Am Donnerstagabend hatte die Schweizerische Nationalbank (SNB) zur zehnten Karl Brunner Distingishued Lecture in die ETH in Zürich geladen. Der Gastredner war schon länger bekannt. Mario Draghi, von 2011 bis 2019 Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), von 2021 bis 2022 Ministerpräsident Italiens und 2024 Autor des vielbeachteten Draghi-Reports, der basierend auf einer Analyse der strukturellen Wachstumsschwäche Massnahmen zur Steigerung der Wettbewerbsfähigkeit der EU vorschlägt.

Die SNB hatte die Vorlesungsreihe 2016 zu Ehren des 100. Geburtstags des Schweizer Ökonomen Karl Brunner ins Leben gerufen. Er gilt zusammen mit Milton Friedman als Hauptvertreter des Monetarismus, also der Schule, die fordert, dass sich Notenbanken auf die Sicherstellung der Preisstabilität (und nicht auf weitere Ziele) konzentrieren und dabei die Geldmenge steuern sollen.

Der Monetarismus, die EZB und die SNB

Zwischen der Lehre Brunners und der Praxis Draghis besteht durchaus ein gewisses Spannungspotenzial. Draghi hatte mit seinem legendären Ausspruch «Whatever it takes» im Juli 2012 an einer Konferenz in London Zweifel an der weiteren Existenz des Euros beendet und damit den Anfang vom Ende der europäischen Staatsschuldenkrise eingeläutet. Trotz seiner Beteuerung, wonach das «innerhalb unseres Mandats» geschehen soll, wuchs die Kritik, dass die EZB mit ihren umfangreichen (Staats-)Anleihenaufkaufprogrammen die ihr gesteckten Grenzen überschritten und insbesondere das Verbot der Staatsfinanzierung missachtet hat.

Dass die SNB ausgerechnet Draghi nach Zürich eingeladen hat, entbehrt nicht einer gewissen Ironie. Angesichts der massiven Aufwertung hatte die SNB im September 2011 einen Mindestkurs von 1.20 Franken zum Euro einführen müssen, den sie bis Januar 2015 vehement verteidigte, um ihn dann jäh aufzuheben. Grund dafür war u.a. das unter der Ägide Draghis nochmals intensivierte Quantitative Easing (QE); ein weiteres Festklammern an den 1.20 wäre für die Schweizer Geldpolitik nicht mehr nachhaltig gewesen. Mit anderen Worten: Die Jahre, in denen Draghi die EZB steuerte, waren für die SNB alles andere als einfach und haben bis heute tiefe Spuren in der Notenbankbilanz hinterlassen.

«Whatever it takes» und die Grenzen des Mandats

Martin Schlegel, Präsident des Direktoriums der SNB, ging bei der Vorstellung des Gastredners auf bestimmte Episoden ein, blendete aber andere mit Bedacht aus. Das «Whatever it takes» habe ihm, der damals für den Devisenhandel und damit auch für die Devisenkäufe zur Durchsetzung des Mindestkurses verantwortlich war, den Job viel einfacher gemacht, weil es eine Periode mit sehr hoher Unsicherheit und Druck auf den Wechselkurs (und entsprechend hohen Käufen) beendete.

Ohne die Aufhebung des Mindestkurses zu erwähnen, sprang Schlegel dann gleich zur Krise der Credit Suisse (CS). Etliche Stimmen hätten 2023 von der SNB ebenfalls ein beherztes «Whatever it takes» eingefordert, um die Grossbank zu retten. Er habe deshalb nochmals Draghis Rede genau angeschaut und realisiert, dass dieser den Hinweis «within our mandate» sogar zweimal hintereinander erwähnt hatte. Die SNB hatte bei der CS-Krise damit argumentiert, sie dürfe nur innerhalb ihres Mandats handeln, was einen «Whatever it takes»-Ansatz mit unbegrenzten Garantien ausschliesse.

Zinsniveau und Wirtschaftswachstum

Draghi selber verteidigte in seinem Referat (die Aufzeichnung der Lecture ist hier abrufbar) die EZB gegen den Verdacht, ultra vires gehandelt zu haben. Die EZB habe ihre Unabhängigkeit stets bewahrt und alle geldpolitischen Massnahmen, auch die unkonventionellen, hätten allein dazu gedient, die Preisstabilität zu sichern, lautete sein Credo.

Er versteht sich aber durchaus in der Tradition Brunners. So wies er darauf hin, dass die Geldpolitik allein nicht reiche, um die Preisstabilität nachhaltig zu sichern. Eine vernünftige Fiskalpolitik spiele dafür ebenfalls eine wichtige Rolle, wobei er das Verhältnis von Zins und Wirtschaftswachstum als Massstab verwendete.

Alles für die Preisstabilität

Der Gastredner geisselte die seiner Ansicht nach viel zu restriktive Fiskalpolitik in vielen Ländern nach der Eurokrise. Diese habe das Wirtschaftswachstum reduziert und disinflationär gewirkt. Die EZB habe darauf nach Erreichen der Nullzinsgrenze mit Negativzinsen und QE reagiert, es habe sich dabei um Monetary Dominance und nicht um Fiscal Dominance gehandelt.

Der Begriff «Fiscal Dominance» hat heute aufgrund der hohen Staatsverschuldung wieder Konjunktur. Er bedeutet, dass die Geldpolitik in ihrem Handeln auf die Interessen der Fiskalpolitik Rücksicht nehmen muss (z.B. auf die Sicherstellung der Refinanzierung des Staates zu tragbaren Zinssätzen) und sich daher nicht mehr ausschliesslich auf die Preisstabilität konzentrieren kann.  

Draghis Blick auf die Gegenwart fiel indes ausgesprochen ernüchternd aus. Die EU sei vom Zinsanstieg aus den USA erfasst worden, profitiere aber kaum vom zusätzlichen, durch den Einsatz von künstlicher Intelligenz erhofften Wirtschaftswachstum (dieses gilt als einer Gründe für den Anstieg). Draghi liess keinen Zweifel daran, dass die EU ein Wachstumsproblem hat und plädierte für die stärkere Vergemeinschaftlichung gewisser Politikbereiche, damit Europa ebenfalls Grössenvorteile ausspielen könne.

Mehr Europa für mehr Wachstum

Den Zentralbanken empfahl er, in der Kommunikation den Märkten und der Öffentlichkeit ihre geldpolitische Reaktionsfunktion genau darzulegen. Den in der SNB eher verpönten Begriff Forward Guidance für bindende Zusagen in Bezug auf die künftige Ausrichtung der Geldpolitik verwendete er allerdings nicht. In der Diskussionsrunde mit dem Publikum unterstrich der sehr abgeklärt wirkende Gastreferent, Europa brauche künftig ein Wirtschaftsmodell, das weniger auf den Export ausgerichtet sei und mehr in den eigenen Raum investiere. Mehr Wachstum helfe auch dabei, die Staatsfinanzen zu konsolidieren.

Was hätte der Monetarist Karl Brunner wohl zu geldpolitischen Instrumenten wie Negativzins und umfangreichen Anleihenkaufprogrammen gesagt, welche Rezepte hätte er gegen die europäische Wachstumsschwäche verschrieben?