In dieser Rubrik nehmen Autorinnen und Autoren Stellung zu Wirtschafts- und Finanzthemen.

Die schweizerische Vorsorgelandschaft bewegt sich in einem anspruchsvollen Umfeld: Die meisten Pensionskassen benötigen eine Netto-Rendite (Sollrendite) von 1,5 bis 2,5 Prozent pro Jahr, um ihre versprochenen Verpflichtungen nachhaltig zu finanzieren. Gleichzeitig bieten 10-jährige Schweizer Bundesanleihen eine Bruttorendite nur rund 0,4 Prozent, und der Gesamtobligationenmarkt in der Heimwährung (Swiss Bond Index) liefert maximal 0,9 Prozent. Warum halten Vorsorgeeinrichtungen dennoch signifikante Bestände an festverzinslichen Anlagen in ihrem Portfolio?

Paradigmenwechsel seit den 1990er-Jahren

Die Rahmenbedingungen in den frühen 1990er-Jahren gestalteten sich völlig anders: Die geforderte Sollrendite der Vorsorgeeinrichtungen lag deutlich unter dem Zinsniveau. Pensionskassen konnten ihre Verpflichtungen risikolos allein durch Investitionen in Qualitäts-Obligationen erfüllen. Zudem erlaubte das Zinsumfeld Zusatzverzinsungen für Aktive, ohne dass Anlagerisiken eingegangen werden mussten.

Aus Sicht der Versicherten waren dies aber schwierige Zeiten: Die hohe Inflation führte zu einem starken Kaufkraftverlust auf den Renten resp. den Sparkapitalien. Mit anderen Worten: Trotz des hohen Zinsniveaus sank Anfang der 1990er-Jahre die Kaufkraft vieler Rentner und Aktiven.

Finanzierung über Mutationsgewinne

Da das heutige Freizügigkeitsgesetz noch nicht in Kraft war, konnten viele Pensionskassen auch sogenannte Mutationsgewinne verbuchen: Bei einem Stellenwechsel verloren die Versicherten einen Teil ihres Sparkapitals, da dieses nicht vollständig weitergegeben werden musste. Diese Mutationsgewinne halfen zusätzlich bei der Finanzierung der Pensionskassen, was den Renditedruck weiter verminderte.

Es erstaunt daher nicht, dass die Anteile an Liquidität, Obligationen und Hypotheken im Jahr 1996 zusammen rund 60 Prozent des Gesamtvermögens ausmachten. Dieser Wert überschätzt allerdings die tatsächliche Allokation, da erst ab 2005 (mit der Einführung von Swiss GAAP FER 26) die Anlagen zu Marktwerten bilanziert werden müssen.

Ex-ante-Attraktivität von Obligationen

Im Vergleich mit Aktien sind aus einer reinen Renditeperspektive Schweizer Bundesobligationen ex ante nie attraktiv. Der Grund ist simpel: Die erwartete Rendite einer Anlagekategorie setzt sich aus dem risikolosen Zinssatz und der spezifischen Risikoprämie zusammen:

erwartete Rendite = risikoloser Zinssatz + Risikoprämie

Historisch betrug die Risikoprämie von Aktien gegenüber Bundesobligationen für Schweizer Anleger im Durchschnitt rund 4 Prozent. Bei einem Zinsniveau von 5 Prozent darf daher ein Aktieninvestor mit rund 9 Prozent Rendite rechnen, bei einem Zinsniveau von –1 Prozent mit 3 Prozent. Obligationen haben daher ex ante immer eine tiefere Renditeerwartung als Aktien und sind bezüglich Renditeerwartung nie attraktiv.

Obligationen im heutigen Anlageumfeld

Obligationen dienen somit primär nicht der Renditegenerierung, sondern erfüllen im modernen Portfolio-Management drei zentrale Hauptfunktionen:

• Hedging der Liabilities: Duration- oder Cashflow-Matching zur Absicherung der garantierten Rentenverpflichtungen.
• Zusatzrendite und Schuldnerdiversifikation: Nutzung von Unternehmensanleihen zur Erzielung einer Outperformance in der Umsetzung und für die Diversifikation des Gegenparteirisikos.
• Diversifikation des Aktienrisikos: Risikominderung des Gesamtportfolios mangels ausreichender Risikofähigkeit der Kasse.

Hedging der Liabilities (Asset Liability Management)

In der Schweiz sind laufende Renten garantiert. Dies bedeutet, dass die Anlagerisiken durch die aktiven Versicherten und den Arbeitgeber getragen werden müssen. Bei einer Unterdeckung müssen Sanierungsmassnahmen (Sanierungsbeiträge und Minderverzinsungen) beschlossen werden.

Aufgrund des tiefen Zinsniveaus und des demografischen Wandels (Eintritt der Babyboomer-Generation in den Ruhestand) haben die Sanierungsmassnahmen in vielen Pensionskassen nur noch eine beschränkte Wirkung. Gleichzeitig ist in den letzten Jahren die Bereitschaft von Arbeitgebern und aktiven Versicherten gesunken, für allfällige Deckungslücken von Rentnern im Sanierungsfall aufzukommen. Ein Anlageaufteilung zu wählen, die dieser Ausgangslage gerecht wird, ist Aufgabe des Asset-Liability-Managements.

