Sie kennt den Anleihenmarkt seit bald drei Jahrzehnten. Tatjana Greil-Castro ist Global Head of Investments beim auf Fixed Income spezialisierten US-Asset-Manager Muzinich & Co. Von London aus führt sie den Muzinich Enhanced Yield Short-Term Fund. Der Fonds investiert in Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) mit einer Laufzeit bis zu zwei Jahren und weist ein Volumen von knapp 10 Milliarden Euro auf.

Greil-Castro ist seit fast 20 Jahren für Muzinich tätig. Ihre Karriere startete sie 1999 im Credit Research von Merrill Lynch, weitere Stationen waren L&G, Fortis Investments sowie Met Life.

Mitglied der Bond Market Contact Group und ein prominenter Senior Advisor

Von ihrem Knowhow profitiert auch die Europäische Zentralbank (EZB), ist Greil-Castro doch Mitglied der Bond Market Contact Group (BMCG), mit der sich die Geldpolitiker regelmässig austauschen. Wie wichtig für Muzinich die geldpolitische Expertise ist, zeigt sich auch daran, dass Thomas Jordan, von 2012 bis 2024 Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank (SNB), seit vergangenem Jahr für den Vermögensverwalter als Senior Advisor wirkt.

Die Österreicherin Greil-Castro kennt sich aber nicht nur auf dem Finanzplatz London bestens aus, sondern ist auch der Scholle verbunden. Ausserhalb der britischen Hauptstadt besitzt sie nämlich einen Bauernhof, auf dem sie nach Lösungen für eine nachhaltige Landwirtschaft sucht.

Im August weilte Greil-Castro für Kundentreffen in der Limmatstadt (Muzinich hat hierzulande zudem in Genf eine Dependance). Sie empfing finews im Zürcher Büro, das jüngst von der Tödistrasse in die Sihlstrasse verlegt worden ist.

Frau Greil-Castro, heute werfen längerlaufende Staatsanleihen aus den USA, Grossbritannien und auch EU-Ländern wieder hohe, sichere Renditen ab. Schmälert das aus Investorensicht nicht die Attraktivität Ihres auf kurzlaufende Corporate Bonds ausgerichteten Fonds?

Man darf nicht nur die absolute Rendite anschauen, sondern muss sie immer ins Verhältnis zur durchschnittlichen Restlaufzeit (Duration) setzen. Das heisst: Die Rendite steht im Zähler, die Duration im Nenner. Denn entscheidend ist der vorhersehbare Ertrag. Die Vorhersehbarkeit der Erträge bei langlaufenden Staatsanleihen ist gering. Sie tragen ein grosses Zinsrisiko, entsprechend ausgeprägt ist die Volatilität. Bei unserer Strategie hingegen werden 50 Prozent innerhalb von zwei Jahren fällig. Die Staatsanleihenmärkte sind aber auch gar nicht unsere grössten Konkurrenten.

Sondern?

Geldmarktfonds und vor allem Cash. Vielen Investoren ist nicht bewusst, dass sie mit Liquidität aufgrund der Inflation einer ständigen realen Geldentwertung ausgesetzt sind. Unsere Rendite beträgt das Doppelte der Inflationsrate.

Sie nehmen dafür das Risiko in Kauf, dass Unternehmen ihre Anleihen nicht zurückzahlen können.

Ja. Doch erstens begrenzt die kurze Laufzeit auch das Ausfallrisiko. Es ist viel einfacher abzuschätzen, wo ein Unternehmen in zwei Jahren steht, als wie es ihm in 20 Jahren ergeht. Zweitens sind wir zu 60 Prozent in Anleihen mit Anlagequalität (Investment Grade, IG) investiert, wo es kaum zu Ausfällen kommt, und bei High Yield (HY, Speculative Rating) sind wir mit 25 Prozent mehr im besseren Segment BB als im schwächeren B (5 Prozent) engagiert. Drittens ist für uns die Schuldneranalyse zentral, damit wir möglichst keine faulen Eier im Portfolio haben. Und sollte es viertens doch einmal zu einer Zahlungsstörung kommen, wirkt sich das aufs Gesamtportfolio nur geringfügig aus, weil wir breit diversifiziert sind.

«Kein Unternehmen könnte sich erlauben, so zu wirtschaften, wie es der Staat tut.»

Die Renditeaufschläge von Corporate Bonds gegenüber Staatsanleihen sind seit einiger Zeit eng, und irgendwann wird der aussergewöhnlich lange gutmütige Kreditzyklus enden. Entschädigt der Markt die damit verbundenen Risiken adäquat? Wäre der Anleger mit sicheren Staatspapieren nicht doch besser bedient?

