die Miete steigt jedes Jahr um einen festgesetzten Betrag, und je nach Vertrag haben Sie kaum Kosten. Ihr grosses Risiko ist dann, dass dieser Mieter solvent bleibt. Diese Verträge können eigentlich nicht gekündigt werden; wer aussteigen will, muss den Rest der Miete bezahlen. Die kürzesten laufen zehn Jahre, der längste in dieser Gruppe zwanzig. Und bis auf ein paar Bonds kann das Projekt innerhalb der ersten Mietperiode amortisiert werden. Es ist also nicht so, dass nach fünf Jahren der Mietvertrag endet, Sie noch unheimlich viel Schulden haben und einen neuen Mieter suchen müssen. Dieses Risiko besteht nicht..

Diese Anleihen rentieren deutlich höher als vergleichbar geratete Unternehmensanleihen. Ist das eine echte Marktineffizienz oder erfassen die Ratingagenturen das Risiko unvollständig?

Von Markteffizienz zu sprechen, würde ja voraussetzen, dass der Markt effizient ist. Ich weiss nicht, ob er immer so effizient ist, wie man an der Universität gelernt hat. Vieles ist einfach sehr neu. Bis auf ein Projekt sind alle noch in der Konstruktionsphase, und dieses Konstruktionsrisiko bringt Unsicherheiten mit sich und wir sind noch in der Lernphase zu sehen, was so alles schief gehen kann. Man kann zwar manches darüber lesen. Aber am Ende des Tages: Wie risikoreich ist es, wenn etwas in Nevada gebaut wird? Die meisten von uns sind keine Experten auf dem Gebiet. Dazu kommen die Projektfinanzierungsstrukturen, wo sich die Leute erst überlegen müssen, worauf sie achten sollen. Zusätzlich hat der Markt noch kein Framework gefunden, wie er die neuen Rechenzentrenanleihen und ihre Risiken bepreisen soll.

Sie haben ein solches Modell entwickelt. Hat es sich bewährt?

Nachdem ich den Report publiziert hatte, sind zwei grössere Deals gekommen. Der eine war Zenith Arc, ein Projekt in Oklahoma. Da lag der Price Talk im Primärmarkt bei hohen acht Prozent. Ich habe mein Framework angewandt und gesagt: mindestens 9,30 bis 9,40 Prozent. Die Anleihe wurde schliesslich zu 9 Prozent platziert und stieg dann auf 9,60 bis 9,70 Prozent. Insofern lag ich da ganz gut. Dann kam QTS, wo ich, 6,20 bis 6,30 Prozent als Fair Value genannt hatte. Der Bond wurde mit über 7 Prozent begeben, tradet aber jetzt um die 6,90 Prozent, obwohl die Zinsen höher sind. Das Framework hat sich bewährt, allerdings ist der Markt noch unsicher, wie man diese Anleihen am besten preist.

«Meiner Ansicht nach kann so etwas nicht 100 oder 150 Basispunkte vom Mieter entfernt sein.» 

Wo liegt für Sie der Value?

Wenn ich erst einmal über die Bauphase des Rechenzentrums hinweg bin, habe ich einen Bond, wo mein Mieter Amazon oder Meta ist oder ein anderer superhoch gerateter Konzern – und ich habe zusätzlich die Security über das Rechenzentrum. Meiner Ansicht nach kann so etwas nicht 100 oder 150 Basispunkte vom Mieter entfernt sein. Ich habe 40, 50 Basispunkte vorgeschlagen. Da liegt das Kompressionspotenzial. Vorsichtiger wäre ich bei Bonds mit einem schwächeren Mieter. Nehmen Sie Oracle: ein niedriges Triple B. Wenn so ein Projekt aus der Konstruktionsphase heraus ist, wird es auch maximal ein niedriges Triple B sein. Dann sind beide auf demselben Niveau, und wie viel Kompressionspotenzial habe ich da? Projekte mit CoreWeave als Mieter yielden mehr, ja – aber das ist für jemanden mit mehr Risikoappetit, da das Risiko besteht, dass der Mieter ausfällt und man vielleicht einen neuen Mieter suchen muss. In solchen Fällen ist es wichtig auf die Location des Rechenzentrums zu achten, da manche Zentren wahrscheinlich leichter wieder vermietet werden können als andere

Bei Zenith Arc ist der Mieter Jane Street, ein Eigenhandelshaus. Das ist ein Mietertyp, der in Ihrer Systematik von Hyperscalern, Oracle und Neoclouds gar nicht vorkommt. Wie bewertet man eine solche Gegenpartei über eine Laufzeit von zehn oder mehr Jahren?

