In dieser Rubrik nehmen Autorinnen und Autoren Stellung zu Wirtschafts- und Finanzthemen.

Märkte brauchen Bewertungsleitplanken. Warum? Weil Kurs und Wert schnell auseinanderlaufen können.

Was Anleger für eine Aktie bezahlen und was das zugrunde liegende Unternehmen wert ist, kann sehr unterschiedlich sein. In Märkten, die von Begeisterung, Dynamik oder Angst getrieben werden, kann sich diese Kluft rasch vergrössern. Fundamentalanalysten stellen dies in Frage. Sie verkaufen, reduzieren ihre Positionen oder lehnen Käufe ab, wenn die Kurse zu weit vorpreschen, und steigen ein, wenn der Pessimismus zu weit gegangen ist.

Aktive Manager als Gegengewicht zum Momentum

Über weite Teile der modernen Marktgeschichte hinweg stellten aktive Manager einen grossen Teil dieses wertorientierten Kapitals bereit. Sie haben Blasen nicht verhindert und lagen nicht immer richtig. Aber sie boten den Märkten ein Gegengewicht zum Momentum, indem sie hinterfragten, ob ein Kurs bereits zu viel Optimismus oder zu viel Angst widerspiegelte.

Dieses Gegengewicht hat an Bedeutung verloren, da fundamental orientierte Anleger einen immer geringeren Anteil am Marktvermögen ausmachen. Passive Fonds legen die Preise nicht selbst fest. Wenn aber zunehmend weniger Marktkapital bewertungssensitiv ist, kann es länger dauern, bis die Bewertung eine Rolle spielt.

Passives Investieren hat diesen Wandel beschleunigt. Bis Ende 2025 machten passive Fonds den Grossteil der US-amerikanischen Vermögenswerte aus, die langfristig in Anlagefonds- und Exchange Traded Funds (ETF) investiert waren. Das ist keine Kritik. Passives Investieren hat die Kosten gesenkt und den Zugang erweitert. Aber passive Fonds sind darauf ausgelegt, Preise zu spiegeln, nicht sie in Frage zu stellen.

«Passive Fonds sind darauf ausgelegt, Preise zu spiegeln, nicht sie in Frage zu stellen.» 

Wenn ein Unternehmen einen grösseren Anteil an einem Index einnimmt, fliesst mit jedem neuen Dollar, der in einen nach Marktkapitalisierung gewichteten passiven Fonds gesteckt wird, mehr Kapital in dieses Unternehmen, unabhängig von der Bewertung. Dies ist eine bewertungsambivalente Nachfrage: für viele Anleger rational, aber als Kraft bei der Preisbildung nur begrenzt wirksam. Der Marktpreis wird übernommen und durch neue Kapitalzuflüsse weitergegeben.

Dieser Einfluss wächst, wenn er auf andere Kräfte trifft, denen die Bewertung gleichgültig ist.

Privatanleger lassen sich möglicherweise von einer überzeugenden Geschichte anziehen. Momentum-Strategien kaufen, weil die Kurse steigen. Professionelle Fondsmanager stehen unter dem Druck, die Titel mit der stärksten Performance nicht untergewichtet zu halten. Hebel-ETFs fügen eine mechanische Ebene hinzu, da das Engagement regelmässig neu justiert werden muss. Sie können das Engagement in steigenden Märkten erhöhen und in fallenden Märkten reduzieren. Dies verstärkt den Kauf nach Kursanstiegen und den Verkauf nach Kursrückgängen.

«Der Einfluss wächst, wenn er auf andere Kräfte trifft, denen die Bewertung gleichgültig ist. 

Am deutlichsten wird dieser Prozess bei steigenden Kursen. Ein Unternehmen beflügelt die Phantasie der Anleger, und sein Aktienkurs steigt. Manchmal ist dies durch bessere Gewinne, höhere Kapitalrenditen oder einen grösseren ansprechbaren Markt gerechtfertigt. Das Risiko entsteht, wenn sich der Kurs selbst zu rechtfertigen beginnt und die Erwartungen schneller steigen, als das Geschäft sie stützen kann.

