Private-Credit-Anlagen galten lange als einer der grossen Profiteure des höheren Zinsumfelds. Jüngste Rücknahmebeschränkungen bei bestimmten Evergreen-Vehikeln haben jedoch Sorgen unter Anlegern ausgelöst. Handelt es sich dabei um ein vorübergehendes Liquiditätsproblem oder um ein strukturelles Warnsignal für die gesamte Branche?

Evergreen-Fonds sind in der Regel mit vierteljährlichen Rückgabemöglichkeiten strukturiert. Anleger müssen dabei im Voraus mitteilen, dass sie ihre Anteile zum Nettoinventarwert (NAV) zurückgeben möchten. Der Fondsmanager prüft die gebündelten Rücknahmeanträge und bedient diese nach dem Best-Effort-Prinzip, sofern ausreichend Liquidität für Rückzahlungen vorhanden ist – also Mittel aus der Rückzahlung zugrunde liegender Investments sowie erzielte Gewinne.

Das Rücknahmevolumen ist bei Evergreen-Fonds üblicherweise auf 3 bis 5 Prozent des NAV pro Quartal begrenzt. Diese Limiten sind fester Bestandteil der Produktstruktur und werden klar ausgewiesen.

«Ein Gating gibt zwar Aufschluss über die Stimmung eines Teils der Anleger, bildet jedoch nicht das Gesamtbild ab.»

Einige Manager von Evergreen-Fonds haben mitgeteilt, dass die jüngsten Rücknahmeanträge diese Limiten überschritten haben. In der Folge wurden die Rücknahmen an der festgelegten Schwelle gestoppt – ein Mechanismus, der als Gating bezeichnet wird. Ein solches Gating gibt zwar Aufschluss über die Stimmung eines Teils der Anleger, bildet jedoch nicht das Gesamtbild ab. So nehmen Evergreen-Fonds häufig weiterhin frisches Kapital von neuen Investoren auf, während andere Anleger ihren Ausstieg angekündigt haben.

Dieses neue Kapital ist für weitere Investitionen vorgesehen und kommt damit auch den bestehenden Anlegern zugute. Dies zeigt, dass Evergreen-Fonds und Private-Markets-Strategien weiterhin Kapital anziehen.

Sind Evergreen-Fonds grundsätzlich die richtige Struktur für Anlagen in illiquide Vermögenswerte oder offenbaren die jüngsten Entwicklungen einen grundlegenden Widerspruch zwischen Liquiditätserwartungen und langfristigen Investments?

Jedes Instrument hat seine eigenen Vor- und Nachteile. Bei geschlossenen Fonds ist der Einstieg komplex: Sie rufen das Kapital der Anleger bei Bedarf über sogenannte «Capital Calls» ab. Der Ausstieg ist dagegen relativ unkompliziert: Verkaufen diese Fonds einen Vermögenswert, schütten sie den Erlös innerhalb kurzer Zeit an die Anleger aus. Bei offenen Fonds oder Evergreen-Fonds ist der Einstieg einfacher: Das Kapital der Anleger wird auf einmal eingesammelt und anschliessend investiert.

Der Ausstieg kann jedoch, wie wir derzeit beobachten, komplex werden, wenn ein erheblicher Teil der Anleger gleichzeitig aussteigen möchte. Grund dafür sind die bereits erwähnten Rücknahmebeschränkungen.

Direct Lending ist theoretisch wahrscheinlich eine Strategie, die gut zu Evergreen-Fonds passt: Die Laufzeiten sind im Voraus bekannt und der Fonds erhält regelmässige Zinszahlungen, mit denen sich ein Teil der Rücknahmen finanzieren lässt.

«Private-Markets-Investments sind in erster Linie ein Geschäft zwischen Menschen.»

Einige Strategien wie Venture Capital, die einen langen Anlagehorizont erfordern und bei denen der Zeitpunkt des Ausstiegs weniger vorhersehbar ist, dürften sich dagegen weniger gut für solche Strukturen und deren Rücknahmemöglichkeiten eignen.

Welche Kennzahlen und Indikatoren sollten Anleger bei der Beurteilung eines Private-Credit-Fonds derzeit besonders genau prüfen?

Private-Markets-Investments sind in erster Linie ein Geschäft zwischen Menschen. Die Führungskräfte, die einen Fonds verwalten, und ihre Anreizstrukturen spielen eine entscheidende Rolle. Die Analyse ihres Leistungsausweises und der bestehenden Investments ist daher von zentraler Bedeutung, wenn eine Anlage in einen neuen Evergreen-Fonds geprüft wird.

Performancekennzahlen sind relativ einfach und messen die Entwicklung des Nettoinventarwerts der Anlagen über einen bestimmten Zeitraum – häufig ein Kalenderjahr.

