Was verbindet Grossbritannien und Frankreich, abgesehen von ihrer wechselvollen Geschichte?

Sie gehören erstens zu den europäischen Ländern mit der schwächsten öffentlichen Finanzen und weisen eine hohe Staatsverschuldung, hartnäckig grosse Budgetdefizite und einen wachsenden Ausgabendruck auf.

Zweitens stehen in beiden Ländern wichtige politische Weichenstellungen bevor – in Frankreich wird im kommenden Frühling der Präsident gekürt, mit intakten Chancen für die erste Präsidentin, Marine Le Pen, die nach dem jüngsten Gerichtsentscheid wieder im Rennen ist.

Neuer Premier in Grossbritannien, erste Präsidentin in Frankreich?

In Grossbritannien wird das Unterhaus zwar erst im August 2029 (spätester Termin) gewählt werden, doch vor wenigen Tagen ist der neue Premier Andy Burnham in Downing Street Nr. 10 eingezogen, in der Nachfolge seines glücklosen Labour-Parteigenossen Keir Starmer.

Drittens haben sowohl Grossbritannien als auch Frankreich in jüngerer Zeit erfahren, was es bedeutet, wenn der jeweilige Markt für Staatsanleihen (Gilts bzw. OATs für Obligations Assimilables du Trésor) unter Druck gerät und sich damit die Finanzierung verteuert. In Grossbritannien war es 2022 der (nach der Kurzzeit-Premierministerin bezeichnete) sogenannte Liz-Truss-Moment, in Frankreich 2024 der einsame Entschluss von Staatspräsident Emmanuel Macron für vorzeitige Neuwahlen.

Zwei der international wichtigsten Anleihenmärkte

Gilts und OATs dürften auch in manchen Anleihenportfolios von Schweizer Investoren liegen, angesichts der im Vergleich zu heimischen «Eidgenossen» durchaus ansehnlichen absoluten Renditen. Zudem handelt es sich um zwei international etablierte und in der Regel liquide Märkte, die eine Alternative und damit Diversifikation zu US-Treasuries, Japanese Government Bonds (JGB) oder deutschen «Bunds» bieten. Dazu kommt, dass eine Neubewertung der Bonität Frankreichs oder Grossbritanniens eine Kaskade von Anpassungen bei explizit staatlich garantierten oder implizit staatlich gestützten Schuldnern nach sich zöge, also noch viel mehr Anleihen als «bloss» die Staatspapiere betroffen wären.

Vor diesem Hintergrund hat die Grossbank UBS ausgerechnet am «Quatorze Juillet« eine Analyse (UK & France: Fiscal risk scenarios) publiziert, in der sich die Ökonomen des Global Research mit verschiedenen Szenarios für die Staatsfinanzen der beiden Länder beschäftigen. Und sie identifizieren dabei gleich eine vierte Gemeinsamkeit. Die Regierungen stützen ihre Projektionen für die Entwicklung der Schulden und die Budgetpläne auf sehr optimistische Annahmen ab.

Optimistische Annahmen für die Haushaltskonsolidierung

Das kommt in den Prognosen für die Verschuldungsquote (öffentliche Schulden im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt, BIP) deutlich zum Ausdruck.

Szenarios für die Entwicklung der Verschuldungsquote Grossbritanniens. (Grafik: UBS)

Die Grossbank setzt dabei die offizielle Prognose des britischen Office for Budget Responsibility (OBR baseline) dem hauseigenen Hauptszenario gegenüber, dazu kommen weitere Szenarios für verschiedene Schocks: einen Anstieg des Zinsniveaus um einen Prozentpunkt (interest rate shock), ein um einen halben Prozentpunkt tieferes Wirtschaftswachstum (negative growth shock) und ein Primärsaldo (Staatseinnahmen minus Staatsausgaben ohne Zinsausgaben), der schlechter ausfällt (primary balance shock).

Grossbritannien habe das letzte Mal in den frühen 2000er-Jahren einen Primärüberschuss erzielt, bemerken die Verfasser an anderer Stelle trocken.

Szenarios für die Entwicklung der Verschuldungsquote Frankreichs. (Grafik: UBS)

Auch für Frankreich arbeitet die UBS mit den gleichen Schockszenarios. Das offizielle Hauptszenario entspricht dort indes dem der EU übermittelten mittelfristigen Haushaltsplan (fiscal structural plan). Das Hauptszenario der Grossbank basiert bis 2028 auf ihren eigenen Erwartung und danach auf dem Ausblick des Internationalen Währungsfonds IWF.

Pro Memoria: Das einst sakrosankte Schuldenkriterium von Maastricht sieht ein Maximum von 60 Prozent vor. Grossbritannien liegt zurzeit knapp unter 95 Prozent, Frankreich bei gut 110 Prozent.

