Er beschäftigt sich seit bald 20 Jahren mit hypothekarisch besicherten Anleihen (Mortgage-backed Securities, MBS) und weilte im Mai anlässlich der Lancierung eines Strategic-Income-Fonds im SICAV-Format in Zürich. Andrew Szczurowski verbrachte einen grossen Teil seiner Karriere beim US-Asset-Manager Eaton Vance, der 2021 von Morgan Stanley übernommen wurde. Heute ist er dort Co-Head des Mortgage and Securitized Investment Team und Portfoliomanager. Er ist damit für die Anlage von Geldern über insgesamt 45 Milliarden Dollar verantwortlich.

finews nutzte die Gelegenheit, die Einschätzungen des in Boston stationierten Szczurowski zu den auch für den hiesigen Finanzmarkt relevanten Entwicklungen in den USA in Erfahrung zu bringen.

Herr Szczurowski, was steckt hinter dem neuen Fonds? Was bedeutet das Etikett «Strategic Income»?

Der Fonds ist für Europa neu, aber in den USA existiert er schon 36 Jahre und weist ein Anlagevermögen von rund 18 Milliarden Dollar auf. Ich bin auch bereits seit 13 Jahre als Co-Manager des Fonds tätig. Strategic Income heisst bei uns, dass wir flexibler sind als ein herkömmlicher Anleihenfonds und auch ausserhalb der traditionellen Fixed-Income-Segmente investieren.

Wie sieht Ihr Anlageuniversum aus?

Wir engagieren uns namentlich in den drei Bereichen verbriefte Produkte, Emerging Market Bonds und Unternehmensanleihen spekulativer Qualität. Wir sind sehr flexibel und aktiv unterwegs. Es gibt keine Restriktionen in Bezug auf Schuldnerdomizil oder Währungen; insgesamt betrachtet müssen wir aber im Bereich der Investment-Grade-Anlagequalität liegen, da wir kein Fonds für hochverzinsliche Anleihen (High Yield) sein wollen. Ziel ist, gegenüber der Benchmark, einem breiten globalen Anleihenindex, über die Zeit eine Mehrrendite von 250 Basispunkten und mehr zu erwirtschaften.

«Wenn die USA noch mehr Schulden anhäufen, wächst das Indexgewicht der Treasuries. Das macht aktives Anlegen im Fixed-Income-Bereich attraktiv.»

Und ist das realistisch?

Ja. Das liegt teilweise auch daran, dass im Index derjenige Schuldner das höchste Gewicht hat, der am meisten emittiert. Wenn also zum Beispiel die USA noch mehr Schulden anhäufen, wächst das Indexgewicht der Treasuries. Aus Sicht der Investoren ist das eine Fehlkonstruktion, die aktives Anlegen im Fixed-Income-Bereich attraktiv macht.

Die US-Notenbank Fed hat mit Kevin Warsh seit Mai einen neuen Chairman. Rechnen Sie damit, dass sich die Geldpolitik unter der neuen Führung ändert?

Der Vorsitzende ist zwar wichtig, aber im Offenmarktausschuss FOMC sitzen noch 18 andere Mitglieder – darunter auch Vorgänger Jerome Powell – davon allerdings 7 ohne Stimmrecht. Warsh kann nicht einfach machen, was er will, er muss eine Mehrheit hinter sich scharen. Natürlich möchte er gerne die Geldpolitik lockern, aber dafür müssen die Wirtschaftsdaten stimmen. Das ist derzeit nicht der Fall. Aufgrund des hartnäckig höheren Ölpreises ist die Inflation deutlich gestiegen.

Trauen Sie Warsh das fachliche Rüstzeug zu, um die Fed unabhängig vom Präsidenten zu führen und den Zusammenhalt des Teams zu erhöhen?

Er geniesst viel Glaubwürdigkeit als früherer Fed-Governor und galt früher eigentlich als geldpolitischer Falke. Den Dissens im FOMC, der sich beim Zinsentscheid Ende April zeigte, würde ich nicht überbewerten. Es ging vor allem um Formulierungen, nicht um die Substanz. Warsh muss sich von den Daten leiten lassen und so Vertrauen aufbauen und im Fed Koalitionen schmieden, und er weiss, dass dies einige Zeit dauern wird.

«Warsh muss sich von den Daten leiten lassen und so Vertrauen aufbauen und im Fed Koalitionen schmieden.»

Wirkt der Ölpreisschock eindeutig inflationär? Er belastet doch auch die Konjunktur, was die Teuerung dämpft.

Eigentlich sollten Zentralbanken nur auf Nachfrageschocks reagieren und nicht, wie das hier der Fall ist, auf Angebotsschocks. Aber die Gesamt- und die Kerninflation sind so markant gestiegen, dass die Fed das nicht einfach ignorieren und «hindurchsehen» kann. Dazu kommt, dass die Notenbank ein duales Mandat hat und neben der Preisstabilität die Beschäftigung sichern muss.

Was bedeutet das für die Geldpolitik?

Der US-Arbeitsmarkt ist zwar immer noch in einer vergleichsweise robusten Verfassung, aber seit vier Jahren nimmt die Dynamik ab, was in der langsam steigenden Arbeitslosenquote zum Ausdruck kommt. Um die Preisstabilität zu sichern, müsste die Fed eher restriktiver werden, um die Beschäftigung zu sichern, müsste sie eher lockern. Die Inflation liegt über dem Lohnwachstum, was Kaufkraft wegfrisst. Das dämpft die Konjunktur.