Die systematische Absicherung der Passivseite (Liabilities) ist für Stiftungsräte daher zur zentralen Pflichtaufgabe geworden. Obligationen eignen sich hervorragend zum Absichern von Rentenverpflichtungen, da sie dann an Wert gewinnen, wenn auch die Refinanzierung der (fixen) Renten teurer wird, da sinkende Kapitalmarktzinsen bei Obligationen und Renten zu höheren Bewertungen führen.

Die Laufzeit der Renten ist bei den meisten Pensionskassen sehr lange. Daher würden zum Absichern sehr viele langlaufende, qualitativ hochstehende Obligationen gebraucht, die es auf dem Schweizer Kapitalmarkt im ausreichenden Ausmass gar nicht gibt. Leider ist der Einsatz von Zinsderivaten im Rahmen der geltenden Fachrichtlinien zum Derivateinsatz in Pensionskassen heikel, so dass diese selten eingesetzt werden. Es wäre sehr hilfreich, wenn die entsprechende Fachrichtlinie aus dem Jahr 1996 (!) im Bereich der Zinsderivate überarbeitet würde.

Zusatzrendite und Diversifikation der Schuldnerrisiken

Um höhere Renditen zu erzielen, wird Pensionskassen oft empfohlen, anstelle von Staatsanleihen auf Unternehmensanleihen auszuweichen. Da aber Unternehmensanleihen ein implizites Aktienrisiko aufweisen, erhöht sich damit das Aktienrisiko. Somit muss, bei einer gegebenen Gesamtaktienquote, der Aktienanteil im engeren Sinne reduziert werden.

Sinnvoller ist es, Unternehmensanleihen zur besseren Diversifikation der Schuldnerrisiken einzusetzen. Gelegentlich hoffen Anleger auch, dass der Markt für Unternehmensanleihen weniger effizient ist als der Aktienmarkt und dass es daher dort eher möglich ist, eine marktunüblich hohe Rendite (Outperformance) zu erzielen.

Diversifikation des Aktienrisikos

Viele Anleger und damit auch Pensionskassen unterschätzen das tatsächliche Verlustpotenzial ihrer Portfolios bei extremen Marktereignissen (z.B. Dotcom-Bubble 2000–2003 oder Finanzkrise 2008/09). Die Ziel-Wertschwankungsreserven  schützen vor solchen «schwarzen Schwänen» nur ungenügend.

Die Risikokapazität von Pensionskassen ist daher beschränkt. Pensionskassen  haben in den letzten Jahren versucht, mit «neuen» Anlagekategorien ihre Anlagen besser zu diversifizieren. Allerdings handelt es sich teilweise um eine Scheindiversifikation. Durch die zeitverzögerten und geglätteten Bewertungsanpassungen bei hoch illiquiden Anlagen (Private Equity, Private Debt, Infrastrukturanlagen etc.) entsteht der Eindruck einer Diversifikation zu Aktien.

Leider schränken illiquide Anlagen gleichzeitig die Flexibilität der verantwortlichen Gremien stark ein und und erschweren das Risikomanagement: Kursverluste werden potenziell von den verantwortlichen Gremien erst verspätet wahrgenommen, und daher werden Massnahmen zu spät eingeleitet. Zudem können die meisten illiquiden Anlagen im Krisenfall nur mit grossen zusätzlichen Abschlägen verkauft werden, so dass notwendige Portfolioanpassungen in der Praxis weitgehend durch die liquiden Anlagen erfolgen. Die Krisen der Vergangenheit haben gezeigt, dass dies zu suboptimalen Portfoliozusammensetzungen führen kann.

Kein Renditetreiber, aber attraktive defensive Anlage

Auch wenn nicht damit gerechnet werden darf, dass die Zinsen in den nächsten Krisen wie in den letzten grossen Krisen durch die Zentralbanken gesenkt werden (und somit eine negative Korrelation und eine tolle Diversifikation zu Aktien entsteht), bleiben Obligationen eine attraktive Anlagekategorie, wenn es darum geht, Gelder defensiv anzulegen.

Fazit: Obligationen waren historisch selten Renditetreiber. Ihre Kernaufgabe ist und bleibt die Risikoreduktion sowie die Absicherung der garantierten Renten. Pensionskassen sollten keine Angst vor steigenden Zinsen haben – zinsbedingte Buchverluste auf der Aktivseite werden bei steigenden Zinsen durch sinkende Verpflichtungen auf der Passivseite kompensiert. Angesichts steigender Rentnerbestände werden Schweizer Vorsorgeeinrichtungen in Zukunft mehr denn je qualitativ hochwertige, langlaufende Anleihen benötigen.

Hansruedi Scherer war Gründungspartner des Pensionskassenberaters PPC Metrics (wo er im Sommer 2024 ausschied) und ist heute Dozent an der Universität Bern sowie Mitglied von diversen Stiftungs- und Verwaltungsräten. Im August hat er im Rahmen eines Clubs der Swiss Financial Analysts Association (SFAA) ein Referat zur Frage gehalten, weshalb Pensionskassen in der Vergangenheit Obligationen hielten und heute noch halten.

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