Die UBS-Ökonomen verraten auch, worauf sie in den kommenden Monaten besonders achten werden, wenn es darum geht, Erfolg oder Misserfolg des in beiden Ländern bekundeten Willens zur Konsolidierung des Staatshaushalts abzuschätzen.

Wachstumsagenda versus Haushaltsregeln

In Grossbritannien laute die Schlüsselfrage, wie die neue Labour-Führung ihre Wachstumsagenda – die sich auf höhere Investitionen und eine stärkere öffentliche Beteiligung an grundlegenden Dienstleistungen konzentriert – mit den durch die Haushaltsregeln auferlegten Einschränkungen in Einklang bringen werde. UBS erinnert dabei an die Finanzierungslücke von 4,7 Milliarden Pfund, die sich mit der angekündigten Aufstockung der Verteidigungsausgaben und zusätzlicher Mittel für die Vergünstigung von Energie mit Blick auf die kalte Jahreszeit aufgetan hat.

In Frankreich werde im Präsidentschaftswahlkampf das Thema Fiskalpolitik im Zentrum stehen, prognostiziert die UBS. Die Herausforderung bestehe darin, das Haushaltsdefizit – das 2025 mit 5,1 Prozent des BIP das zweithöchste der Eurozone überhaupt war – zu reduzieren, was Eingriffe in das kostspielige staatliche Rentensystem erfordere. Macron hat seine diesbezügliche Reform, die das Rentenalter allmählich von heute 62 auf 64 Jahre erhöhen würde, aufgrund des breiten politischen Widerstands aufgeschoben.

Rendite zehnjähriger Gilts (linke Skala), Spread zehnjähriger OATs gegenüber «Bunds» (rechte Skala). (Grafik: UBS)

Zehnjährige Gilts werfen derzeit eine Rendite von über 5 Prozent ab. Aber auch zehnjährige OATs rentieren mit 4 Prozent ansprechend. Zum Vergleich: Anleihen der Eidgenossenschaft mit derselben Laufzeit liefern nicht einmal 0,5 Prozent. Allerdings ist die Zusatzrendite von Gilts und OATs nicht ganz risikolos.

Zum einen besteht für frankenbasierte Investoren ein Wechselkursrisiko, neigt doch ihre Heimwährung langfristig zur Stärke (bzw. die anderen Währungen zur Schwäche), auch wenn der Franken aktuell eher verhalten tendiert.

Grossbritannien und Frankreich, Deutschland und die Schweiz

Zum anderen ist die Schuldnerqualität von Grossbritannien und Frankreich weniger gut als die der Schweiz; die Wahrscheinlichkeit von Zahlungsstörungen liegt damit höher. Das spiegelt sich auch in den Noten der Ratingagenturen. Moody's, Standard & Poor's und Fitch bewerten Grossbritannien mit Aa3, AA und AA–, Frankreich mit Aa3 (negativer Ausblick), A+ und A+. Die Schweiz hingegen gilt unisono als untadelige Triple-A-Schuldnerin.

In der Eurokrise von 2010 bis 2013, als ernsthaft am Fortbestehen der Währungsunion gezweifelt wurde, hatten die Märkte mit Argusaugen die Entwicklung der Renditeaufschläge (Spreads) der Anleihen stark betroffener Staaten gegenüber der Benchmark Deutschland (ebenfalls einer der seltenen Sovereigns mit den drei A) verfolgt. Die obenstehende Grafik der UBS zeigt, dass der Aufschlag, den Frankreich für seine Schulden gegenüber Deutschland bezahlen muss, in den letzten Jahren etwas zugenommen hat.

Das Kalkül der EZB

Die Prognose, dass die Märkte in den nächsten Monaten vermehrt auf die Entwicklung der nominalen und realen Renditen sowie der Spreads an den Staatsanleihenmärkten Grossbritanniens und Frankreichs achten werden, ist relativ risikolos. Ein Rückfall in vergangene Zeiten ist aber wenig wahrscheinlich, weil die Europäische Zentralbank (EZB) inzwischen über ein ausgebautes Kriseninterventionsinstrumentarium verfügt.

Allerdings haben die Geldpolitiker einen Anreiz, nicht zu früh einzugreifen. Denn steigende Spreads und damit zunehmende Finanzierungskosten setzen die Politiker in den betreffenden Ländern unter Druck, die verbal versprochene Haushaltskonsolidierung auch umzusetzen. Das wäre aus Sicht der EZB durchaus erwünscht, u.a. deswegen, weil ein anhaltend liederlicher Umgang mit den Staatsfinanzen allmählich sogar den Spielraum der Geldpolitik gefährlich verengt (Fiscal Dominance). Die grosse Frage wird dann aber sein: Wie viel Volatilität werden die Geldpolitiker in Kauf nehmen, bevor sie in den Markt eingreifen?