Ich sehe es gerade andersherum. Unternehmen bieten weiterhin eine Mehrrendite, obwohl sie anders als die meisten Staaten positive Cashflows erzielen und anständig wachsen. Staaten weisen anhaltende strukturelle Defizite auf, die Verschuldung wächst viel stärker als die Volkswirtschaft. Kein Unternehmen könnte sich erlauben, so zu wirtschaften, wie es der Staat tut. Die meisten Unternehmen sind heute stärkere Schuldner als die meisten Staaten.

Aber es gilt doch die eherne Regel, dass Ratingagenturen ein Unternehmen nicht besser bewerten als den jeweiligen Domizilstaat.

Das ist richtig, ein prominentes Beispiel dafür sind die italienischen Banken. Aber wenn ich die Wahl habe, investiere ich auch in Italien trotz dieser Obergrenze lieber in ein starkes Unternehmen als in Staatsanleihen.

Die Staatsverschuldung in den USA und anderswo nimmt doch schon seit Jahrzehnten zu, ohne dass dies die Märkte bis vor Kurzem übermässig beeindruckt hat. Auch heute gibt es ein Lager, dass den Renditeanstieg positiv interpretiert; als Signal dafür, dass künftig mit einem deutlichen höheren Wirtschaftswachstum zu rechnen ist. Was ist Ihre Position?

Zentral ist in der Tat die Interpretation durch die Märkte. Ich persönlich hatte vor bald 25 Jahren Zweifel daran geäussert, dass der Treasury-Markt risikofrei sein soll. Heute sehen wir Signale dafür, dass das System unter Stress steht. Ein Beleg dafür ist die Aktion von US-Finanzminister Scott Bessent, der grosse Käufe von langlaufenden US-Treasuries angekündigt hat. In der Tat war das Volumen klein, ein Tropfen auf den heissen Stein. Die US-Regierung agiert angesichts der Schuldenproblematik zunehmend verzweifelt, setzt auf vollmundige Ankündigungen und verspielt Vertrauen. Ein Unternehmen, das am Markt bestehen will, könnte sich nie so verhalten.

«Die US-Regierung agiert angesichts der Schuldenproblematik zunehmend verzweifelt, setzt auf vollmundige Ankündigungen und verspielt Vertrauen.»

Die US-Regierung setzt offensichtlich darauf, dass die künstliche Intelligenz (KI) die Produktivität nachhaltig erhöht und so einen Wachstumsschub für die Gesamtwirtschaft auslöst. Das würde auch die Schuldentragfähigkeit der USA verbessern. Ist dieses Szenario realistisch oder eher ein Strohhalm?

Damit diese Rechnung, die auf Unmengen von teilweise widersprüchlichen Annahmen basiert, auch aufgeht, müsste sehr vieles stimmen. Ich glaube zwar, dass KI per Saldo mehr Arbeitsplätze schafft als vernichtet, aber der Wachstumsschub müsste extrem stark sein, angesichts der ausgeprägt negativen Schuldendynamik und des hohen Primärdefizits. Ausserdem ist die Welt zu komplex, als dass sich alles auf den einen Faktor KI reduzieren liesse. Kurzum: Ich glaube nicht, dass KI allein das Schuldenproblem löst.

KI macht sich auf dem Bondmarkt ebenfalls bemerkbar. Die sogenannten Hyperscaler, also die grossen Tech-Unternehmen wie Amazon oder Alphabet, haben mit gigantischen Emissionen zig Milliarden aufgenommen. Haben Sie auch zugegriffen?

Wir sind nicht an einen Obligationenindex gebunden, können also auch grosse Schuldner ausschliessen, wenn uns das Risiko oder die Rendite nicht gefällt. Diese Tech-Unternehmen hatten bis vor kurzem kaum Mittelbedarf, entsprechend knausrig waren die Spreads, die sie Investoren offerierten. Das hat sich in den letzten Monaten komplett geändert. Sie bieten nun höhere Spreads als der Gesamtmarkt, eine sogenannte Emissionsprämie. Das kann attraktiv sein. Wichtig ist auch hier, dass wir uns auf kurze Laufzeiten beschränken: Wie sich diese Unternehmen in zwei, drei Jahren entwickeln, ist einigermassen absehbar. Aber wo steht eine Amazon in 20 Jahren?

Die längere Laufzeit wird doch mit einer Fristigkeitsprämie abgegolten.