Risikoindikatoren sind dagegen stärker von der jeweiligen Anlagestrategie abhängig. Beim Direct Lending ist beispielsweise der durchschnittliche Verlust bei einem Ausfall – der sogenannte «Loss Given Default» – von Bedeutung. Diese Kennzahl kombiniert die Ausfallrate mit der durchschnittlichen impliziten Rückgewinnungsquote.

«Bewertungen sind jedoch ebenso sehr Kunst wie Wissenschaft.»

Gemäss den KBRA DLD Default Indices vom 9. Juni 2026 betrug der durchschnittliche Verlust bei einem Ausfall 0,7 Prozent für Direct Lending insgesamt, 1,5 Prozent für Middle-Market Direct Lending, 1,9 Prozent für Leveraged Loans und 1,2 Prozent für Hochzinsanleihen.

Viele Private-Credit-Portfolios wurden bislang noch nicht durch einen ernsthaften Wirtschaftsabschwung auf die Probe gestellt. Wie gut sind die aktuellen Bewertungen und Ausfallannahmen auf ein schwierigeres makroökonomisches Umfeld vorbereitet?

Die Manager überwachen ihre Kredite sehr genau. Sie verfügen über Prozesse zur Bewertung ihrer Vermögenswerte, die auch geprüft werden. Darüber hinaus unterliegen Fonds, die in der EU vertrieben werden, häufig zusätzlichen Anforderungen. So verlangt insbesondere die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) von Managern ab einem bestimmten verwalteten Vermögen, unabhängige Bewertungen ihrer Portfolios durchführen zu lassen.

Bewertungen sind jedoch ebenso sehr Kunst wie Wissenschaft. Die Methoden und Ergebnisse können sich von einem Manager zum anderen unterscheiden. Noch wichtiger als die Portfolios selbst sind daher die Fondsmanager und ihre Erfahrung. Einige Manager haben bereits die globale Finanzkrise von 2007 bis 2009 durchlebt.

Eine der Fragen, die Anleger Fondsmanagern üblicherweise stellen, lautet: Verfügen sie über ein spezialisiertes Team, das sich um Kredite an Unternehmen kümmert, die in Schwierigkeiten geraten sind? Ein solches Team kann die Rückgewinnungsquote im Falle eines Ausfalls entscheidend beeinflussen und damit den durchschnittlichen Verlust bei einem Ausfall reduzieren.

Wo sehen Sie derzeit die grössten Fehlbewertungen im Private-Credit-Markt?

Wir raten unseren Kunden, mit etablierten Managern zusammenzuarbeiten, die über einen soliden Leistungsausweis, robuste Prozesse sowie die Fähigkeit verfügen, selektiv und diszipliniert zu investieren. Diese Manager sind am ehesten in der Lage, die besten Anlagechancen auszuwählen, die sich je nach Markt- und Branchenentwicklung verändern.

Entscheidend sind daher die Due Diligence bei der Auswahl der Fondsmanager und die Stabilität ihrer Teams. Darauf konzentrieren wir uns bei der Beratung unserer Kunden.

Der Markt wird zunehmend von Versicherungen, Pensionskassen und vermögenden Privatanlegern geprägt. Hat dieser Kapitalzufluss die Kreditvergabestandards und die Disziplin in der Branche beeinträchtigt?

Direct Lending gab es in den USA bereits vor der globalen Finanzkrise. In den westlichen Märkten erhielt das Geschäft jedoch erheblichen Auftrieb, als Geschäftsbanken ihre Kreditvergabe insbesondere an kleine und mittelgrosse Unternehmen reduzierten. Alternative Kreditgeber schlossen damit im Wesentlichen eine grosse und rasch wachsende Finanzierungslücke.

«Selbst etablierte Marktteilnehmer tätigen manchmal Investments, die sich nicht wie erwartet entwickeln.»

Das anhaltende Wachstum von Direct Lending hat zahlreiche Fondsmanager mit unterschiedlich grosser Erfahrung auf den Markt gelockt. Einige von ihnen dürften unter Druck gestanden haben, Kapital rasch zu investieren, und verfügten möglicherweise über weniger Erfahrung. Dies kann zu niedrigeren Kreditvergabestandards führen.

Das gilt jedoch nicht für alle Marktteilnehmer. Gleichzeitig tätigen selbst etablierte Anbieter mit jahrzehntelanger Erfahrung gelegentlich Investments, die sich nicht wie erwartet entwickeln. Dies gehört zu den Anlagerisiken und erklärt, weshalb sie ihr Engagement sorgfältig auf zahlreiche Unternehmen verteilen.

Private Markets werden zunehmend einem breiteren Anlegerkreis zugänglich gemacht. Besteht die Gefahr, dass die Branche den Zugang schneller öffnet, als sie Anleger über Liquiditätsbeschränkungen und die zugrunde liegenden Risiken aufklärt?