Als Startpunkt nehmen wir eine Anleihe mit vergleichbarer Laufzeit von Jane Street. Dann fügen wir 40 Basispunkte hinzu -unser Standardaufschlag für Anleihen von Rechenzentren, da wir kein direktes Exposure zu JaneStreet haben. Da dieses Projekt noch in der Bauphase ist denken wir, Investoren sollten etwa 120 Basispunkte als Riskoaufschlag bekommen. Zusätzlich fügen wir noch 40 Basispunkte hinzu, da JaneStreet ein schwächerer Kredit ist als Google oder Microsoft und wir denken, dass diese Anleihen grundsätzlich volatiler sind. Wenn wir das zusammenaddieren, sollte eine solche Anleihe 2 Prozent mehr als eine JaneStreet Anleihe verzinsen. Selbstverständlich sollte nach der Konstruktionsphase der 120 Basispunkte Risikoaufschlag verschwinden.

Wird Europa diesen Markt nachbauen?

Das Problem in Europa sind die Energiekosten. Diese Zentren für KI brauchen enorm viel Energie. Und Sie können auch nicht einfach in ein normales Datencenter einen neuen Nvidia-Rechner hineinstellen, weil die Elektroleitungen, die Kühlung, alles anders sein muss. Und in vielen Teilen Europas – ich bin Deutsche – gibt es Energiepreise, wo man sagt: Da baue ich keins. Ich habe letztens gesehen, irgendwo bei Frankfurt wird ein Datancenter gebaut, aber wir reden von recht kleinen Projekten. Das grösste Projekt in Amerika, dieser Beignet-Bond in Louisiana, wird doppelt so viel Energie verbrauchen wie die Stadt New Orleans. Das muss man sich einmal vorstellen.

«Man kann nicht einfach sagen: Louis Vuitton oder Heineken, die kenne ich.»  

Also gar nichts?

In Europa macht es dort Sinn, wo Energie billig ist – meistens die Orte, wo man auch Aluminium oder Stahl produzieren würde. Definitiv nicht Deutschland. Die Nordics eher, und es gibt schon Projekte in Frankreich. Wenn Sie ein Datencenter planen, ist das ohnehin die erste Frage: Wo habe ich Zugang zu Strom? Man sagt dem Versorger, wie gross der Campus wird und wie viel Strom man brauchen wird, und fragt: Könnt ihr das überhaupt leisten? Erst wenn das gesichert ist, entwickelt man das Projekt. Das ist der eigentliche Bottleneck in Amerika und auch in vielen anderen Ländern. In Europa wird es sicher den einen oder anderen Bond geben, aber sicher nicht in der Skala, wie wir das in Amerika sehen.

Bei der Generaldebatte im Deutschen Bundestag wurde kürzlich darüber gesprochen, wie Deutschland führend in der KI werden könnte.

Wenn Sie keinen Strom haben, dann passiert da auch nicht so viel. Daher eher politische Rhetorik als Realität.

Was heisst das alles für einen Portfoliomanager?

Das ist Teil der Journey, die alle Investoren jetzt machen: Wo will ich im KI-Ökosystem investiert sein? Will ich in Chips sein, im Hyperscaler, im Datencenter? Was ist ein Aktienrisiko, was ist ein Anleihenrisiko? Bei Oracle etwa denke ich: Das ist vielleicht eher ein Aktienrisiko. Momentan sind wir in einer Phase, in der viele Leute zurück an den Schreibtisch müssen und die harte Arbeit machen müssen. Man kann nicht einfach sagen: Louis Vuitton oder Heineken, die kenne ich. Und viele Investoren haben diese Zeit gar nicht. Es gibt ja immer den Glauben, dass alle Riesenteams haben, die rund um die Uhr analysieren. So ist es nicht. Es ist eine Phase mit mehr Unsicherheit, in der man sich einfach nicht auskennt. Und das bringt natürlich immer auch Opportunities mit sich.

Anke Richter ist seit Januar 2022 Credit Strategist bei der ISP Group und deckt dort die USD- und EUR-Kreditmärkte ab. Zuvor war sie als Associate Managing Director bei Moody’s Investors Service für rund 100 Ratings europäischer Öl-, Gas-, Chemie- und Bergbaukonzerne zuständig. Davor leitete sie das europäische Credit Research beim Versicherungs-Asset-Manager Conning und arbeitete als Kreditstrategin und -analystin bei Mizuho International, Conduit Capital Markets, Calyon, der Deutschen Bank und JP Morgan.