Vergangene Woche hat sich die Leitung des in Nachlassstundung steckenden GZO Spital Wetzikon entschieden. Dies nachdem sie drei Angebote geprüft hatte: eines von Kawa mit Swiss Medical Network (SMN) zum Kauf der Immobilien und zur Übernahme des Spitalbetriebs, ein weiteres von Thurmed zur strategischen Beteiligung mit Übernahme der Aktienmehrheit sowie von Infracore zur Übernahme der Immobilien über eine Sale-and-lease-back-Transaktion.

Sie schlägt den Gläubigern und damit auch den Obligationären der notleidenden Anleihe über 170 Millionen Franken vor, an der Versammlung, die im Oktober stattfinden wird (das genaue Datum steht noch nicht fest), dem Angebot der Spitalgruppe des Kantons Thurgau zuzustimmen.

«Bestmögliches Angebot» stösst auf wenig Gegenliebe

Es handle sich beim Thurmed-Angebot um das bestmögliche, das die GZO AG Spital Wetzikon den Gläubigern unterbreiten könne; die Nachlassdividende für die Gläubiger betrage damit «bis zu 47,5 Prozent».

Umgehend meldeten sich der aktivistische Investor Gregor Greber und das mit ihm liierte Anlagevehikel Clearway Capital von Gianluca Ferrari zu Wort. Sie kündigten an, gegen diesen Vorschlag zu stimmen und riefen die Gläubiger dazu auf, es ihnen gleichzutun. Beide argumentieren damit, dass die realistisch zu erwartende Nachlassdividende weit unter dem vom GZO genannten Wert liege, das Infracore-Angebot für die Gläubiger deutlich besser sei.

Beredtes Schweigen in Florida

Die in Florida domizilierte Kawa verzichtete auf eine offizielle Stellungnahme. Es spricht aber sehr viel dafür, dass sie sich in die Ablehnungsfront der Gläubiger einreiht. Offenbar hat sie ihr eigenes Angebot sogar zugunsten der im Juli eingereichten Infracore-Offerte zurückgezogen, deren Existenz erst letzte Woche offiziell bestätigt wurde.

Das GZO hatte das Angebot Kawa/SMN angesichts des Zeitdrucks – die Nachlassstundung läuft am 19. Dezember definitiv aus – als zu komplex und damit als nicht realistisch eingestuft.

PwC als Prüfinstanz

Auch das Urteil der GZO zur Infracore-Offerte fiel harsch aus: Die Prüfung durch die beauftragte PwC habe ergeben, dass diese «kein finanziell tragbares Szenario» und «ohne zusätzliche externe Finanzierung nicht tragbar» sei, lautete das Verdikt zu einer Transaktion, die notabene das gleiche Webmuster aufgewiesen hätte wie diejenige, welche die auf die Entwicklung und die Verwaltung von Spitalliegenschaften spezialisierte Gesellschaft Anfang Juli mit dem See-Spital in Horgen abgeschlossen hatte. Dieser steht wie das Spital Wetzikon im Eigentum von Zürcher Gemeinden.

Der umtriebige Greber und die beiden auf «Spezialsituationen» ausgerichteten Anlagegefässe Clearway und Kawa können tun und lassen, was sie wollen und haben nicht öffentlich Rechenschaft abzulegen. Etwas anders gelagert ist der Fall Infracore. Infracore hat nach dem Börsengang im Juli als an der SIX Swiss Exchange kotiertes Unternehmen für die Aktionäre transparent und regelbasiert Mehrwert zu schaffen.

Infracore – kotiertes und den Aktionären verpflichtetes Unternehmen

Vor diesem Hintergrund konfrontierte finews Infracore am Donnerstag mit einer Reihe von Fragen:

1. Gemäss GZO hat die Prüfung des Angebots durch PwC gezeigt, «dass das Angebot kein finanziell tragbares Szenario ermöglicht, welches gleichzeitig auch zu einer erhöhten Dividende führt.» Infracore hatte hingegen im Angebot festgehalten, dass dieses «eine substanzielle Erhöhung der Bardividende an die Gläubiger» gewährleistet. Wer rechnet richtig, PwC oder Infracore?
2. Das GZO hält fest, dass «das Angebot ohne zusätzliche Finanzierung nicht tragbar ist». Zudem liege keine bindende Finanzierungszusage von Infracore für den Erweiterungsbau vor. Demgegenüber spricht Infracore «von einem vollständig finanzierten Angebot» und gelobt, die etappenweise Fertigstellung des Erweiterungsbaus zu finanzieren. Was gilt nun?
3. Das GZO argumentiert damit, dass nach der von Infracore vorgeschlagenen Transaktion die Immobilien als Sicherheiten fehlten und keine externe Finanzierung mehr möglich wäre. Teilt Infracore diese Einschätzung?
4. Wurde Infracore im Zusammenhang mit dem Angebot vom GZO kontaktiert, insbesondere um offene Fragen zur Bewertung zu klären?
5. Hält Infracore das Angebot immer noch aufrecht, z.B. mit Blick darauf, dass die Gläubigerversammlung im Oktober den Nachlassvertrag ablehnen könnte?
6. Gab es Reaktionen von Aktionären zum GZO-Angebot bzw. zur Ablehnung und deren Begründung? Schadet es nicht dem Ruf von Infracore, wenn ihr Angebot als nicht tragbar und voll finanziert bezeichnet wird?
7. Haben Sie von GZO-Gläubigern im Zusammenhang mit dem Angebot und der Ablehnung Reaktionen erhalten?
8. Hält Infracore GZO-Obligationen?