Der Wissensstand von Anlegern ist unabhängig von ihrer Herkunft sehr unterschiedlich. Einige unserer Kunden sind beispielsweise versierter als manche institutionelle Anleger.

Private Markets sind in den vergangenen 20 bis 30 Jahren sehr stark gewachsen. Als ich 2004 begann, Schulungen und Vorlesungen über Private Markets zu halten, war dies noch eine weitgehend unbekannte Anlageklasse. 2005 schrieb ich das erste Lehrbuch über die Branche, zunächst auf Französisch und wenige Monate später auf Englisch.

«Die Branche entwickelt sich in hohem Tempo weiter. Ohne Unterstützung kann es schwierig sein, damit Schritt zu halten.»

Dieses Wissen ist jedoch nicht statisch. Ich aktualisiere jedes Jahr 10 bis 15 Prozent meiner Schulungsunterlagen. Bei jeder Neuauflage meiner Bücher werden 20 bis 40 Prozent des Inhalts überarbeitet und erweitert.

Da sich die Branche in hohem Tempo weiterentwickelt und Innovationen hervorbringt, kann es ohne Unterstützung schwierig sein, mit diesen Entwicklungen Schritt zu halten. Wir investieren viel Zeit und Ressourcen, um die Anlageklasse zu erklären, unsere Kunden zu informieren, ihre Fragen zu beantworten und sie nach bestem Wissen zu beraten. Letztlich sind wir jedoch nur einer von vielen Marktteilnehmern. Die Anleger selbst müssen entscheiden und beurteilen, ob sie über ausreichende Informationen verfügen.

Wenn Sie heute für einen vermögenden Schweizer Anleger ein neues Private-Markets-Portfolio aufbauen würden: Wie würden Sie die Mittel auf Private Equity, Private Credit, Infrastruktur und Secondaries verteilen?

Das hängt von vier Faktoren ab.

Erstens von den Liquiditätsbedürfnissen: Benötigt der Anleger regelmässig oder möglicherweise unerwartet liquide Mittel und in welcher Höhe?

Zweitens von seiner Risikobereitschaft: Welche Verluste kann er im Ernstfall verkraften?

Drittens von seiner bestehenden Allokation in anderen Anlageklassen einschliesslich direkter Beteiligungen: Besteht die Notwendigkeit, bestimmte Engagements zu diversifizieren – beispielsweise einen hohen Immobilienanteil? Oder hat der Kunde bestimmte Vorgaben, etwa Ausschlusslisten?

«Jede Anlageklasse wird irgendwann auf die Probe gestellt – Private Markets bilden da keine Ausnahme.»

Viertens spielt die Höhe des Vermögens eine Rolle, da Private-Markets-Anlagen eine gewisse Grössenordnung erfordern.

Auf dieser Grundlage lässt sich eine Allokation entlang von fünf Dimensionen aufbauen: Zeit, Geografie, Strategie, Branche und Grösse der Vermögenswerte. Darüber hinaus ist eine Diversifikation über verschiedene Fondsmanager hinweg erforderlich.

Erlebt die Private-Credit-Branche ihre erste echte Vertrauenskrise oder beobachten wir lediglich die natürliche Reifung einer schnell wachsenden Anlageklasse?

Jede Anlageklasse wird irgendwann auf die Probe gestellt – Private Markets bilden da keine Ausnahme. Die Ursachen solcher Belastungsproben sowie die Art und Weise, wie sie sich entwickeln und von den Marktteilnehmern bewältigt werden, sind jedoch unterschiedlich.

Evergreen-Fonds mit Fokus auf Direct Lending werden derzeit durch eine hohe Nachfrage nach Rücknahmen auf die Probe gestellt. Bislang scheinen sie wie vorgesehen zu funktionieren.

Für die Rücknahmeanträge gibt es zahlreiche mögliche Gründe – von individuellen Motiven und Nervosität bis hin zu Portfolioanpassungen und Veränderungen der Asset Allocation. Die Tatsache, dass geschlossene Direct-Lending-Fonds weiterhin jedes Jahr erhebliche Kapitalbeträge aufnehmen, zeigt, dass das Interesse an Anlagen in diesem Sektor ungebrochen ist.

Die Rücknahmeanträge bei Direct-Lending-Evergreen-Fonds sind daher nicht zwingend repräsentativ für den Gesamtmarkt und sollten entsprechend differenziert analysiert werden.

Cyril Demaria-Bengochéa ist Head of Private Markets Strategy & Research bei Julius Bär in Zürich. Zuvor war er unter anderem für das Private-Markets-Research im Chief Investment Office von UBS Wealth Management verantwortlich.

Demaria-Bengochéa ist Affiliate Professor an der EDHEC Business School und Autor mehrerer Bücher.