Die Märkte rechnen aktuell mit Zinserhöhungen des Fed. Könnte die Notenbank dadurch nicht auch ihre politische Unabhängigkeit demonstrieren?

Ja, sie könnte es tun, wenn sie es wollte. Aber ich glaube nicht, dass sie einen grösseren Streit mit der Trump-Administration anfangen wird. In der Realität handelt die Fed unabhängig und im langfristigen Interesse der US-Wirtschaft, während Präsidenten erfahrungsgemäss eher kürzere Zeiträume bevorzugen. Das hat in der Geschichte immer wieder zu Spannungen geführt.

«Um die Preisstabilität zu sichern, müsste die Fed eher restriktiver werden, um die Beschäftigung zu sichern, eher lockern.»

Warsh hat argumentiert, tiefere Zinsen seien angemessen, weil die künstliche Intelligenz (KI) disinflationär auf die Gesamtwirtschaft wirken werde. Derzeit sorgt der Investitionsschub in KI aber mehr für Preisdruck nach oben. Liegt Warsh falsch?

Langfristig drückt KI die Teuerung nach unten. Ziel ist es ja, über die Freisetzung von Arbeitskräften die Produktivität wesentlich zu steigern. Der Effekt auf den Arbeitsmarkt dürfte erheblich sein, Unternehmen werden künftig mit weniger Beschäftigten mehr produzieren können. Aber ja, heute feuert KI das Wirtschaftswachstum an, kurzfristig ist der Effekt preistreibend. Allerdings ist dieses Wachstum nicht breit abgestützt, es schlägt sich nicht in der ganzen Wirtschaft nieder.

Seit Jahren warten Fixed-Income-Experten und Bonitätsspezialisten auf eine Wende beim Kreditzyklus. Heute leben wir in einer besonders unsicheren Welt mit vielen Bruchlinien, trotzdem sind die Risikoaufschläge (Credit Spreads) von Unternehmensanleihen gegenüber Staatspapieren immer noch sehr eng. Müsste der Kreditzyklus nicht bald drehen?

Ja, Sie haben recht. Trotz geopolitischer Konflikte sind die Spreads kümmerlich geblieben. Das wird erst ändern, wenn sich das Wachstum der Weltwirtschaft deutlich verlangsamt und die Unternehmensgewinne zurückkommen. Solange die Zahlungsfähigkeit der Emittenten gesichert ist, werden die Investoren zugreifen. Eine Veränderung könnte allerdings auch dann eintreten, wenn sich das Renditeniveau bei den Staatsanleihen (Govies) weiter erhöht, v.a. in den langen Laufzeiten, die Zinskurve also durch ein Bear Steepening steiler wird. Anleger wie Versicherer ticken eher rendite- als spreadbasiert und könnten dann umschichten.

«An den kümmerlichen Spreads wird sich erst etwas ändern, wenn sich das Wirtschaftswachstum deutlich verlangsamt und die Unternehmensgewinne zurückkommen.»

Und was machen Sie?

Wir halten derzeit einen rekordtiefen Anteil von Unternehmensanleihen, weil aus unserer Sicht die Spreads das eingegangene Risiko nicht mehr ausreichend kompensieren und damit das Polster zu dünn ist. Aber die Spreads können auch noch länger auf dem heutigen Niveau verharren, weil immer noch viel Geld in den Markt fliesst.

Also wäre heute eigentlich schon der richtige Zeitpunkt, von risikobehafteten Corporate Bonds in sichere Govies umzuschichten.

Wir haben die Frage für uns schon beantwortet, indem wir MBS mit impliziten und expliziten staatlichen Garantien übergewichten. Es lohnt sich aktuell nicht, Risiken im Corporate-Bond-Markt einzugehen. Wir rechnen damit, dass die Zinskurven eher steiler werden. Am kurzen Ende antizipieren die Märkte zu viele Zinserhöhungen, am langen Ende gibt die wachsende Verschuldung den Renditen Auftrieb.

Spüren Sie mehr Interesse, seit es im Private-Debt-Markt Krisensymptome gibt?

Tatsächlich kehren einige Investoren an den öffentlichen Markt zurück, auch im Private-Debt-Markt waren zuletzt die Spreads sehr sportlich.

Die globale Finanzkrise ging 2008 von Verbriefungen mit Bezug zum US-Immobilienmarkt aus. Wie robust ist der Markt heute?

Der Zinsanstieg 2022 und 2023 führte dazu, dass die Hypothekarsätze von 3 auf 8 Prozent kletterten. Das drückte erwartungsgemäss die Preise für Geschäftsliegenschaften und Büros. Dagegen ist im Segment der Wohnliegenschaften nicht viel passiert, die Häuserpreise haben sich insgesamt kaum verändert. Das liegt daran, dass nach der Finanzkrise zehn Jahre zu wenig investiert und gebaut wurde. Entsprechend knapp war das Angebot. Und anders als in der Finanzkrise bleiben heute die Leute in ihren eigenen Häusern und Wohnungen, weil sich die meisten mit langlaufenden Hypotheken recht günstig finanzieren konnten. Das Baugewerbe erlebte allerdings eine Rezession.