Mit steigendem Marktwert gewinnt das Unternehmen an Gewicht in den wichtigsten Indizes. Passive Kapitalzuflüsse lenken mehr Geld in das Unternehmen. Das Momentum folgt dem Kurs. Manager, die an der Bewertung zweifeln, geraten unter Druck, da die Aktie die Renditen des Referenzindex antreibt. Erfolg zieht Kapital an, und Kapital verstärkt den Erfolg. Das ist das Momentum-Trägheitsrad.

Derselbe Prozess kann auch umgekehrt ablaufen. Wenn neue Käufer ausbleiben, schwindet das Vertrauen, und der Aktienkurs untermauert die Geschichte nicht mehr. Momentum-Anleger reduzieren ihr Engagement. Kleinanleger verkaufen, weil ihnen die Geschichte nicht mehr sicher erscheint. Hebelprodukte reduzieren möglicherweise ihr Engagement. Passive Fonds spiegeln weiterhin eher den Kurs wider, als dass sie den Wert beurteilen.

«Der gesamte Zyklus verläuft nicht als geordneter Übergang von der Überbewertung zurück zum fairen Wert.»

Fundamentalanalysten erkennen vielleicht allmählich den Wert, doch wenn sie nur einen kleinen Teil des Marktes ausmachen, gibt es möglicherweise nicht genug wertorientiertes Kapital, um die Verkäufe aufzufangen. Eine Aktie, die zu weit über den angemessenen Wert gestiegen ist, kann dann zu weit darunter fallen. Das Momentum weiss nicht, ob eine Aktie teuer oder günstig ist, es kennt nur die Richtung.

Der gesamte Zyklus verläuft nicht als geordneter Übergang von der Überbewertung zurück zum fairen Wert. Die Kurse können in beide Richtungen zu weit ausschlagen. Auf dem Weg nach oben erkennen fundamentale Anleger zwar möglicherweise die überhöhte Bewertung, sind aber nicht mächtig genug, um den Aufschwung zu stoppen. Auf dem Weg nach unten werden Verkäufe weniger durch eine neue Einschätzung des fairen Werts getrieben als vielmehr durch schwindendes Vertrauen, Risikoreduzierung und die Notwendigkeit, Liquidität zu beschaffen. Das Momentum kann in beide Richtungen über das Ziel hinausschiessen.

Grossartiges Unternehmen – schlechte Anlage

Wenn die Bewertung wieder an Einfluss gewinnt, stellt der Markt eine andere Frage: nicht, welche Unternehmen am schnellsten gestiegen sind, sondern welche Unternehmen mehr wert sind, als der Markt glaubt. Dies spielt nur dann eine Rolle, wenn der Unternehmenswert bestehen bleibt. Manche fallende Aktien verdienen es zu fallen, andere werden über das hinaus abgestraft, was die Fundamentaldaten rechtfertigen.

Die Führungsrolle kann sich dann verschieben. Ehemalige Gewinner mögen weiterhin hervorragende Unternehmen sein, doch wenn die Erwartungen zu hoch werden, können die künftigen Renditen enttäuschen. Ein grossartiges Unternehmen kann dennoch eine schlechte Anlage sein, wenn bereits zu viel eingepreist wurde.

Wenn die Bewertung wieder relevant wird

Unternehmen, die in Ungnade gefallen sind, haben möglicherweise ihre Bilanzen gestärkt, ihre Kapitalrenditen verbessert und ihre Gewinne gesteigert, ohne dass dies grosse Beachtung fand. Sie brauchten Anleger, die bereit waren, über die jüngste Entwicklung hinwegzusehen und zu hinterfragen, ob der Markt zu pessimistisch geworden war.

Zwar war der Aufstieg des passiven Investierens gut für die Anleger, doch braucht der Markt auch Akteure, deren Aufgabe es nicht ist, den Index nachzubilden, sondern ihn zu hinterfragen. Diese Rolle übernehmen fundamental orientierte Anleger, wenn die Bewertung wieder an Bedeutung gewinnt.

Die Bewertung verschwindet nie. Sie verliert lediglich für eine Weile an Bedeutung. 

David Goodman ist Fondsmanager im Global-Equities-Team von Liontrust in London. Zuvor war er von 2009 bis 2024 für den Asset Manager GAM tätig. Seine Karriere startete er als Aktienderivathändler bei Citigroup.

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