Und hier die entsprechenden Antworten von Infracore, die am gleichen Tag eintrafen.

1. Gemäss den uns verfügbaren Informationen stellt unsere Offerte die Gläubiger am besten (mit über 115 Millionen Franken), kommt ohne die zusätzlichen 50 Millionen Eigenkapital von den Gemeinden aus und lässt GZO immer noch ausreichend Liquidität und Debitoren. Wir haben keinen Zugriff auf die Analysen von PwC und können daher nicht genau nachvollziehen, wie sie gerechnet haben.
2. Der offerierte Kaufpreis von 55 Millionen Franken ist vollständig finanziert und bereitgestellt. Infracore hat die Finanzierung der Fertigstellung zugesagt – einfach erst, wenn der Betrieb wieder stabilisiert ist. Zudem ist Infracore bereit, bei der Fertigstellung auch die Innenausbauten für das GZO zu finanzieren. Massgeblich wäre der Nachweis der wirtschaftlichen Tragbarkeit der zusätzlichen Mietverpflichtungen durch die GZO. Konkrete Kennzahlen sind bewusst noch nicht fixiert; Infracore ist bereit, sie gemeinsam messbar zu definieren.
3. Für die Entwicklung der Immobilien bräuchte die GZO künftig keine externe Finanzierung mehr, da diese von Infracore getragen würden. Externe Finanzierungen für andere Zwecke sind nach unserer Einschätzung und Erfahrung sehr wohl verfügbar – Bankfinanzierungen z.B. bis zum Dreifachen des EBITDA.
4.  Nach der Absage Ende August fand ein Schriftwechsel statt, aber es gab kein Gespräch.
5. Das Angebot von Infracore gilt noch bis Ende September. Da die Gläubigerversammlung mutmasslich danach stattfindet, ist die Offerte bis dann hinfällig.
6. Wir haben keine kritischen oder negativen Reaktionen von Aktionären erhalten. Wir stehen nach wie vor bereit, konstruktiv zu einer Lösung für das GZO beizutragen.
7.  Ja, aber wir kommentieren diese nicht öffentlich.
8. Nein.

Einen Fragen-Antworten-Katalog zu Thurmed, Infracore und Kawa/SMN (dessen Inhalt finews beim Austausch mit Infracore noch nicht kannte) hat am Donnerstag auch das GZO publiziert. Offenbar ist der Spitalleitung nicht entgangen, dass viele Gläubiger etliche Fragen haben und insbesondere das Infracore-Angebot als grundsätzlich attraktivere Alternative betrachten. Ein kritischer Punkt ist dabei die hohe Unsicherheit über die variablen, an die Erfüllung von allerlei Bedingungen geknüpften und erst künftig fälligen Komponenten der von der GZO in Aussicht gestellten Maximaldividende.

Letzte Woche hatte ein Bonitätsanalyst der Zürcher Kantonalbank (die als Staatsbank in dieser Angelegenheit nicht nur einen, sondern eine ganze Palette von Hüten trägt) die Taxierung «nicht tragbar» des Infracore-Angebots durch das GZO, vorsichtig aber deutlich genug, als «ungewöhnlich» bezeichnet, weil Annahmen und Berechnungen gegenüber dem Kapitalmarkt nicht offengelegt worden seien.

GZO reagiert auf Klärungsbedarf

Im Fragen-Antworten-Katalog legt das GZO nun u.a. dar, wie die Festdividende 1 berechnet wird, weist den Vorwurf zurück, das Thurmed-Angebot bevorzugt behandelt zu haben und kritisiert Infracore (eine Schwestergesellschaft von SMN, beide Teil des Imperiums von Aevis Victoria) dafür, ihr Angebot erst am 29. Juli eingereicht zu haben.

Die Zeichen stehen weiterhin auf öffentliche Konfrontation zwischen dem GZO und seinen kritischen, nicht publizitätsscheuen Gläubigern. Beide Seiten dürften nun versuchen, hinter den Kulissen möglichst viele Stimmen der grossen Mehrheit der Obligationäre für ihr Lager zu gewinnen, die das Rampenlicht aus verständlichen Gründen scheut. Doch ist auch davon auszugehen, dass der Gesprächsfaden zwischen den Kontrahenten nicht ganz abgerissen ist und noch immer verhandelt und taktiert wird – schliesslich dauert es noch etwas bis zur Versammlung, an der alle Gläubiger Farbe bekennen müssen.