Das ist richtig, doch ich bestreite, dass diese Prämie heute genug hoch ist, um den Investor tatsächlich adäquat für das Risiko zu entschädigen, das er damit eingeht.

«Ich bestreite, dass die Fristigkeitsprämie heute genug hoch ist, um den Investor tatsächlich adäquat für das Risiko zu entschädigen.»

Ihr Fonds beschränkt sich auf Anleihen, Muzinich ist aber auch im Bereich Private Credit aktiv. Ist Private Credit eine Konkurrenz oder eine Ergänzung zu den Bondmärkten?

Bis vor zwei Jahren ist das HY-Segment geschrumpft, was teilweise Private Credit zugeschrieben wurde. Doch heute wachsen beide Märkte. Bei Private Credit waren sich einige Investoren nicht bewusst, dass die Vehikel nur halbliquid sind. Wenn alle aus Angst gleichzeitig zum Ausgang rennen, funktioniert Private Credit nicht. Und dass nicht täglich Preise ausgewiesen werden, heisst nicht, dass es kein Risiko gibt. Aber auch bei den Anbietern gab es Probleme, weil einige Manager ihr Portfolio zu wenig diversifizierten. Das hat wahrscheinlich damit zu tun, dass sie früher für Banken im Kreditgeschäft tätig waren.

Kommen wir zur Geldpolitik. Nach der Finanzkrise galten die Zentralbanken den Märkten lange Zeit als die massgebenden Akteure. Das scheint sich nun gewandelt zu haben. Zentralbanken reagieren heute nur noch, und die US-Notenbank muss sich sogar des Verdachts erwehren, dass ihre Unabhängigkeit beschädigt sein könnte. Teilen Sie den Eindruck, dass die Zentralbanken in der Defensive sind?

Ja, sie sind nicht mehr «the only game in town». Die Diskussion um die Unabhängigkeit ist insofern etwas seltsam, weil die Zentralbanken diese im Grunde bereits in der globalen Finanzkrise verloren hatten.

«Die aktuelle Diskussion um die Unabhängigkeit der Zentralbanken ist insofern etwas seltsam, weil sie diese bereits in der globalen Finanzkrise verloren hatten.»

Inwiefern?

Sie beschränkten sich damals nicht wie im Lehrbuch bloss auf ihre Rolle als Lender of Last Resort, sondern ergriffen ein Bündel unkonventioneller Massnahmen wie das Quantitative Easing oder Negativzinsen und hielten Jahre daran fest.

Sie rechtfertigten doch diese besonderen geldpolitischen Instrumente damit, dass sie nur so die Preisstabilität sichern und damit ihr Mandat erfüllen könnten. Was war daran falsch?

Dass sie sich bis heute nur auf die Konsumentenpreise beschränken und die Vermögenspreise ausblenden. Die Zentralbanken haben die Preise am Immobilienmarkt und an der Börse angeheizt. Resultat heute: Junge Familien können sich kein Eigenheim mehr leisten, und langsam schwappt die Asset Price Inflation auf die Konsumentenpreise über.

Diskutieren Sie solche Fragen mit der EZB in der BMCG?

In dieser Gruppe stellt grundsätzlich die EZB die Fragen. Die Asset Price Inflation war jedoch schon immer wieder ein Thema. Die Diskussion hatte aber keine Folgen für das Rahmenwerk der Geldpolitiker. Das Problem ist, dass in den Köpfen der Zentralbanker und auch der Finanzmarktakteure das Mass für das Ziel Preisstabilität, der Konsumentenpreisindex, selber zu einem Ziel geworden ist.

«In den Köpfen der Zentralbanker ist das Mass für das Ziel Preisstabilität, der Konsumentenpreisindex, selber zu einem Ziel geworden.»

Diesbezüglich ist mir der neue Chef der US-Notenbank Fed, Kevin Warsh, fast schon sympathisch. Er stellt festgefahrene Denkweisen und Muster in Frage, überlegt sich beispielsweise, welcher Zins wirtschaftlich und geldpolitisch relevant ist und will keinen geldpolitischen Aktivismus.

Kevin Warsh. (Bild: Keystone)

Könnte es sein, dass Warsh bewusst den Staatsanleihenmarkt spielen lässt, weil dieser Druck die Politiker mittelfristig zu einer besseren Fiskalpolitik zwingt?

Das ist durchaus denkbar. Dafür spricht, dass dann die Geldpolitik weniger machen müsste. Allerdings ist es schwierig, darüber zu spekulieren, was Warsh wirklich denkt und will.