Zu Beginn des Jahres hatten viele Investoren auf stärkeres Wachstum, sinkende Inflation und weitere Zinssenkungen gesetzt. Gut ein halbes Jahr später hat sich dieses Bild deutlich verändert.

Die Inflation erweist sich als hartnäckiger als erwartet, während die Notenbanken weniger Spielraum haben als noch Ende 2025 angenommen. Dennoch notieren Aktienmärkte und Unternehmensanleihen weiterhin auf hohen Bewertungsniveaus.

«Der Markt wettet darauf, dass wir wieder zu jenem Umfeld zurückkehren, das zu Jahresbeginn erwartet wurde», sagt Lotfi Karoui, Managing Director, Multi-Asset Credit Strategist, von Pimco. Aus Sicht der Portfolioallokation spreche dies für mehr Selektivität und eine stärkere Berücksichtigung möglicher Rückschläge.

Unternehmensanleihen bleiben erstaunlich robust

Auf den ersten Blick erscheinen Unternehmensanleihen teuer. Die Kreditaufschläge liegen historisch betrachtet nahe an ihren Tiefstständen.

Gleichzeitig bieten Anleihen jedoch weiterhin attraktive Renditen. Während die Risikoprämien gering sind, liegen die absoluten Renditen deutlich über den Niveaus der vergangenen Dekade.

Noch wichtiger seien jedoch die Fundamentaldaten.

Trotz hoher Inflation und der aggressivsten Zinserhöhungsphase seit den 1980er-Jahren hätten Unternehmen ihre Bilanzen überraschend gut stabilisiert.

«Es gibt aus meiner Sicht keine Diskrepanz zwischen engen Spreads und der Realität der Fundamentaldaten», sagte der Stratege.

Sowohl in den USA als auch in Europa blieben Verschuldungskennzahlen, Zinsdeckungsgrade und Gewinnmargen auf einem soliden Niveau. Besonders europäische Unternehmen hätten sich aus Sicht von Anleihegläubigern disziplinierter verhalten als viele ihrer amerikanischen Konkurrenten.

KI-Investitionen sorgen für Diskussionen

Ein wichtiger Diskussionspunkt bleibt die Finanzierung der gewaltigen Investitionen in KI.

Marktschätzungen zufolge werden die grossen Technologiekonzerne allein in den Jahren 2026 und 2027 rund 1,5 Billionen Dollar in KI-Infrastruktur investieren.

Ein zunehmender Teil dieser Investitionen wird über den Kapitalmarkt finanziert.

Dennoch sieht Lotfi Karoui keine Parallelen zur Technologieblase der späten 1990er-Jahre. «Der Technologiesektor ist heute der am wenigsten verschuldete Sektor innerhalb des nichtfinanziellen Investment-Grade-Universums», sagte er.

Zwar steige die Verschuldung der sogenannten Hyperscaler, doch geschehe dies von einem sehr niedrigen Ausgangsniveau. Gleichzeitig verfügten die Unternehmen über aussergewöhnlich hohe Margen und starke Cashflows.

Private Credit verliert einen Teil seines Vorsprungs

Weniger optimistisch fällt seine Einschätzung für den Bereich Private Credit aus.

Insbesondere das Segment Direct Lending habe in den vergangenen zehn Jahren ein enormes Wachstum erlebt. Das verwaltete Vermögen in Europa sei von rund 50 Milliarden Euro im Jahr 2015 auf mehr als 350 Milliarden Euro gestiegen.

Dieses Wachstum habe jedoch Nebenwirkungen. «Es gibt zu viel Kapital und zu wenige attraktive Kreditnehmer», sagt er.

Die Folge seien sinkende Kreditmargen, lockerere Kreditvergabestandards und eine stärkere Verhandlungsmacht der Kreditnehmer.

Zudem zeigten aktuelle Daten erste Anzeichen steigender Belastungen bei den Kreditnehmern. Gleichzeitig nähmen die Überschneidungen zwischen den Portfolios vieler Anbieter zu, was den Diversifikationseffekt verringere.

Grösstes Problem: Die Preisfindung

Besonders kritisch beurteilt der Experte die Bewertungspraxis vieler Private-Credit-Fonds.

Da die Kredite nicht regelmässig gehandelt werden, existiert häufig kein klarer Marktpreis. Entsprechend gross seien die Unterschiede bei den Bewertungen identischer Positionen.

«Der optimistischste Manager bewertet denselben Kredit derzeit mehr als sieben Punkte höher als der pessimistischste», sagt er.

Eine solche Diskrepanz wäre im öffentlichen Anleihemarkt kaum denkbar.

Aus seiner Sicht müsse sich dieser Bewertungsprozess langfristig professionalisieren und stärker an den Standards der öffentlichen Kapitalmärkte orientieren.

Kein systemisches Risiko

Trotz der zunehmenden Herausforderungen sieht der Experte derzeit keine Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems.

Zwar könnten Ausfälle und Verluste im Falle eines wirtschaftlichen Abschwungs steigen. Die Voraussetzungen für eine systemische Krise wie während der globalen Finanzkrise seien jedoch nicht gegeben.

«Das Risiko eines systemischen Schocks durch Direct Lending erscheint mir sehr gering», sagt er.

Anders als vor der Finanzkrise seien Private-Credit-Fonds nur begrenzt fremdfinanziert. Zudem verfügten die heute stark verbreiteten Evergreen- und Semi-Liquid-Strukturen über eingebaute Rücknahmebeschränkungen, um Zwangsverkäufe zu verhindern.